ABF substrate supply share and pricing outlook レポート解説

概要

本アップデートは、Broadcomがシンガポールの生産能力プロジェクトを通じてUnimicronとNan Ya PCBの基板供給シェアを低下させる可能性、および第4四半期のBT基板価格に関する投資家の懸念を扱う。Morgan Stanleyは、両社に対するOverweight見通しへの影響は限定的とみている。

主要見解

Morgan Stanleyは、Nan Ya PCBの株価が直近2取引日で12%下落し、TAIEXが0.8%上昇した後の懸念に対応している。投資家は、Broadcomが基板生産を内製化し、Nan Ya PCBまたはUnimicronを置き換える可能性を問うていた。レポートは、Broadcomが垂直統合ではなくFC-BGA基板の供給確保を進めているように見えるため、このリスクは限定的と結論付けた。 この結論の根拠は、Broadcom経営陣がパートナーとともにシンガポール工場で基板生産能力を構築していると述べたことである。Morgan Stanleyは、これがBroadcomが2024年3月以降Toppanと開発している合弁会社ASTを指すとみている。Toppan初の海外基板工場は2段階で建設され、第1期は2026年末までの生産開始を目標としている。したがってMorgan Stanleyは、この計画が供給確保を強化する一方、UnimicronとNan Ya PCBの既存の供給ポジションへの影響は限定的と予想している。両社はBT基板を生産し、Broadcomの既存サプライヤーである。 BT基板価格について、レポートは2025年後半以降の値上げがTガラス、金、銅を含む原材料コストの上昇によるものだとしている。同社は、より多くのサプライヤーが認定されることでTガラスの供給制約は2026年にピークを迎え、2027年から徐々に緩和すると予想しており、原材料主導のBT価格上昇が頭打ちになる可能性がある。ただしMorgan Stanleyは、UnimicronとNan Ya PCBに対するOverweight見通しはABF基板の供給逼迫に基づくため、BT価格の変動が両銘柄の格付けに及ぼす影響は限定的だと強調している。 バリュエーションでは、Morgan Stanleyは残余利益モデルを用いる。一社については、無リスク金利1%、株式リスクプレミアム8.7%、beta 1.0から成る株主資本コスト9.2%、中期成長率15%、永久成長率3%を使用する。もう一社については、同じ無リスク金利1%、株式リスクプレミアム8.7%、beta 1.0に加え、株主資本コスト9.3%、中期成長率17%、永久成長率3%を使用する。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず、Broadcomのシンガポール計画の性質と時期を評価し、供給調達か内製化かを判断する。次に、BT基板価格の要因と、両既存サプライヤーに対する見通しを支えるABF供給逼迫の論点を分け、株主資本コストと成長率の前提を織り込んだ残余利益モデルを用いる。

手法メモ

• バリュエーション手法RIM（残余利益モデル）

  残余利益バリュエーションモデル

  レポートは残余利益アプローチで両社を評価し、株主資本コスト、中期成長率、永久成長率の前提を明示的に組み込んでいる。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  基板の需給分析

  レポートはBroadcomの生産能力計画、Tガラス供給制約、サプライヤー認定を評価し、供給確保、ABFの逼迫度、価格圧力を判断している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Unimicron (3037.TW)

  Broadcomの既存BT基板サプライヤーであり、Morgan StanleyはBroadcomのシンガポール計画による供給シェアへの影響は限定的とみている。

  強み

  Morgan StanleyのABF基板供給逼迫の見通しと既存サプライヤーとしての地位へのエクスポージャー。

  弱み

  原材料圧力の緩和に伴い、BT基板価格は頭打ちとなる可能性がある。

  比較

  Broadcomのもう一つの既存サプライヤーであるNan Ya PCBとともに議論されている。

  リスク

  急な需要減少、ABF基板を必要としない技術変化、競争激化、新規生産能力の立ち上げ時の歩留まりまたは生産問題。

• Nan Ya PCB (8046.TW)

  Broadcomの既存BT基板サプライヤーであり、Morgan StanleyはBroadcomのシンガポール計画による供給シェアへの影響は限定的とみている。

  強み

  Morgan StanleyのABF基板供給逼迫の見通しと既存サプライヤーとしての地位へのエクスポージャー。

  弱み

  原材料圧力の緩和に伴い、BT基板価格は頭打ちとなる可能性がある。

  比較

  Broadcomのもう一つの既存サプライヤーであるUnimicronとともに議論されている。

  リスク

  急な需要減少がABF基板の需要と価格への逆風となる可能性がある。

主要データ

• Nan Ya PCBの株価変動Down 12% over the past two trading daysTAIEXの0.8%上昇に対して。
• AST第1期の生産開始目標End-2026Toppanの2段階の海外基板工場における第1期は、この時期までの生産開始を目標としている。
• Tガラス供給制約の見通しPeak in 2026; gradually ease from 2027Morgan Stanleyは、より多くのサプライヤーが認定されると予想している。
• バリュエーション前提Cost of equity 9.2% / 9.3%; medium-term growth 15% / 17%; terminal growth 3%両社の残余利益モデルの前提。

影響と示唆

Morgan Stanleyは、Broadcomの計画はUnimicronとNan Ya PCBの供給ポジションを損なうのではなく、FC-BGA供給の確保を強化すると考えている。BT基板の値上げ鈍化は、ABF供給逼迫に基づく両社の見通しを実質的に変えないとしている。

リスク

• Unimicronでは、PCおよびサーバー顧客からのABF需要が予想を下回ると、投資判断を圧迫する可能性がある。
• 設備投資の削減または生産能力拡張計画の停止は、上振れ余地を制限する可能性がある。
• CoWoPを含む基板を必要としない代替技術で、歩留まり問題が予想より早く解消される可能性がある。
• 急な需要減少、ABF基板を不要とする技術変化、競争激化、または新規生産能力立ち上げ時の生産問題は、見通しを弱める可能性がある。
• Nan Ya PCBでは、急な需要減少がABF基板の需要と価格への逆風となる可能性がある。