Taiwan ABF substrate sector — Interpretación del informe

Visión general

Esta actualización del sector ABF de Taiwán se basa en una reunión con la dirección de Eternal Precision, un proveedor relevante de laminadoras de vacío ABF. Goldman Sachs considera que sus plazos de pedidos extendidos y el comportamiento de los clientes indican un endurecimiento de la demanda de sustratos y un giro hacia productos de mayor gama, lo que respalda su visión positiva del sector y sus calificaciones Buy para NYPCB y Kinsus.

Perspectivas principales

La dirección de Eternal Precision, que describe a la compañía con cerca de 95% de cuota en el mercado de laminadoras de vacío ABF de gama media-alta, informó que los plazos de entrega de pedidos se extienden ahora hasta 2031, frente a 2028/29 anteriormente. Los nuevos pedidos se concentran en laminadoras de alta gama de 90 toneladas y tres etapas, mientras los principales proveedores de ABF preparan capacidad para sustratos de próxima generación. Goldman Sachs estima que la plena utilización de la capacidad de Eternal Precision en Japón y China durante 2027-31 implicaría ~1,500 pedidos de equipos de gama media-alta, frente a ~600 unidades de equipos enviadas en total durante 2022-25. La institución interpreta esto como una demanda más fuerte que en el ciclo alcista de 2020-22 y cada vez más orientada a equipos premium. El comportamiento de los clientes refuerza esa conclusión. Algunos clientes, principalmente en China, ofrecen voluntariamente pagar una prima para acortar los plazos de entrega y asegurar el suministro de equipos, una tendencia que la dirección no observó durante el ciclo alcista anterior. Sin embargo, Eternal Precision prioriza a los clientes más grandes y de relación más prolongada, así como a quienes tienen asegurado el suministro de película ABF. Por ello, Goldman Sachs considera limitado el riesgo de que la expansión de capacidad de proveedores chinos de ABF alivie materialmente la escasez, dada su limitada capacidad de acceso a nuevos equipos y a película ABF. Prevén ratios de escasez de sustratos ABF de 14%/34%/51% en 2H26/2027/2028, y señalan que más clientes finales solicitan capacidad más allá de 2029. Los indicadores operativos del proveedor de equipos también apuntan a una demanda sostenida. Los ingresos de agosto alcanzaron su segundo máximo histórico en NT$360mn, con +91% mensual y +101% interanual. Los pasivos por contratos —donde los clientes suelen prepagar 10-30% del valor total del pedido— solo disminuyeron ligeramente pese al fuerte crecimiento de ingresos, y la dirección indicó que habían seguido aumentando hasta ~NT$800mn. La dirección espera que la mezcla de productos se desplace hacia la gama alta en 2H26, por encima del nivel de 2025, cuando las laminadoras de alta gama representaron 59% de los ingresos. Espera una distribución de ingresos de 3:7 entre 1H26 y 2H26, lo que implica más de 50% de crecimiento de ingresos en 2026E. La capacidad prevista aumentará de 264 a 396 unidades/año para mediados de 2027, con posible expansión adicional si la demanda se mantiene fuerte; la dirección también considera que el margen bruto podría superar 50%, frente a 41.5% en 1H26, conforme los equipos de próxima generación entren en producción masiva. En tecnología, Eternal Precision planea comenzar los envíos de laminadoras para sustratos EMIB-T en 1H27, inicialmente a clientes japoneses de ABF, dado que actualmente muestran rendimientos líderes. Unimicron aspira a un rendimiento de 50% para este producto. La comercialización de sustratos con núcleo de vidrio es menos inmediata: la dirección considera improbable que ocurra en 2027/28, y Goldman Sachs prevé que sea más allá de 2029. No obstante, el informe considera que los sustratos de empaquetado más avanzados pueden convertirse en un impulsor de ingresos y margen bruto a largo plazo, ya que normalmente tienen un margen bruto superior a 60% al llegar a producción masiva, frente a los márgenes brutos de Kinsus y Unimicron de 26.1% y 24.8%, respectivamente, en 2Q26. Para NYPCB, Goldman Sachs mantiene Buy, citando una exposición de más de 70% de los ingresos a sustratos BT y ABF no LTA, donde espera una expansión significativa de márgenes por el panorama favorable de precios. Prevé que el margen operativo pase del punto de equilibrio en 1H25 a 27% en 2026E y 41% en 2027E. Aunque la exposición a ABF de alta gama fue inferior a 20% de los ingresos totales en 1H25, Goldman Sachs cree que la demanda de servidores AI ASIC y circuitos integrados de conmutación de alta gama llevará la exposición de ingresos ABF de alta gama a más de 40% para 2027E. El informe proyecta un CAGR de ganancias de 122% en 2026-28E y valora NYPCB en 21x 2028E P/E, lo que resulta en un objetivo a 12 meses sin cambios de NT$2,500. Goldman Sachs también mantiene Buy en Kinsus. Destaca su cuota global de mercado ABF/BT de ~10% en 2024, su creciente participación en ABF de alta gama y su exposición favorable a sustratos BT y clientes ABF no LTA. BT representó ~36% de los ingresos de 2025, y los clientes no LTA representaron 30% de los ingresos ABF. La institución espera un CAGR de ganancias de ~106% en 2026-29E, impulsado por mejores precios de sustratos BT y ABF no LTA, actualización de producto y expansión de capacidad. Su objetivo sin cambios de NT$1,125 se basa en 16.5×2028E P/E. Unimicron sigue Neutral pese a la visión favorable de Goldman Sachs sobre su trayectoria de rentabilidad a largo plazo. Más de 70% de sus envíos ABF están cubiertos por acuerdos a largo plazo, lo que limita la flexibilidad de precios; un historial de ejecución más débil, una expansión de capacidad más lenta y rendimientos menos favorables también limitarían su capacidad para captar demanda incremental de AI. AI ABF representa 10% de los ingresos, pero el informe espera que el crecimiento sea más lento que el de sus pares mientras pierde cuota de mercado. Goldman Sachs mantiene un objetivo de NT$1,220 basado en 17.4x 2028E P/E y considera limitado el potencial alcista salvo por fortaleza de servidores AI ASIC.

Marco de análisis

Goldman Sachs utiliza la cartera de pedidos, los prepagos de clientes, la asignación de equipos y los planes de capacidad de Eternal Precision como indicadores adelantados de la oferta y demanda futuras de sustratos ABF. Después relaciona las escaseces y precios previstos con la mezcla de productos, márgenes, perspectivas de ganancias y valoración de NYPCB, Kinsus y Unimicron, usando múltiplos objetivo de P/E de 2028E.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  La disponibilidad de equipos ABF y la capacidad de proveedores se usan para evaluar futuras escaseces y precios de sustratos.

  El informe trata los plazos de equipos extendidos, el acceso restringido a película ABF y los planes de expansión de proveedores como evidencia de que la demanda excederá la oferta, respaldando mayores precios y márgenes de sustratos.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración de objetivos de precio mediante P/E futuro.

  Goldman Sachs deriva objetivos a 12 meses usando múltiplos de P/E de 2028E de 21x para NYPCB, 16.5x para Kinsus y 17.4x para Unimicron, comparados con los promedios de sus ciclos alcistas pasados.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  La mezcla de productos, los precios y la capacidad se vinculan con ingresos y márgenes.

  El análisis distingue la exposición a sustratos y equipos de alta gama frente a otros, relacionando la mejora de mezcla y la fortaleza de precios con la expansión de márgenes brutos y operativos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• NYPCB (8046.TW)

  Un valor con Buy que se beneficia de mejores precios de sustratos BT y ABF no LTA, y de una mayor exposición a ABF de alta gama.

  Fortalezas

  Más de 70% de exposición de ingresos a sustratos BT y ABF no LTA; se proyecta que la exposición de ingresos ABF de alta gama supere 40% para 2027E.

  Debilidades

  La exposición a ABF de alta gama fue inferior a 20% de los ingresos totales en 1H25.

  Comparación

  Se espera que sea un beneficiario clave de la tendencia alcista de precios por su enfoque en BT y ABF no LTA.

  Riesgos

  Recuperación de la demanda de PC más lenta, mejora de precios ABF más lenta o progreso más lento en la calificación de nueva capacidad de alta gama.

• Kinsus (3189.TW)

  Un valor con Buy que se beneficia de ganancias de cuota en ABF de alta gama y de precios favorables de BT y ABF no LTA.

  Fortalezas

  ~10% de cuota global de mercado ABF/BT en 2024; plan claro de expansión de capacidad y oportunidad de actualización de cartera de productos.

  Debilidades

  El informe señala un panorama de demanda desfavorable antes de 2H26.

  Comparación

  Goldman Sachs espera que el desempeño mejore frente a pares de ABF de alta gama a medida que aumente la cuota de ABF de alta gama.

  Riesgos

  Recuperación de PC más lenta, mejora de precios ABF más lenta o pedidos de servidores AI más débiles de lo esperado desde 2H26.

• Unimicron Technology (3037.TW)

  Un proveedor ABF con Neutral y oportunidad de sustratos avanzados a largo plazo, pero con potencial alcista más limitado a corto plazo.

  Fortalezas

  25% de cuota de mercado ABF en 2025 y avances hacia sustratos EMIB-T, con un objetivo de rendimiento de 50%.

  Debilidades

  Más de 70% de envíos ABF están bajo LTA; una ejecución más débil, expansión más lenta de capacidad y rendimientos menos favorables restringen la captura de demanda AI.

  Comparación

  Goldman Sachs espera que el crecimiento sea más lento que el de pares a medida que la empresa sigue perdiendo cuota de mercado.

  Riesgos

  La recuperación de PC, la actualización de sustratos ABF y el progreso de pérdida de cuota de mercado de PCB para servidores AI pueden ser más rápidos o más lentos de lo esperado.

Datos clave

• Plazo de entrega de pedidos de Eternal Precision2031Se extendió desde 2028/29 anteriormente para las laminadoras de vacío ABF.
• Pedidos estimados de equipos de gama media-alta~1,500 unitsEstimados para 2027-31, frente a ~600 unidades de equipos enviadas en total durante 2022-25.
• Ratio de escasez de sustratos ABF14% / 34% / 51%Previsión de Goldman Sachs para 2H26 / 2027 / 2028.
• Ingresos de agosto de Eternal PrecisionNT$360mnSegundo máximo histórico; +91% mensual y +101% interanual.
• Pasivos por contratos~NT$800mnLa dirección indicó que siguieron aumentando; los prepagos de clientes son un indicador adelantado de ingresos.
• Capacidad de Eternal Precision396 units/yearObjetivo para mediados de 2027, un aumento de 50% desde 264 unidades/año actuales.
• CAGR de ganancias 2026-28E de NYPCB122%Estimación de Goldman Sachs.
• CAGR de ganancias 2026-29E de Kinsus~106%Estimación de Goldman Sachs.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que la persistente escasez de equipos debería mantener la tensión en la oferta de sustratos ABF y el poder de fijación de precios, especialmente para proveedores con acceso a equipos de alta gama y película ABF. Considera que NYPCB y Kinsus están mejor posicionadas para beneficiarse mediante exposición a BT, ABF no LTA y sustratos de mayor gama, mientras que los LTA, la ejecución y la posición de capacidad de Unimicron limitan su potencial alcista a corto plazo.

Riesgos

• Para NYPCB, una recuperación más lenta de PC, una mejora de precios ABF menor de lo esperado y retrasos en la calificación de capacidad de alta gama son riesgos bajistas.
• Para Kinsus, una recuperación más lenta de PC, una mejora de precios ABF menor de lo esperado y pedidos de servidores AI más débiles desde 2H26 son riesgos bajistas.
• Para Unimicron, la recuperación de PC, la actualización de ABF y la pérdida de cuota de mercado de PCB para servidores AI pueden evolucionar más rápido o más lento de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Si los proveedores de ABF siguen expandiendo capacidad desde 2027 hasta al menos 2031.
• La evolución de los pasivos por contratos y envíos de equipos de alta gama de Eternal Precision.
• Los rendimientos de clientes y los envíos iniciales de laminadoras EMIB-T en 1H27.
• El avance hacia la comercialización de sustratos con núcleo de vidrio, que Goldman Sachs espera más allá de 2029.
• Los precios de sustratos ABF y BT, la recuperación de la demanda de PC y el impulso de pedidos de servidores AI.