ABF substrate supply share and pricing outlook — Interpretación del informe

Visión general

Esta actualización aborda las preocupaciones de los inversores sobre si Broadcom podría reducir la cuota de suministro de sustratos de Unimicron y Nan Ya PCB mediante su proyecto de capacidad en Singapur, así como las preguntas sobre los precios de sustratos BT en el cuarto trimestre. Morgan Stanley ve un efecto limitado sobre sus opiniones Overweight para ambas compañías.

Perspectivas principales

Morgan Stanley responde a las preocupaciones surgidas tras la caída de 12% de las acciones de Nan Ya PCB en los dos días de negociación previos, frente a una subida de 0.8% del TAIEX. Los inversores habían preguntado si Broadcom podría internalizar la producción de sustratos y desplazar a Nan Ya PCB o Unimicron. El informe concluye que el riesgo es limitado porque Broadcom parece estar asegurando el suministro de sustratos FC-BGA, en lugar de integrar verticalmente la producción. La base de esta conclusión es el comentario de la dirección de Broadcom de que la empresa está construyendo capacidad de sustratos en su fábrica de Singapur con un socio. Morgan Stanley considera que se refería a AST, la empresa conjunta que Broadcom desarrolla con Toppan desde marzo de 2024. La primera planta de sustratos de Toppan fuera de su país se desarrollará en dos fases, y la fase uno tiene como objetivo iniciar producción a finales de 2026. Por ello, Morgan Stanley espera que el proyecto refuerce la seguridad de suministro, manteniendo un impacto limitado sobre las posiciones actuales de Unimicron y Nan Ya PCB; ambas producen sustratos BT y son proveedores actuales de Broadcom. Sobre los precios de los sustratos BT, el informe indica que las subidas desde la segunda mitad de 2025 han sido impulsadas por la inflación de costes de materias primas, incluidos vidrio T, oro y cobre. Espera que las restricciones de suministro de vidrio T alcancen su punto máximo en 2026 y se alivien gradualmente desde 2027 conforme se califiquen más proveedores, por lo que no sorprendería que las subidas de precios impulsadas por materias primas se estabilicen. No obstante, Morgan Stanley subraya que sus tesis Overweight sobre Unimicron y Nan Ya PCB se basan en la estrechez de los sustratos ABF, de modo que las fluctuaciones de precios de BT tendrían un impacto limitado en las calificaciones de ambas acciones. Para la valoración, Morgan Stanley aplica modelos de ingresos residuales. Para una compañía utiliza un coste de capital de 9.2%, compuesto por una tasa libre de riesgo de 1%, una prima de riesgo de renta variable de 8.7% y una beta de 1.0, con un crecimiento a medio plazo de 15% y un crecimiento terminal de 3%. Para la otra utiliza un coste de capital de 9.3%, con la misma tasa libre de riesgo de 1%, prima de riesgo de renta variable de 8.7% y beta de 1.0, junto con crecimiento a medio plazo de 17% y crecimiento terminal de 3%.

Marco de análisis

Morgan Stanley primero evalúa la naturaleza y el calendario del proyecto de Singapur de Broadcom para determinar si representa abastecimiento de suministro o producción interna. Después separa los impulsores de precios de sustratos BT de la tesis de estrechez ABF que sustenta sus opiniones sobre los dos proveedores actuales, usando modelos de valoración de ingresos residuales que incorporan coste de capital y supuestos de crecimiento.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónRIM (modelo de ingreso residual)

  Modelo de valoración por ingresos residuales

  El informe valora ambas compañías con un enfoque de ingresos residuales, incorporando explícitamente supuestos de coste de capital, crecimiento a medio plazo y crecimiento terminal.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de sustratos

  El informe evalúa el proyecto de capacidad de Broadcom, las restricciones de oferta de vidrio T y la calificación de proveedores para valorar la seguridad de suministro, la estrechez de ABF y la presión sobre precios.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Unimicron (3037.TW)

  Proveedor actual de Broadcom de sustratos BT; Morgan Stanley ve un impacto limitado del proyecto de Singapur de Broadcom sobre su cuota de suministro.

  Fortalezas

  Exposición a la tesis de Morgan Stanley sobre estrechez de sustratos ABF y a su posición como proveedor actual.

  Debilidades

  Los precios de sustratos BT pueden estabilizarse a medida que se alivien las presiones de materias primas.

  Comparación

  Se analiza junto con Nan Ya PCB como otro proveedor actual de Broadcom.

  Riesgos

  Déficit repentino de demanda, cambio tecnológico que no requiera sustratos ABF, intensificación de la competencia y problemas de rendimiento o producción durante el aumento de nueva capacidad.

• Nan Ya PCB (8046.TW)

  Proveedor actual de Broadcom de sustratos BT; Morgan Stanley ve un impacto limitado del proyecto de Singapur de Broadcom sobre su cuota de suministro.

  Fortalezas

  Exposición a la tesis de Morgan Stanley sobre estrechez de sustratos ABF y a su posición como proveedor actual.

  Debilidades

  Los precios de sustratos BT pueden estabilizarse a medida que se alivien las presiones de materias primas.

  Comparación

  Se analiza junto con Unimicron como otro proveedor actual de Broadcom.

  Riesgos

  Un déficit repentino de demanda podría generar obstáculos para la demanda y los precios de sustratos ABF.

Datos clave

• Variación de las acciones de Nan Ya PCBDown 12% over the past two trading daysFrente a un aumento de 0.8% del TAIEX.
• Objetivo de inicio de producción de la fase uno de ASTEnd-2026La primera fase de la planta de sustratos extranjera de Toppan, desarrollada en dos fases, tiene como objetivo iniciar producción para entonces.
• Perspectiva sobre las restricciones de vidrio TPeak in 2026; gradually ease from 2027Morgan Stanley espera que se califiquen más proveedores.
• Supuestos de valoraciónCost of equity 9.2% / 9.3%; medium-term growth 15% / 17%; terminal growth 3%Supuestos de los modelos de ingresos residuales para las dos compañías.

Impacto e implicaciones

Morgan Stanley considera que el proyecto de Broadcom debería reforzar la seguridad de suministro de FC-BGA en lugar de erosionar las posiciones de suministro de Unimicron y Nan Ya PCB. Una moderación de las subidas de precios de sustratos BT no alteraría materialmente sus tesis basadas en la estrechez ABF para ambas compañías.

Riesgos

• Para Unimicron, una demanda de sustratos ABF de clientes de PC y servidores inferior a lo esperado podría presionar la tesis.
• Los recortes de capex o la paralización del plan de expansión de capacidad podrían limitar el potencial alcista.
• Tecnología alternativa que no requiera sustratos, incluido CoWoP, podría tener menos problemas de rendimiento de lo esperado.
• Un déficit repentino de demanda, un cambio tecnológico que elimine la necesidad de sustratos ABF, una competencia más intensa o problemas de producción durante el aumento de nueva capacidad podrían debilitar las perspectivas.
• Para Nan Ya PCB, un déficit repentino de demanda podría crear obstáculos para la demanda y los precios de sustratos ABF.