高盛大幅上调台湾ABF载板厂目标价，核心逻辑是AI服务器和CPU需求推升供需缺口与涨价周期

概览

这份高盛亚洲科技行业公司研究报告聚焦台湾ABF载板供应链。报告认为，AI ASIC服务器、Nvidia相关AI芯片平台、通用服务器CPU以及高端网络交换芯片对ABF面积、层数和规格的需求同步提升，而主要供应商扩产受设备交期和技术升级约束，导致行业进入新的上行周期。高盛因此大幅上修ABF行业TAM、供需缺口、价格和盈利预测，并上调NYPCB、Kinsus、Unimicron和ZDT目标价。

核心观点

核心观点是ABF载板短缺比原先预期更早出现，且持续时间更长。高盛原本预计短缺从2H26开始，但现货涨价已在2026年4月出现，2Q26现货价格上涨40-60%，交期从年初3-4个月延长至12个月以上。报告预计主要ABF厂从2H26起至至少2028年维持高稼动，供需缺口扩大将使现货价格在2027和2028年分别同比上涨60-80%，并推动台湾ABF厂毛利率和营业利润率上修。

分析框架

报告采用自上而下行业供需模型与自下而上公司盈利预测结合的方法：先按AI服务器、通用服务器CPU、交换芯片等应用拆分ABF需求，再估算供应商资本开支、产能效率下降和设备交期对供给的限制，随后将价格、出货量和毛利率假设映射到NYPCB、Kinsus、Unimicron和ZDT的2026-2029E盈利与目标价。

方法论与常识提炼

• 行业供需ABF substrate supply-demand model

  供需缺口与价格弹性

  报告用需求CAGR、供应CAGR、稼动率、交期和客户长期产能需求判断ABF短缺程度，并由短缺率推导LTA和现货价格上行幅度。

• 盈利预测earnings revision model

  收入、毛利率、营业利润率和EPS修正

  高盛将更高ABF价格、更强AI与服务器CPU需求、短期材料短缺和产品组合改善纳入各公司2026-2029E收入、毛利率和EPS预测。

• 估值P/E target price methodology

  以2028E EPS和历史上行周期估值倍数推导目标价

  NYPCB目标价基于2028E EPS的21.0x P/E，Kinsus目标价基于2028E EPS的16.5x P/E，反映ABF上行周期和盈利上修。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NYPCB

  台湾ABF载板现货价格核心受益者，评级Buy on CL

  优势

  1Q26现货价格市场敞口约80%，2Q26毛利率预计由低于16%升至26%以上，目标价上调至NT$2,310。

  劣势

  短期2026E收入因材料短缺被下调，出货可能受供应约束。

  对比

  相较LTA敞口更高的同业，NYPCB对现货涨价弹性最大。

  风险

  若ABF短缺缓解、现货涨价弱于预期或材料短缺限制出货，盈利上修可能落空。

• Kinsus

  AI服务器CPU、NVSwitch和通用服务器CPU ABF需求受益者，评级Buy

  优势

  预计在NVDA供应链取得份额，AI收入占比由2025E的2%升至2026/2027/2028E的15%/18%/27%，目标价上调至NT$1,120。

  劣势

  2026E净利润因较保守IC载板利润率假设小幅下修。

  对比

  相较其他台湾ABF厂，Kinsus更受益于通用服务器CPU与NVDA相关份额提升。

  风险

  AI供应链份额提升不及预期、价格传导弱于预期或扩产滞后。

• Unimicron

  AI服务器ABF重要供应商，评级Neutral

  优势

  与Ibiden合计仍占2026年AI服务器份额74%，受益于AI服务器需求扩张和产品组合改善。

  劣势

  估值或盈利弹性相对买入评级标的不足，因此维持中性。

  对比

  受益于AI服务器需求，但报告偏好现货价格弹性更大的NYPCB和份额提升更明显的Kinsus。

  风险

  AI服务器需求、毛利率改善或价格上涨低于预期。

• ZDT

  台湾ABF载板供应商，评级Buy

  优势

  上调2027/2028E毛利率和EPS，目标价上调至NT$824，并已将2026资本开支计划从NT$50bn提高至NT$80bn。

  劣势

  2026E收入和EPS因材料短缺和出货较弱被下调。

  对比

  受益于行业涨价，但短期受材料短缺影响更明显。

  风险

  材料短缺持续、资本开支转化为产能慢于预期或ABF价格弱于预期。

关键数据

• ABF TAMUS$7.7bn in 2025 to US$33bn in 2028E对应2025-2028E CAGR 62%，高于此前33%预期。
• ABF供给短缺率14%/34%/51% in 2H26/2027/2028此前对2026/2027/2028的短缺预期为5%/21%/42%。
• 价格假设LTA +10-15% QoQ; spot +20%+ QoQ from 3Q26 to end-2027现货价格在2Q26已因短缺上涨40-60%。
• 交期12+ months年初为3-4个月，当前已明显拉长。
• AI服务器ABF需求101% 2025-2028E CAGR; 45% of 2028E ABF demand2025年占比为13%。
• 通用服务器CPU ABF需求47% 2025-2028E CAGR; 17% of 2028E ABF demand受agentic AI推动，2025年占比为12%。
• 目标价上调NYPCB NT$2,310; Kinsus NT$1,120; Unimicron NT$1,140; ZDT NT$824对应从原目标价NT$1,115/555/630/388上调。
• 2Q26业绩预览4家台湾ABF公司盈利预计高于BBG一致预期4-38%主要由更强出货量和ASP/价格推动。

影响与含义

投资含义是ABF载板可能成为AI服务器和服务器CPU供应链瓶颈，限制整体AI服务器放量速度，同时使具备现货价格敞口和高端客户资源的台湾供应商获得更强盈利弹性。报告最偏好现货价格受益者NYPCB，并看好Kinsus在NVDA供应链、AI服务器CPU和NVSwitch IC中的份额提升；Unimicron虽受益于AI服务器需求，但评级维持中性。

风险

• AI服务器、ASIC或通用服务器CPU需求不及预期，导致ABF需求增速低于高盛预测。
• 主要ABF供应商扩产快于预期，或客户需求递延，使供需缺口和价格上行低于预期。
• 材料短缺、设备交期和良率问题可能限制出货，短期压制收入兑现。
• LTA客户价格传导弱于现货价格，可能使部分供应商毛利率改善不及预期。
• 若AI服务器供应链瓶颈转移到其他环节，ABF载板的定价权和盈利弹性可能下降。

后续跟踪

• 2Q26和3Q26台湾ABF厂实际毛利率、营业利润率与BBG一致预期差异。
• ABF载板交期是否从12个月继续向18-30个月上行。
• 3Q26以后LTA价格每季10-15%和现货价格每季20%以上的涨价能否兑现。
• AI ASIC、Nvidia GPU/CPU、NVSwitch和通用服务器CPU的出货节奏。
• ZDT、Unimicron及其他供应商新增CAPEX计划、设备到位时间和2028年以后产能释放。
• Kinsus在NVDA供应链和AI ABF市场的份额变化。