ABF substrate supply share and pricing outlook 리서치 보고서 해설

개요

이 업데이트는 Broadcom이 싱가포르 생산능력 프로젝트를 통해 Unimicron과 Nan Ya PCB의 기판 공급 점유율을 낮출 수 있는지, 그리고 4분기 BT 기판 가격에 대한 투자자들의 질문을 다룬다. Morgan Stanley는 두 회사에 대한 Overweight 견해에 미칠 영향이 제한적이라고 본다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 Nan Ya PCB 주가가 직전 두 거래일 동안 12% 하락한 반면 TAIEX는 0.8% 상승한 이후의 우려에 답했다. 투자자들은 Broadcom이 기판 생산을 자체적으로 수행해 Nan Ya PCB 또는 Unimicron을 대체할 수 있는지 물었다. 보고서는 Broadcom이 수직계열화가 아니라 FC-BGA 기판 공급을 확보하는 것으로 보이기 때문에 이 위험은 제한적이라고 결론 내렸다. 이 결론은 Broadcom 경영진이 파트너와 함께 싱가포르 공장에서 기판 생산능력을 구축하고 있다고 언급한 데 기반한다. Morgan Stanley는 이것이 Broadcom이 2024년 3월부터 Toppan과 개발해 온 합작법인 AST를 가리킨다고 본다. Toppan의 첫 해외 기판 공장은 두 단계로 추진되며, 1단계는 2026년 말까지 생산 시작을 목표로 한다. 이에 따라 Morgan Stanley는 이 프로젝트가 공급 안정성을 높이는 한편 Unimicron과 Nan Ya PCB의 현재 공급 지위에는 제한적인 영향만 미칠 것으로 예상한다. 두 회사는 모두 BT 기판을 생산하며 Broadcom의 기존 공급업체다. BT 기판 가격과 관련해 보고서는 2025년 하반기 이후의 가격 인상이 T 글래스, 금, 구리를 포함한 원자재 비용 상승에 의해 주도됐다고 설명한다. Morgan Stanley는 더 많은 공급업체가 인증을 받으면 T 글래스 공급 제약이 2026년에 정점을 찍고 2027년부터 점차 완화될 것으로 예상하며, 이에 따라 원자재 주도 BT 가격 인상이 앞으로 정체될 가능성이 있다고 본다. 다만 Morgan Stanley는 Unimicron과 Nan Ya PCB에 대한 Overweight 논리가 ABF 기판 수급 타이트닝에 기반하므로, BT 가격 변동이 두 종목의 등급에 미치는 영향은 제한적이라고 강조한다. 밸류에이션에서 Morgan Stanley는 잔여이익 모델을 적용한다. 한 회사에는 무위험이자율 1%, 주식위험프리미엄 8.7%, beta 1.0으로 구성된 자기자본비용 9.2%, 중기 성장률 15%, 영구 성장률 3%를 사용한다. 다른 회사에는 동일한 무위험이자율 1%, 주식위험프리미엄 8.7%, beta 1.0과 함께 자기자본비용 9.3%, 중기 성장률 17%, 영구 성장률 3%를 사용한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 먼저 Broadcom의 싱가포르 프로젝트 성격과 시기를 평가해 공급 조달인지 자체 생산인지 판단한다. 이어 BT 기판 가격 동인과 두 기존 공급업체에 대한 견해를 뒷받침하는 ABF 수급 타이트닝 논리를 분리하고, 자기자본비용과 성장 가정을 반영한 잔여이익 밸류에이션 모델을 사용한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론RIM(잔여이익모형)

  잔여이익 밸류에이션 모델

  보고서는 자기자본비용, 중기 성장률 및 영구 성장률 가정을 명시적으로 반영한 잔여이익 접근법으로 두 회사를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  기판 수급 분석

  보고서는 Broadcom의 생산능력 프로젝트, T 글래스 공급 제약 및 공급업체 인증을 평가해 공급 안정성, ABF 타이트닝 및 가격 압력을 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Unimicron (3037.TW)

  Broadcom의 기존 BT 기판 공급업체이며, Morgan Stanley는 Broadcom의 싱가포르 프로젝트가 공급 점유율에 미칠 영향은 제한적이라고 본다.

  강점

  Morgan Stanley의 ABF 기판 수급 타이트닝 논리와 기존 공급업체 지위에 대한 노출.

  약점

  원자재 압력이 완화되면 BT 기판 가격은 정체될 수 있다.

  비교

  Broadcom의 또 다른 기존 공급업체인 Nan Ya PCB와 함께 논의된다.

  위험

  급격한 수요 감소, ABF 기판이 필요 없는 기술 변화, 경쟁 심화 및 신규 생산능력 가동 시 수율 또는 생산 문제.

• Nan Ya PCB (8046.TW)

  Broadcom의 기존 BT 기판 공급업체이며, Morgan Stanley는 Broadcom의 싱가포르 프로젝트가 공급 점유율에 미칠 영향은 제한적이라고 본다.

  강점

  Morgan Stanley의 ABF 기판 수급 타이트닝 논리와 기존 공급업체 지위에 대한 노출.

  약점

  원자재 압력이 완화되면 BT 기판 가격은 정체될 수 있다.

  비교

  Broadcom의 또 다른 기존 공급업체인 Unimicron과 함께 논의된다.

  위험

  급격한 수요 감소가 ABF 기판 수요와 가격에 역풍을 만들 수 있다.

핵심 데이터

• Nan Ya PCB 주가 변동Down 12% over the past two trading daysTAIEX의 0.8% 상승 대비.
• AST 1단계 생산 시작 목표End-2026Toppan의 두 단계 해외 기판 공장 1단계는 이 시점까지 생산 시작을 목표로 한다.
• T 글래스 공급 제약 전망Peak in 2026; gradually ease from 2027Morgan Stanley는 더 많은 공급업체가 인증을 받을 것으로 예상한다.
• 밸류에이션 가정Cost of equity 9.2% / 9.3%; medium-term growth 15% / 17%; terminal growth 3%두 회사의 잔여이익 모델 가정.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 Broadcom의 프로젝트가 Unimicron과 Nan Ya PCB의 공급 지위를 훼손하기보다 FC-BGA 공급 안정성을 강화할 것으로 본다. BT 기판 가격 인상 둔화는 ABF 수급 타이트닝에 기반한 두 회사의 투자 논리를 실질적으로 바꾸지 않을 것으로 판단한다.

위험

• Unimicron의 경우 PC 및 서버 고객의 ABF 기판 수요가 예상보다 낮으면 투자 논리가 약화될 수 있다.
• 설비투자 축소 또는 생산능력 확장 계획 중단은 상승 여력을 제한할 수 있다.
• CoWoP를 포함한 기판 불필요 대체 기술의 수율 문제가 예상보다 빨리 해소될 수 있다.
• 급격한 수요 감소, ABF 기판을 필요로 하지 않는 기술 변화, 경쟁 심화 또는 신규 생산능력 가동 시 생산 문제는 전망을 약화시킬 수 있다.
• Nan Ya PCB의 경우 급격한 수요 감소가 ABF 기판 수요와 가격에 역풍을 만들 수 있다.