美银上调台湾ABF基材三家公司目标价，维持建设性观点

概览

本报告聚焦台湾ABF基材供应链，核心观点是AI服务器CPU/GPU推动封装基材用量、尺寸和工艺复杂度持续提升，行业供需格局在未来几年仍偏有利。美银据此上调Unimicron、NYPCB和Kinsus的目标价及盈利预测，同时保持估值方法不变并重申买入评级。

核心观点

报告认为，ABF基材需求增长并非短期周期反弹，而是来自AI CPU/GPU代际升级、封装尺寸扩大和制程复杂度提升的结构性变化。需求端受AMD服务器CPU市场扩张预期支撑，供给端虽有厂商扩产和去瓶颈，但玻纤布等上游材料仍可能限制行业增速，使供需偏紧延续。

分析框架

分析采用自上而下的行业供需判断与自下而上的公司盈利预测相结合：先评估AI服务器CPU/GPU对ABF基材需求占比的提升，再结合AMD、AT&S、Ibiden等同业或客户评论验证供需强度，最后将更强收入增长、毛利率和经营杠杆假设反映到三家公司2026-2028年EPS与目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法远期P/E估值

  基于2H27-1H28E P/E设定目标价

  Kinsus和NYPCB目标价均基于28.5x 2H27-1H28E P/E，Unimicron基于30.5x 2H27-1H28E P/E，报告称三家公司估值方法保持不变。

• 行业分析供需分析

  AI服务器驱动ABF基材需求，供给受产能与上游材料约束

  报告通过CPU/GPU基材消耗提升、服务器CPU和加速器需求占比上升、AMD及同业评论来支持供需偏紧判断。

• 盈利预测EPS上修框架

  收入增长、毛利率改善和经营杠杆带动EPS上修

  美银将Unimicron、NYPCB、Kinsus的2026-2028年EPS预测分别上调10-20%、4-11%、14-28%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unimicron (UMCRF)

  台湾ABF基材受益标的；目标价上调并重申买入

  优势

  高端技术组合和较具韧性的终端需求支撑盈利与估值；目标价提高至NT$1,300。

  劣势

  估值倍数已高于历史均值，需要持续盈利兑现支撑。

  对比

  相较NYPCB和Kinsus，Unimicron采用更高的30.5x远期P/E估值。

  风险

  ABF同业扩产、AI服务器ASP含量提升低于预期、消费电子需求下滑。

• NYPCB (NANYF)

  AMD相关基材供应商；目标价上调并重申买入

  优势

  报告预计2026-2028年收入CAGR达35-40%，ROE和经营利润率扩张，并具备净现金优势。

  劣势

  盈利假设依赖高增长和毛利率改善，对供给瓶颈和竞争变化敏感。

  对比

  目标价NT$1,170，基于28.5x 2H27-1H28E P/E，并考虑20%净现金对权益比。

  风险

  ABF同业扩产、SiP/AiP采用不及预期、PCB业务竞争加剧。

• Kinsus (KNSUF)

  台湾ABF基材受益标的；目标价上调并重申买入

  优势

  报告预计2026-2028年收入CAGR约25%，ROE和经营利润率在2027-2028年恢复至较高水平。

  劣势

  收入增长与利润率恢复仍依赖供需紧张和经营杠杆兑现。

  对比

  目标价NT$695，基于28.5x 2H27-1H28E P/E，估值处于2013年以来历史区间的中高端。

  风险

  ABF同业扩产、SiP/AiP采用偏弱、竞争加剧、替代技术发展不利。

• Advanced Micro Devices Inc. (AMD)

  需求端读数和供应链验证信号

  优势

  AMD重申服务器CPU TAM至2030年35% CAGR，并确认台湾基材供应，对ABF需求形成正面读数。

  劣势

  报告并非AMD主体评级报告，AMD主要作为需求端证据。

  对比

  AMD管理层表述与ABF基材厂商及全球同业对供需偏紧的评论相互印证。

  风险

  服务器CPU增长不及预期或供应链替代技术推进，可能削弱ABF需求弹性。

关键数据

• 目标价调整Unimicron NT$1,300；NYPCB NT$1,170；Kinsus NT$695此前目标价分别为NT$1,100、NT$1,100、NT$590。
• EPS预测上修幅度Unimicron 10-20%；NYPCB 4-11%；Kinsus 14-28%覆盖2026-2028年，主要反映更强收入增长、毛利率和经营杠杆。
• 服务器CPU和加速器需求占比54%/61%/66%对应2026/2027/2028年行业需求占比。
• AMD服务器CPU TAM预期至2030年35% CAGRAMD管理层近期重申该增长预期，并赴台湾确认基材供应。
• AT&S收入指引FY2026/27收入同比增长30-35%报告称增长仍受上游玻纤布供应偏紧限制。
• NYPCB收入预期2026-2028年收入CAGR 35-40%报告认为更强收入增长和毛利率支撑盈利预测上修。
• Kinsus收入预期2026-2028年收入CAGR约25%盈利上修主要来自更强毛利率和经营杠杆。
• Unimicron估值倍数30.5x 2H27-1H28E P/E约高于2017年以来20x历史均值0.8个标准差，报告认为高端技术与更具韧性的终端需求可支撑该倍数。

影响与含义

若报告判断兑现，台湾高端ABF基材供应商将受益于AI服务器封装升级和长期供需偏紧，盈利弹性可能来自价格、产品组合、稼动率和经营杠杆共同改善。对产业链而言，玻纤布等上游材料供应能力可能成为限制收入上行的关键瓶颈。

风险

• 同业ABF产能扩张超过预期，导致供需紧张缓解。
• SiP和AiP采用速度低于预期，削弱封装基材增量需求。
• PCB或ABF基材竞争加剧，压缩价格和利润率。
• AI服务器ASP含量提升低于预期，影响高端ABF收入弹性。
• 消费电子、PC或普通服务器需求下滑幅度扩大。
• 替代技术发展快于预期，可能削弱ABF基材长期需求。
• 上游玻纤布等材料供应偏紧既可能支撑价格，也可能限制基材厂收入增长。

后续跟踪

• AMD服务器CPU TAM增长和AI服务器平台出货节奏。
• Unimicron、NYPCB、Kinsus新厂爬坡和既有产能去瓶颈进展。
• T-glass等上游材料供应是否缓解。
• 2026-2028年EPS上修假设能否通过季度收入、毛利率和经营利润率验证。
• 同业AT&S、Ibiden等关于ABF需求、供给和封装技术升级的后续指引。
• SiP、AiP以及潜在替代技术的采用速度。