Taiwan ABF substrate sector 리서치 보고서 해설

개요

이 대만 ABF 섹터 업데이트는 주요 ABF 진공 라미네이터 공급업체 Eternal Precision 경영진과의 미팅에 기반한다. Goldman Sachs는 연장된 주문 리드타임과 고객 행동이 기판 수요의 타이트화 및 고급 제품으로의 이동을 보여준다고 판단하며, 업종에 대한 긍정적 시각과 NYPCB 및 Kinsus의 Buy 등급을 뒷받침한다.

핵심 견해

Eternal Precision 경영진은 회사가 중고급 ABF 진공 라미네이터 시장에서 약 95%의 점유율을 보유한다고 밝혔다. 주문 리드타임은 기존 2028/29에서 2031까지 연장됐다. 주요 ABF 공급업체들이 차세대 기판을 위한 능력을 확장하면서 신규 주문은 90톤 3단계 고급 라미네이터에 집중되고 있다. Goldman Sachs는 2027-31년 Eternal Precision의 일본 및 중국 능력이 완전 가동된다고 가정할 경우 중고급 장비 주문이 약 1,500대에 이를 것으로 추정했으며, 이는 2022-25년 총 장비 출하 약 600대와 비교된다. 이는 2020-22년 업사이클보다 수요가 강하고 고급 장비로 이동하고 있다는 신호로 해석된다. 고객 행동도 이 판단을 강화한다. 주로 중국의 일부 고객은 리드타임을 단축하고 장비 공급을 확보하기 위해 자발적으로 프리미엄 지급을 제안하고 있는데, 이는 경영진이 이전 업사이클에서 관찰하지 못했던 추세다. 다만 Eternal Precision은 규모가 크고 관계가 오래된 고객, 특히 ABF 필름 공급을 확보한 고객을 우선시한다. 이에 따라 Goldman Sachs는 중국 ABF 공급업체의 증설이 부족을 크게 완화할 위험은 제한적이라고 보는데, 신규 장비와 ABF 필름 모두에 대한 접근이 제한되기 때문이다. ABF 기판 부족 비율은 2H26, 2027, 2028에 각각 14%, 34%, 51%에 이를 것으로 예상하며, 최종 고객들이 2029년 이후의 능력도 요구하고 있다고 지적한다. 장비 공급업체의 영업 지표도 수요 지속을 시사한다. 8월 매출은 역대 두 번째로 높은 NT$360mn으로, 전월 대비 91%, 전년 대비 101% 증가했다. 고객이 일반적으로 주문 금액의 10-30%를 선지급하는 계약부채는 매출 급증에도 소폭만 감소했으며, 경영진은 약NT$800mn까지 계속 증가했다고 밝혔다. 경영진은 2H26의 고급 제품 믹스가 고급 라미네이터가 매출의 59%를 차지한 2025년보다 높을 것으로 예상한다. 1H26과 2H26 매출 비율은 3:7로 전망되어 2026E 매출 성장률 50% 초과를 시사한다. 능력은 현재 264대/년에서 2027년 중반 396대/년으로 50% 증가할 계획이며, 수요가 강하면 추가 확장도 가능하다. 차세대 제품 양산에 따라 매출총이익률은 1H26의 41.5%에서 50% 초과로 확대될 수 있다고 경영진은 본다. 기술 측면에서 Eternal Precision은 일본 ABF 고객이 현재 선도적인 수율을 보이고 있어 EMIB-T 기판용 라미네이터를 1H27에 우선 일본 고객에게 출하할 계획이다. Unimicron은 이 신제품의 수율 50%를 목표로 한다. 글래스 코어 상용화는 더 먼 시점으로, 경영진은 2027/28에는 어려울 것으로 봤고 Goldman Sachs는 2029년 이후로 예상한다. 그럼에도 보고서는 첨단 패키징 기판이 장기적인 매출과 매출총이익률의 핵심 동력이 될 수 있다고 보는데, 양산 시 일반적으로 매출총이익률이 60%를 넘는 반면 2Q26 Kinsus와 Unimicron의 매출총이익률은 각각 26.1%, 24.8%였기 때문이다. Goldman Sachs는 NYPCB에 대해 Buy를 유지했다. 매출의 70% 초과가 BT 기판과 non-LTA ABF 기판에 노출되어 있고, 가격 전망 개선에 따라 이익률이 크게 확대될 것으로 예상하기 때문이다. 영업이익률은 1H25의 손익분기점에서 2026E 27%, 2027E 41%로 상승할 것으로 예상한다. 고급 ABF 비중은 1H25 매출의 20% 미만이었지만, ASIC AI 서버와 고급 스위치 IC 수요에 힘입어 2027E 40% 초과로 확대될 것으로 본다. 2026-28E 이익 CAGR은 122%로 예상하며, 21x 2028E P/E를 적용해 12개월 목표주가 NT$2,500를 유지한다. Goldman Sachs는 Kinsus에도 Buy를 유지했다. 2024년 글로벌 ABF/BT 시장 점유율 약 10%, 고급 ABF 시장 점유율 상승, 그리고 BT 기판 및 non-LTA ABF 고객에 대한 우호적 가격 전망을 강조한다. BT는 2025년 매출의 약 36%, non-LTA 고객은 ABF 매출의 30%를 차지했다. BT 및 non-LTA ABF 가격 개선, 제품 고도화와 능력 확장에 힘입어 2026-29E 이익 CAGR이 약 106%에 이를 것으로 예상한다. 목표주가 NT$1,125는 16.5x 2028E P/E를 바탕으로 유지됐다. Goldman Sachs는 Unimicron의 장기 수익성 전망에는 긍정적이지만 Neutral을 유지한다. ABF 출하의 70% 초과가 장기계약으로 커버되어 단기 가격 유연성이 제한되며, 약한 실행 이력, 더딘 능력 확장, 불리한 수율도 추가 AI 수요를 포착하는 능력을 제한할 것으로 본다. AI ABF는 매출의 10%를 차지하지만, 시장점유율을 경쟁사에 계속 잃고 있어 성장은 동종업체보다 느릴 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 17.4x 2028E P/E에 기반한 NT$1,220 목표주가를 유지하며, ASIC AI 서버 강세가 없다면 상승 여력은 제한적이라고 본다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 Eternal Precision의 수주잔고, 고객 선지급금, 장비 배정 및 능력 계획을 ABF 기판의 미래 수급을 평가하는 선행지표로 사용한다. 이후 예상 부족과 가격을 NYPCB, Kinsus, Unimicron의 제품 믹스, 이익률, 실적 전망 및 밸류에이션과 연결하고 2028E P/E 목표 배수를 사용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  ABF 장비의 가용성과 공급업체 능력을 사용해 미래 기판 부족과 가격을 평가한다.

  보고서는 장비 리드타임 연장, ABF 필름 공급 제약, 공급업체 증설 계획을 수요가 공급을 초과한다는 증거로 보고, 더 높은 기판 가격과 이익률을 뒷받침한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E를 활용한 목표주가 밸류에이션.

  Goldman Sachs는 NYPCB 21x, Kinsus 16.5x, Unimicron 17.4x의 2028E P/E 배수를 사용해 12개월 목표주가를 산출하며, 각각 과거 업사이클 평균과 비교한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  제품 믹스, 가격 및 능력을 매출과 이익률 결과에 연결한다.

  분석은 고급과 기타 기판 및 장비의 노출을 구분하고, 제품 믹스 고도화와 가격 강세를 매출총이익률 및 영업이익률 확대로 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• NYPCB (8046.TW)

  BT 및 non-LTA ABF 기판 가격 개선과 고급 ABF 노출 확대로 수혜를 받는 Buy 등급 종목.

  강점

  매출의 70% 초과가 BT 및 non-LTA ABF 기판에 노출되어 있으며, 고급 ABF 매출 비중은 2027E 40% 초과로 예상된다.

  약점

  고급 ABF 노출은 1H25 총매출의 20% 미만이었다.

  비교

  BT와 non-LTA ABF에 집중하고 있어 가격 상승 추세의 주요 수혜자가 될 것으로 예상된다.

  위험

  PC 수요 회복 지연, ABF 가격 개선 지연 또는 신규 고급 능력 인증 진전 지연.

• Kinsus (3189.TW)

  고급 ABF 시장점유율 상승과 BT 및 non-LTA ABF의 우호적 가격 전망에서 수혜를 받는 Buy 등급 종목.

  강점

  2024년 글로벌 ABF/BT 시장 점유율 약 10%, 명확한 능력 확장 계획 및 장기적 제품 고도화 기회.

  약점

  보고서는 2H26 이전 수요 전망이 불리하다고 지적한다.

  비교

  고급 ABF 시장점유율 상승으로 고급 ABF 동종업체 대비 실적 개선이 예상된다.

  위험

  PC 회복 지연, ABF 가격 개선 지연 또는 2H26부터 AI 서버 주문이 기대보다 부진할 위험.

• Unimicron Technology (3037.TW)

  장기 첨단 기판 기회는 있으나 단기 상승 여력이 더 제한적인 Neutral 등급 ABF 공급업체.

  강점

  2025년 ABF 시장 점유율 25%, EMIB-T 기판에서 수율 50% 목표로 진전 중.

  약점

  ABF 출하의 70% 초과가 LTA로 커버되어 있으며, 약한 실행력, 느린 능력 확장 및 불리한 수율이 AI 수요 포착을 제한한다.

  비교

  시장점유율을 계속 잃고 있어 성장은 동종업체보다 느릴 것으로 Goldman Sachs는 예상한다.

  위험

  PC 회복, ABF 기판 고도화 및 AI 서버 PCB 시장점유율 상실 진행이 예상보다 빠르거나 느릴 수 있다.

핵심 데이터

• Eternal Precision 주문 리드타임2031ABF 진공 라미네이터 리드타임이 기존 2028/29에서 연장됐다.
• 추정 중고급 장비 주문~1,500 units2027-31년 추정치로, 2022-25년 총 장비 출하 약 600대와 비교된다.
• ABF 기판 부족 비율14% / 34% / 51%Goldman Sachs의 2H26 / 2027 / 2028 전망.
• Eternal Precision 8월 매출NT$360mn역대 두 번째 고점이며, 전월 대비 +91%, 전년 대비 +101%.
• 계약부채~NT$800mn경영진은 계속 증가했다고 언급했으며, 고객 선지급금은 매출 선행지표다.
• Eternal Precision 능력396 units/year2027년 중반 목표로, 현재 264대/년에서 50% 증가.
• NYPCB 2026-28E 이익 CAGR122%Goldman Sachs 추정치.
• Kinsus 2026-29E 이익 CAGR~106%Goldman Sachs 추정치.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 지속적인 장비 부족이 ABF 기판의 수급 타이트함과 가격결정력을 유지할 것으로 보며, 특히 고급 장비와 ABF 필름을 확보할 수 있는 공급업체에 유리하다고 판단한다. NYPCB와 Kinsus는 BT, non-LTA ABF 및 더 고급 기판 노출을 통해 더 큰 수혜를 받을 것으로 보지만, Unimicron은 LTA, 실행력, 능력 측면의 위치로 인해 단기 상승 여력이 제한된다고 본다.

위험

• NYPCB의 하방 위험은 PC 회복 지연, ABF 가격 개선 부진 및 고급 능력 인증 지연이다.
• Kinsus의 하방 위험은 PC 회복 지연, ABF 가격 개선 부진 및 2H26부터 AI 서버 주문 부진이다.
• Unimicron의 경우 PC 회복, ABF 고도화 및 AI 서버 PCB 시장점유율 상실이 예상과 다른 속도로 전개될 수 있다.

주시할 점

• ABF 공급업체가 2027년부터 최소 2031년까지 능력 확장을 지속하는지 여부.
• Eternal Precision의 계약부채와 고급 장비 출하 추이.
• 고객 수율과 1H27 EMIB-T 라미네이터의 첫 출하.
• Goldman Sachs가 2029년 이후로 예상하는 글래스 코어 기판 상용화 진전.
• ABF 및 BT 기판 가격, PC 수요 회복, AI 서버 주문 모멘텀.