ABF substrate supply share and pricing outlook — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta atualização aborda as preocupações dos investidores sobre se a Broadcom poderia reduzir a participação de fornecimento de substratos da Unimicron e da Nan Ya PCB por meio de seu projeto de capacidade em Singapura, bem como as questões sobre preços de substratos BT no quarto trimestre. O Morgan Stanley vê efeito limitado sobre suas opiniões Overweight para ambas as empresas.

Visões principais

O Morgan Stanley responde às preocupações após a queda de 12% das ações da Nan Ya PCB nos dois dias de negociação anteriores, ante alta de 0.8% do TAIEX. Investidores questionaram se a Broadcom poderia internalizar a produção de substratos e deslocar a Nan Ya PCB ou a Unimicron. O relatório conclui que o risco é limitado porque a Broadcom parece estar assegurando o fornecimento de substratos FC-BGA, em vez de integrar verticalmente a produção. A base dessa conclusão é o comentário da administração da Broadcom de que a empresa está construindo capacidade de substratos em sua fábrica de Singapura com um parceiro. O Morgan Stanley acredita que a referência é à AST, a joint venture que a Broadcom desenvolve com a Toppan desde março de 2024. A primeira fábrica internacional de substratos da Toppan será desenvolvida em duas fases, com a fase um visando iniciar a produção até o fim de 2026. Assim, o Morgan Stanley espera que o projeto reforce a segurança de fornecimento, com impacto limitado sobre as posições atuais de fornecimento da Unimicron e da Nan Ya PCB; ambas produzem substratos BT e são fornecedoras atuais da Broadcom. Quanto aos preços dos substratos BT, o relatório afirma que os aumentos desde a segunda metade de 2025 foram impulsionados pela inflação dos custos de matérias-primas, incluindo vidro T, ouro e cobre. A instituição espera que as restrições de oferta de vidro T atinjam o pico em 2026 e se reduzam gradualmente a partir de 2027, conforme mais fornecedores sejam qualificados, de modo que os aumentos de preços impulsionados por matérias-primas podem se estabilizar. Ainda assim, o Morgan Stanley enfatiza que suas teses Overweight para Unimicron e Nan Ya PCB se baseiam na restrição de oferta de substratos ABF; portanto, as flutuações dos preços de BT devem ter impacto limitado nas classificações das duas ações. Para a avaliação, o Morgan Stanley aplica modelos de lucro residual. Para uma empresa, utiliza custo de capital próprio de 9.2%, composto por taxa livre de risco de 1%, prêmio de risco de ações de 8.7% e beta de 1.0, com crescimento de médio prazo de 15% e crescimento terminal de 3%. Para a outra, utiliza custo de capital próprio de 9.3%, com a mesma taxa livre de risco de 1%, prêmio de risco de ações de 8.7% e beta de 1.0, além de crescimento de médio prazo de 17% e crescimento terminal de 3%.

Estrutura de análise

O Morgan Stanley primeiro avalia a natureza e o cronograma do projeto da Broadcom em Singapura para determinar se representa abastecimento de oferta ou produção interna. Em seguida, separa os fatores de preços dos substratos BT da tese de restrição de oferta ABF que sustenta suas opiniões sobre os dois fornecedores atuais, usando modelos de avaliação por lucro residual que incorporam custo de capital próprio e premissas de crescimento.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoRIM (modelo de lucro residual)

  Modelo de avaliação por lucro residual

  O relatório avalia cada empresa com uma abordagem de lucro residual, incorporando explicitamente premissas de custo de capital próprio, crescimento de médio prazo e crescimento terminal.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de substratos

  O relatório avalia o projeto de capacidade da Broadcom, as restrições de oferta de vidro T e a qualificação de fornecedores para analisar segurança de fornecimento, restrição de oferta ABF e pressão de preços.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Unimicron (3037.TW)

  Fornecedor atual da Broadcom de substratos BT; o Morgan Stanley vê impacto limitado do projeto de Singapura da Broadcom sobre sua participação de fornecimento.

  Pontos fortes

  Exposição à tese do Morgan Stanley sobre restrição de oferta de substratos ABF e à sua posição como fornecedor atual.

  Pontos fracos

  Os preços dos substratos BT podem se estabilizar à medida que as pressões de matérias-primas diminuam.

  Comparação

  É discutida ao lado da Nan Ya PCB como outra fornecedora atual da Broadcom.

  Riscos

  Queda repentina da demanda, mudança tecnológica que não exija substratos ABF, intensificação da concorrência e problemas de rendimento ou produção durante a expansão de nova capacidade.

• Nan Ya PCB (8046.TW)

  Fornecedor atual da Broadcom de substratos BT; o Morgan Stanley vê impacto limitado do projeto de Singapura da Broadcom sobre sua participação de fornecimento.

  Pontos fortes

  Exposição à tese do Morgan Stanley sobre restrição de oferta de substratos ABF e à sua posição como fornecedor atual.

  Pontos fracos

  Os preços dos substratos BT podem se estabilizar à medida que as pressões de matérias-primas diminuam.

  Comparação

  É discutida ao lado da Unimicron como outra fornecedora atual da Broadcom.

  Riscos

  Uma queda repentina da demanda pode criar obstáculos para a demanda e os preços de substratos ABF.

Dados principais

• Variação das ações da Nan Ya PCBDown 12% over the past two trading daysEm comparação com alta de 0.8% do TAIEX.
• Meta de início de produção da fase um da ASTEnd-2026A primeira fase da fábrica internacional de substratos da Toppan, desenvolvida em duas fases, visa iniciar a produção até então.
• Perspectiva para as restrições de vidro TPeak in 2026; gradually ease from 2027O Morgan Stanley espera que mais fornecedores sejam qualificados.
• Premissas de avaliaçãoCost of equity 9.2% / 9.3%; medium-term growth 15% / 17%; terminal growth 3%Premissas dos modelos de lucro residual para as duas empresas.

Impacto e implicações

O Morgan Stanley acredita que o projeto da Broadcom deve reforçar a segurança de fornecimento de FC-BGA, em vez de prejudicar as posições de fornecimento da Unimicron e da Nan Ya PCB. Uma moderação nos aumentos de preços de substratos BT não alteraria materialmente suas teses baseadas na restrição de oferta ABF para ambas as empresas.

Riscos

• Para a Unimicron, demanda por substratos ABF de clientes de PCs e servidores abaixo do esperado poderia pressionar a tese.
• Cortes de capex ou a interrupção do plano de expansão de capacidade poderiam limitar o potencial de alta.
• Tecnologia alternativa que não exige substratos, incluindo CoWoP, poderia apresentar menos problemas de rendimento do que o esperado.
• Queda repentina da demanda, mudança tecnológica que elimine a necessidade de substratos ABF, intensificação da concorrência ou problemas de produção durante a expansão de nova capacidade poderiam enfraquecer a perspectiva.
• Para a Nan Ya PCB, uma queda repentina da demanda poderia criar obstáculos para a demanda e os preços de substratos ABF.