ABF基板涨价周期加速，摩根士丹利上调三家台系基板厂预期

概览

这份摩根士丹利大中华区科技硬件报告聚焦ABF基板行业与三家台系供应商Unimicron、Nan Ya PCB和Zhen Ding。核心判断是基板涨价周期正在加速，且强度和启动时间均好于此前预期。2Q盈利预告和供应链检查显示，稼动率、产品组合和价格均在改善；同时AI ASIC、GPU、服务器CPU和网络芯片需求上修，使ABF基板供需缺口进一步扩大。

核心观点

报告重申对三家公司正面看法：Unimicron是首选标的，目标价NT$1,465，隐含约50%上行空间；Nan Ya PCB目标价NT$1,550，隐含约35%上行空间；Zhen Ding目标价NT$690，隐含约15%上行空间。行业层面，PC相关需求占比持续下降，服务器、AI GPU、AI ASIC和网络应用成为主要增长来源；报告预计这些应用到2030年将占ABF基板市场价值的80%以上。

分析框架

报告结合2Q业绩预览、供应链价格检查、ASIC/GPU需求预测更新、自下而上ABF供需模型、同业比较与公司估值模型，对价格、利润率和盈利预测进行上修。Unimicron估值采用剩余收益模型，关键假设包括9.2%股权成本、1%无风险利率、8.7%股权风险溢价、1.0 beta、中期15%增长率和3%永续增长率。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值

  用于Unimicron估值，报告认为该模型能纳入股权成本并更准确反映公司价值。

• industry_analysisbottom-up supply-demand model

  自下而上供需模型

  通过更新AI ASIC、GPU、服务器CPU、网络芯片需求和新增产能假设，推导ABF基板到2030年的供需缺口。

• earnings_previewMSe vs consensus

  摩根士丹利预测与市场一致预期对比

  比较2Q收入、毛利率、经营利润、非经营收益、净利润和EPS，以判断盈利惊喜方向。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unimicron (3037.TW)

  首选ABF基板受益标的，评级Overweight，目标价NT$1,465。

  优势

  在AI ASIC和服务器CPU基板中具备较强供给份额，盈利从2026年重新进入增长轨道，2027年增长更强。

  劣势

  2Q EPS预测仍低于市场一致预期，主要因非经营收益假设更保守。

  对比

  在三家公司中为报告偏好顺序第一，隐含上行空间最高。

  风险

  PC、通用服务器或AI服务器需求弱于预期；新增产能扩张；T-glass约束高于预期；CoWoP替代ABF基板。

• Nan Ya PCB (8046.TW)

  ABF和BT基板涨价弹性较强的受益标的，评级Overweight，目标价NT$1,550。

  优势

  历史上执行涨价较积极，2Q BT基板价格上涨约20–30%，ABF价格上涨约10%，利润率改善明显。

  劣势

  盈利改善较依赖价格延续和供给持续紧张。

  对比

  报告偏好顺序第二，隐含约35%上行空间。

  风险

  终端需求放缓、行业扩产、原材料或T-glass约束、先进封装技术路径变化。

• Zhen Ding (4958.TW)

  受益于ABF行业供需改善和AI需求上修，评级Overweight，目标价NT$690。

  优势

  收入和核心经营表现受较强需求与毛利率改善支持。

  劣势

  2Q EPS预测约低于市场一致预期5%，非经营收益假设较保守。

  对比

  报告偏好顺序第三，隐含约15%上行空间。

  风险

  需求不及预期、成本或费用压力、非经营收益波动、行业供给增加。

关键数据

• NYPCB 2Q BT基板价格涨幅约20–30%供应链检查显示2Q价格上涨，报告认为这是4月和5月盈利强于预期的主要原因。
• ABF基板2Q价格涨幅约10%报告预计2H26在供给继续趋紧下仍有进一步涨价空间。
• 2030年ABF供给缺口25% undersupply高于此前约22%的供给缺口假设。
• ABF需求增长2025–2030E CAGR 24.4%此前预期为22.2%。
• PC相关ABF需求占比2015年约70%，2025年约23%，2030年低于10%显示终端需求结构从PC转向AI、服务器和网络。
• 服务器、AI GPU、AI ASIC和网络相关需求占比2015年约10%，2025年约60%，2030年超过80%报告认为这是未来五年ABF市场增长加速的主要驱动。
• Unimicron 2026/2027/2028 EPS上调25% / 33% / 14%主要来自ASIC和GPU出货假设上调以及利润率改善。
• Unimicron目标价NT$1,465由NT$1,285上调，隐含约50%上行空间。
• Nan Ya PCB目标价NT$1,550隐含约35%上行空间。
• Zhen Ding目标价NT$690隐含约15%上行空间。

影响与含义

如果报告判断兑现，ABF基板行业将从早期复苏进入由AI扩散驱动的更强上行周期。供给侧新增产能通常至少需要两年上线，意味着未来两年价格和利润率主要取决于终端需求变化；AI ASIC、GPU、服务器CPU和网络芯片需求继续上修，将对台系基板厂盈利形成正向杠杆。对投资者而言，报告强调优先配置定价能力和AI高端基板暴露更强的供应商。

风险

• PC、通用服务器和AI服务器需求弱于预期。
• 行业出现有意义的新产能扩张计划，可能削弱中长期供需缺口。
• T-glass约束程度高于报告预期，可能影响可用产出和成本。
• CoWoP等技术路径可能替代部分ABF基板需求。
• 美国行政令、出口管制或合规限制可能影响相关实体、证券或供应链活动。

后续跟踪

• 2H26 ABF与BT基板价格是否继续上涨。
• AI ASIC需求，尤其是Amazon Trainium、Google TPU以及中国AI芯片需求预测变化。
• Nvidia和AMD GPU以及Nvidia服务器CPU路线图对ABF基板需求的拉动。
• AT&S等竞争者新增AI/HPC IC基板产能的落地节奏。
• Unimicron、Nan Ya PCB和Zhen Ding 2Q毛利率、3Q收入展望和管理层对价格的表述。
• 2030年前ABF供需缺口是否继续扩大。