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ABF substrate supply share and pricing outlook研报解读

Morgan Stanley认为，Broadcom的新加坡载板项目旨在保障FC-BGA供应，而非将生产内部化。该机构维持对Unimicron和Nan Ya PCB的Overweight观点，二者均为Broadcom的现有供应商。

机构Morgan Stanley

日期20260906

行业ABF substrate / Greater China Technology Hardware

摘要

维持对Unimicron和Nan Ya PCB的Overweight观点。

Nan Ya PCB在此前两个交易日股价下跌12%，而TAIEX上涨0.8%。
Morgan Stanley预计Broadcom合作方支持的新加坡项目第一期将在2026年底前开始生产。
报告预计T玻璃供应约束将在2026年见顶，并随着更多供应商获得认证而从2027年起逐步缓解。
两家公司的投资逻辑仍以ABF载板供应紧张为核心，而非BT载板定价。

研报解读

概览

这份更新回应投资者两项担忧：Broadcom能否通过其新加坡产能项目削弱Unimicron和Nan Ya PCB的载板供应份额，以及第四季度BT载板的定价前景。Morgan Stanley认为，对其对两家公司的Overweight观点影响有限。

核心观点

Morgan Stanley回应了Nan Ya PCB在此前两个交易日股价下跌12%、而TAIEX上涨0.8%后的市场担忧。投资者曾质疑Broadcom是否会将载板生产内部化，从而替代Nan Ya PCB或Unimicron。报告认为该风险有限，因为Broadcom似乎是在保障FC-BGA载板供应，而非实施垂直整合生产。这一结论基于Broadcom管理层的表态：公司正与合作伙伴在其新加坡工厂建设载板产能。Morgan Stanley认为，该项目指向Broadcom自2024年3月起与Toppan开发的合资企业AST。Toppan首座海外载板工厂计划分两期建设，第一期目标于2026年底前投产。因此，Morgan Stanley预计该项目将提升供应保障，同时基本不会改变Unimicron和Nan Ya PCB现有的供应地位；两家公司均生产BT载板并向Broadcom供货。对于BT载板定价，报告称自2025年下半年以来的提价源于T玻璃、黄金和铜等原材料成本上升。该机构预计，随着更多供应商获得认证，T玻璃供应约束将在2026年见顶并从2027年起逐步缓解，因此由原材料推动的BT价格上涨趋于平稳并不令人意外。但Morgan Stanley强调，其对Unimicron和Nan Ya PCB的积极观点基于ABF载板供应紧张，因此BT价格波动对两只股票的评级影响有限。在估值方面，Morgan Stanley采用剩余收益模型。针对其中一家公司，模型使用9.2%的股权成本，包括1%的无风险利率、8.7%的股权风险溢价和1.0的beta，并假设中期增长率为15%、永续增长率为3%。针对另一家公司，模型使用9.3%的股权成本，以及同样的1%无风险利率、8.7%股权风险溢价和1.0 beta，中期增长率为17%、永续增长率为3%。

分析框架

Morgan Stanley先评估Broadcom新加坡项目的性质和时间安排，以判断其是供应采购安排还是内部生产；随后将BT载板的定价驱动因素与支撑两家现有供应商观点的ABF供应紧张逻辑区分开来，并运用纳入股权成本和增长假设的剩余收益估值模型。

方法论与常识提炼

估值方法RIM 剩余收益模型
剩余收益估值模型
报告使用剩余收益法为两家公司估值，并明确纳入股权成本、中期增长率和永续增长率假设。
行业/产业分析框架供需框架
载板供需分析
报告通过评估Broadcom的产能项目、T玻璃供应约束和供应商认证情况，判断供应保障、ABF紧张程度及定价压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Unimicron (3037.TW)
Broadcom的现有BT载板供应商；Morgan Stanley认为Broadcom新加坡项目对其供应份额影响有限。
优势
受益于Morgan Stanley对ABF载板供应紧张的判断及其现有供应商地位。
劣势
随着原材料压力缓解，BT载板价格可能趋于平稳。
对比
与Nan Ya PCB一同被讨论，后者也是Broadcom的现有供应商。
风险
需求突然下滑、不需要ABF载板的技术变化、竞争加剧，以及新产能爬坡期间的良率或生产问题。
Nan Ya PCB (8046.TW)
Broadcom的现有BT载板供应商；Morgan Stanley认为Broadcom新加坡项目对其供应份额影响有限。
优势
受益于Morgan Stanley对ABF载板供应紧张的判断及其现有供应商地位。
劣势
随着原材料压力缓解，BT载板价格可能趋于平稳。
对比
与Unimicron一同被讨论，后者也是Broadcom的现有供应商。
风险
需求突然下滑可能对ABF载板需求和定价构成压力。

关键数据

Nan Ya PCB股价变动Down 12% over the past two trading days同期TAIEX上涨0.8%。
AST第一期投产目标End-2026Toppan两期海外载板工厂的第一期目标在该时点前开始生产。
T玻璃供应约束展望Peak in 2026; gradually ease from 2027Morgan Stanley预计将有更多供应商获得认证。
估值假设Cost of equity 9.2% / 9.3%; medium-term growth 15% / 17%; terminal growth 3%两家公司的剩余收益模型假设。

影响与含义

Morgan Stanley认为，Broadcom的项目应会增强FC-BGA供应保障，而非削弱Unimicron和Nan Ya PCB的供应地位。BT载板提价放缓不会实质改变其以ABF供应紧张为基础的两家公司投资逻辑。

风险

对Unimicron而言，PC和服务器客户的ABF需求若低于预期，可能削弱其投资逻辑。
资本开支削减或停止扩产可能限制上行空间。
包括CoWoP在内的不需要载板的替代技术，其良率问题可能低于预期。
需求突然下滑、无需ABF载板的技术变化、竞争加剧，或新产能爬坡中的生产问题，均可能削弱前景。
对Nan Ya PCB而言，需求突然下滑可能对ABF载板需求和定价造成压力。