AI服务器CPU需求推高ABF载板缺口，行业加速转向卖方市场

概览

报告更新了ABF载板行业供需模型、三家中国台湾供应商的盈利预测以及2030年情景分析。美银认为服务器CPU需求上修将使行业短缺程度进一步加深，推动涨价、毛利率改善和供应商盈利增长，因此重申Unimicron、NYPCB和Kinsus的Buy评级并上调目标价。

核心观点

行业供需方面，美银把2026—2028年ABF载板短缺预测由此前的4%/10%/16%扩大至7%/14%/19%。核心变化来自服务器CPU可服务市场继续上调：服务器CPU占ABF载板需求的比例现预计为17%/21%/21%，而2026年6月上一次预测已从更低水平提高至13%/14%/14%。供给端在计入Unimicron产能转移和NYPCB消除瓶颈后，预计2026—2028年供给分别增长12%/22%/19%；由于载板结构不同，模型未纳入Ibiden在Gama工厂的EMIB-T数据。报告还以AT&S上调2026/27财年收入与利润率指引以及SEMCO的积极评论作为行业景气佐证，并指出服务器CPU扩容也会惠及Ibiden。综合来看，需求上修快于供给释放，行业正在向更有利于卖方定价的状态发展。 Unimicron是报告所列供应商中扩产最积极者，预计2027年和2028年ABF载板产能均增长30%以上。美银认为，在高端产品供需紧张的环境下，较快扩产将支持其加速提升市场份额。毛利率超过50%的“高价值”项目预计在2026年下半年占其ABF载板收入50%以上，公司也更强调向客户销售包含前期研发投入和高端制造能力的产品价值。报告在计入更强收入增长和毛利率后，将2028年预期EPS上调21%，并把估值倍数从33倍提高至35倍，目标价由NT$1,200升至NT$1,400，估值期仍为2027年下半年至2028年上半年。盈利表显示，美银预计公司2027—2028年毛利率达到35%—40%、收入复合增速超过40%；但因对经营杠杆采取更保守假设、预计费用更高，其2027年和2028年营业利润预测仍分别低于市场一致预期9%和6%。35倍市盈率约为2017年以来20倍历史均值上方一个标准差，报告以高端技术产品和更具韧性的终端需求支持这一溢价。 NYPCB方面，报告认为其BT载板份额将因同业产能转移或逐步退出而上升；在高端网络交换机ABF载板领域，公司凭借稳固客户关系和有限竞争，预计可持续保持50%以上份额。其2026年第二季度毛利率环比扩大890个基点，高于Unimicron的680个基点和Kinsus的490个基点，并较美银及市场一致预期高330个基点，因此被视为三家公司中对涨价反应最明显的受益者。美银在纳入更高毛利率和经营杠杆后，将2026—2028年EPS预测上调18%—21%；预计2026—2028年收入复合增长约40%，2027—2028年毛利率达到35%—40%。不过，由于对收入增长更保守，美银的2027年和2028年EPS仍分别低于市场一致预期15%和29%。目标价由NT$1,430提高至NT$1,700，采用2027年下半年至2028年上半年35倍市盈率；报告预计其ROE和营业利润率在2027—2028年均达到37%，而2025—2026年分别为13%和29%。 Kinsus的增长来源更为多元。报告预计AI CPU/GPU及ASIC项目的收入贡献提高，这些项目毛利率超过35%；其中AI CPU收入占比预计从2026年的约5%升至2027年的约15%。ABF载板业务毛利率预计在2027年达到35%—40%、2028年达到40%—45%，主要由两项因素驱动：2027年全年ASP预计每季度环比上涨约10%，以及客户出资NT$60亿—80亿元购买设备，后者预计自2028年带来7—8个百分点毛利率提升。BT载板业务还存在光模块增量，主要客户包括Lumentum和Applied Optoelectronics；受益于更精细线宽/线距能力，可承接800G向1.6T和3.2T规格升级，光模块预计在2027年占其BT载板收入20%。正文将2027/28年EPS上调幅度列为12%/26%，后续盈利预测表列为12%/25%，均反映收入、定价、毛利率和经营杠杆假设改善。美银预计公司整体收入复合增速超过40%，整体毛利率在2027/28年达到30%以上/35%，其同期EPS预测较一致预期高6%。目标价由NT$1,070提高至NT$1,250，按2027年下半年至2028年上半年35倍市盈率估值；该倍数处于2013年以来8—40倍历史区间的中高端，报告以ROE和营业利润率由2025—2026年的9%和10%恢复至2027—2028年的35%和25%作为支撑。 2030年盈利敏感性分析采用自上而下和自下而上两种路径，并将2030年毛利率与费用率保守地固定在2028年第四季度或2028年水平。自上而下分析把单位面积ASP固定为US$0.0008，以10%—30%的需求复合增速和Unimicron、NYPCB、Kinsus分别20%—24%、6%—10%、8%—12%的市场份额为变量。基准情景下，三家公司2030年净利润相对原2028年预测分别高39%/27%/96%，牛市情景为80%/83%/155%；对应2030年基准/牛市EPS分别为Unimicron的NT$67.0/NT$86.6、NYPCB的NT$64.0/NT$92.0和Kinsus的NT$74.3/NT$97.0。 自下而上分析则把需求或出货复合增速固定在15%，以5%—25%的ASP复合增速为变量。基准情景下，Unimicron、NYPCB和Kinsus的2030年净利润相对原2028年预测分别上升78%/71%/39%，牛市情景分别为112%/101%/55%；相应基准EPS为NT$86.0/NT$86.1/NT$52.7，牛市EPS为NT$102.1/NT$101.1/NT$58.9。美银认为，将利润率和费用率固定在2028年水平本身偏保守，因为载板结构可能继续复杂化，经营杠杆也可能进一步增强，因此两套分析意在展示需求、份额和价格变化如何转化为长期盈利弹性，而不是单一的点预测。

分析框架

报告先更新ABF载板的行业供需模型，将服务器CPU需求占比、供应商扩产和消除瓶颈等变化转化为2026—2028年供需缺口；随后逐家公司分析产能、产品组合、价格、毛利率和经营杠杆，并据此调整盈利预测。最后采用自上而下和自下而上两套2030年情景分析检验长期盈利弹性，再以2027年下半年至2028年上半年预期市盈率形成目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  ABF载板供需模型

  报告分别预测需求与供给增速，并用供给相对需求的不足程度衡量行业紧张度；服务器CPU需求上修使2026—2028年短缺预测扩大至7%/14%/19%。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货增长与ASP增长拆分

  2030年自下而上分析固定需求或出货复合增速，再改变ASP复合增速，从而区分销量和价格对盈利增长的贡献。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  毛利率与经营杠杆分析

  报告把涨价、高价值产品占比、客户出资设备及收入扩张映射至毛利率和费用吸收能力，以解释三家公司EPS预测调整及与一致预期的差异。

• 估值方法PE/PEG 估值

  预期市盈率目标价法

  三家公司目标价均以2027年下半年至2028年上半年35倍预期市盈率计算，并以历史估值区间、ROE、营业利润率及盈利韧性说明倍数依据。

• （词表外方法）

  2030年自上而下与自下而上情景敏感性分析

  自上而下路径改变需求增速和市场份额，自下而上路径改变ASP增速；两者均固定部分利润率假设，用基准和牛市情景展示关键变量对2030年EPS及净利润的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unimicron（3037TT；UMCRF）

  ABF载板供需紧张、高端产能扩张及高价值产品占比提升的受益者。

  优势

  2027年和2028年产能均预计增长30%以上；2026年下半年高价值项目预计占ABF载板收入50%以上；高端技术产品面向的终端需求更具韧性。

  劣势

  美银对经营杠杆和费用较谨慎，2027/28年营业利润预测分别低于一致预期9%/6%。

  对比

  扩产力度为报告所列供应商中最积极；2026年第二季度毛利率环比改善680个基点，低于NYPCB的890个基点、高于Kinsus的490个基点。

  风险

  同业ABF扩产、AI服务器ASP含量提升低于预期，以及消费电子需求更大幅度下滑。

• NYPCB（8046TT；NANYF）

  受益于同业BT载板产能转移、高端网络交换机主导份额及ABF载板涨价。

  优势

  高端网络交换机ABF载板份额预计持续超过50%；2026年第二季度毛利率环比扩大890个基点，并较美银和一致预期高330个基点。

  劣势

  美银对收入增长较保守，2027/28年EPS预测分别低于一致预期15%/29%。

  对比

  报告将其视为三家公司中涨价的主要受益者，其第二季度毛利率环比改善幅度高于Unimicron和Kinsus。

  风险

  同业ABF产能扩张、SiP/AiP采用不及预期及PCB业务竞争加剧。

• Kinsus（3189TT；KNSUF）

  受益于AI CPU/GPU、ASIC、高速光模块以及客户出资设备资本开支。

  优势

  AI CPU收入占比预计由约5%升至约15%；ABF业务毛利率预计在2028年达到40%—45%；客户出资设备预计带来7—8个百分点毛利率提升。

  劣势

  盈利改善依赖持续涨价、客户出资设备落地及高速光模块规格迁移。

  对比

  其2027/28年EPS预测较一致预期高6%；2030年自上而下基准情景的盈利弹性高于另外两家公司。

  风险

  同业ABF扩产、SiP/AiP采用疲弱、竞争加剧及替代技术向不利方向发展。

关键数据

• ABF载板供给短缺2026/27/28年：7%/14%/19%此前预测为4%/10%/16%。
• 服务器CPU需求占比2026/27/28年：17%/21%/21%2026年6月时的预测为13%/14%/14%。
• ABF载板供给增长2026/27/28年：12%/22%/19%计入Unimicron产能转移和NYPCB消除瓶颈，不含Ibiden Gama工厂EMIB-T数据。
• Unimicron扩产2027年和2028年均增长30%以上报告认为其为最积极扩充ABF载板产能的供应商。
• Unimicron高价值产品占比2026年下半年超过ABF载板收入的50%相关项目毛利率超过50%。
• Unimicron盈利与目标价调整2028E EPS上调21%；目标价NT$1,400原目标价NT$1,200，估值倍数由33倍提高至35倍。
• NYPCB高端交换机份额超过50%报告预计其凭借客户关系和有限竞争持续保持主导地位。
• NYPCB第二季度毛利率变化2026年第二季度环比扩大890个基点Unimicron和Kinsus同期分别扩大680和490个基点，NYPCB较美银及一致预期高330个基点。
• NYPCB盈利与目标价调整2026—2028E EPS上调18%—21%；目标价NT$1,700原目标价NT$1,430，仍按35倍预期市盈率估值。
• Kinsus AI CPU收入占比2026年约5%，2027年约15%AI CPU/GPU及ASIC项目毛利率超过35%。
• Kinsus客户出资设备资本开支NT$60亿—80亿元预计自2028年带来7—8个百分点毛利率提升。
• Kinsus ABF业务毛利率2027年35%—40%；2028年40%—45%由2027年约10%的季度环比ASP涨幅及客户出资设备共同支持。
• Kinsus光模块收入贡献2027年占BT载板收入20%受益于800G向1.6T和3.2T规格迁移。
• Kinsus盈利与目标价调整2027/28E EPS上调12%/26%（盈利表为12%/25%）；目标价NT$1,250原目标价NT$1,070，按35倍预期市盈率估值。
• 2030年自上而下净利润上行空间基准：39%/27%/96%；牛市：80%/83%/155%依次对应Unimicron、NYPCB、Kinsus，均相对原2028年预测。
• 2030年自下而上净利润上行空间基准：78%/71%/39%；牛市：112%/101%/55%依次对应Unimicron、NYPCB、Kinsus，假设需求或出货复合增速固定为15%。

影响与含义

报告认为，AI服务器CPU需求上修使ABF载板供给释放仍不足以弥合需求增长，行业定价权因而向供应商倾斜。Unimicron主要受益于高端扩产和高价值产品组合，NYPCB受益于高端交换机主导份额及更明显的涨价传导，Kinsus则同时受益于AI计算、客户出资扩产和高速光模块升级。由此产生的价格与利润率改善构成三家公司盈利预测和目标价上调的共同基础。

风险

• Unimicron的下行风险包括同业扩大ABF产能、AI服务器ASP含量提升低于预期，以及消费电子需求更大幅度下滑。
• NYPCB的下行风险包括同业扩大ABF产能、SiP/AiP采用不及预期，以及PCB业务竞争更加激烈。
• Kinsus的下行风险包括同业扩大ABF产能、SiP/AiP采用不及预期、竞争加剧，以及替代技术出现不利发展。

后续跟踪

• 跟踪服务器CPU占ABF载板需求的比例能否达到2026—2028年的17%/21%/21%。
• 观察行业短缺程度是否沿7%/14%/19%的预测路径扩大，以及同业扩产是否改变供需缺口。
• 关注Unimicron 2027—2028年每年30%以上的扩产进度及高价值项目收入占比。
• 关注NYPCB高端网络交换机50%以上份额、BT载板份额转移和涨价后的利润率表现。
• 关注Kinsus 2027年季度环比约10%的ASP涨幅、NT$60亿—80亿元客户出资设备落地，以及2028年7—8个百分点毛利率增益。
• 跟踪800G向1.6T/3.2T升级后，光模块能否在2027年贡献Kinsus BT载板收入的20%。
• 关注SiP/AiP采用、PCB竞争强度、替代技术发展及消费电子需求变化。