ABF载板：供需缺口扩大，上调三巨头目标价

概览

摩根士丹利发布报告指出，ABF载板市场正进入新一轮上行周期的早期阶段。由于AI服务器、GPU和ASIC需求的强劲增长，机构上调了对未来几年ABF载板供需缺口的预测，预计2030年缺口将达到22%（此前为15%）。基于此，研报上调了欣兴电子(Unimicron)、南亚电路板(NYPCB)和臻鼎科技(ZDT)的盈利预测和目标价，并将臻鼎科技的评级从“同等权重”上调至“超配”。

核心观点

需求端结构性转变是核心驱动力。研报指出，ABF载板的需求结构正在发生根本性变化：PC市场的占比已从2015年的约70%大幅下降至2025年的24%，预计到2030年将降至15%以下。与此同时，服务器、AI GPU、AI ASIC和网络设备相关的ABF载板需求迅速崛起，2025年占比已达60%，预计2030年将超过75%。这种向高价值、大尺寸、高层数载板的转移，不仅增加了单颗芯片的载板用量，也提升了技术壁垒。 供需格局趋紧，定价权增强。最新的自下而上模型显示，到2030年ABF载板的供需缺口将扩大至22%。尽管欣兴电子通过去瓶颈化措施在2026年增加了约40%的产能，但这仅能缓解短期压力，新的大规模产能扩张通常需要两年以上才能投产，因此2027-2030年的供应紧张局面难以避免。这种短缺将赋予供应商更强的定价能力，研报预计2026年ABF载板价格将同比上涨15-20%，2027年上涨20%以上，2028年甚至可能达到25-40%。 生态系统扩容，二线厂商受益。由于供应紧张，终端客户开始寻求多元化供应链，这为较小规模的供应商和新进入者提供了机会。例如，Kinsus正在为Nvidia开发更多种类的基板，而臻鼎科技(ZDT)也在积极争取Google TPU基板的认证。ZDT深圳工厂已在2026年一季度首次实现盈利，利用率提升至60%以上，且其在中国AI芯片基板市场占据关键地位。此外，ZDT在光模块PCB领域也拥有高毛利业务，预计将成为重要的利润贡献来源。 具体标的调整逻辑： 1. 欣兴电子(3037.TW)：作为AI ASIC和服务器CPU基板的主要供应商，受益于高端市场供不应求。2026-2028年EPS预期分别上调19%、21%和41%，目标价上调至NT$1,225。 2. 南亚电路板(8046.TW)：在网络芯片基板领域占据主导地位，且采取积极的定价策略。2026-2028年EPS预期分别上调37%、59%和81%，目标价上调至NT$1,275。 3. 臻鼎科技(4958.TW)：除了是中国AI芯片的关键基板供应商外，还在拓展国际客户（如Google TPU）和AI服务器PCB业务。鉴于其增长潜力和估值吸引力，评级上调至OW，目标价大幅上调至NT$570。

分析框架

研报采用了典型的“供需框架”结合“自下而上(bottom-up)”建模方法。 首先，通过拆解终端应用（PC vs AI/Server），识别出需求结构的长期趋势，即从PC主导转向AI/HPC主导。 其次，构建详细的供需模型，纳入各大云服务商（Hyperscalers）对ASIC（如Amazon Trainium, Google TPU）和CPU的最新需求预测，以及中国AI芯片的增长预期，从而量化未来的总需求。 再次，评估供给侧的产能扩张计划和技术瓶颈（如T-glass供应、新产能建设周期），计算出未来的供需缺口比例。 最后，基于供需缺口推导定价权和利润率改善预期，进而更新各公司的EPS预测，并使用剩余收益模型(RI Model)进行估值，得出新的目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过分析供给端的产能扩张滞后性与需求端的结构性爆发（AI），判断行业景气度拐点。

  研报核心逻辑在于：需求因AI爆发而激增，但供给端新产能建设需2年以上，导致2027-2030年出现显著供需缺口（22%），从而支撑价格上涨和利润率扩张。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  使用剩余收益模型(RI)而非传统PE倍数进行估值。

  对于资本密集型且周期性较强的ABF载板行业，RI模型能更好地反映股权成本和长期超额收益能力，避免了单纯使用PE倍数在盈利低谷或高峰时的失真。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  判断行业处于上行周期的早期阶段。

  研报回顾了ABF行业的历史周期（2012-2018下行，2020-2022短缺，2023-2024修正），指出当前（2026年中）已度过底部，随着AI需求扩散，行业正进入新的上行通道，且持续时间可能较长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 欣兴电子 (3037.TW)

  受益：全球领先的ABF载板供应商，在AI ASIC和服务器CPU基板领域占据主导地位，直接受益于供需缺口带来的涨价和份额提升。

  优势

  技术领先，客户结构优质（绑定主要AI芯片厂商），产能扩张执行力强。

  对比

  相比NYPCB，其在超大尺寸AI基板上的份额更高；相比ZDT，其ABF业务历史更久，估值溢价合理。

  风险

  PC需求持续疲软；新技术替代风险。

• 南亚电路板 (8046.TW)

  受益：在网络芯片ABF载板领域具有统治力，且BT载板业务也因内存需求回暖而受益。

  优势

  网络芯片基板份额高，定价策略积极，成本控制良好。

  对比

  在网络细分领域优于同行，整体增速预期高于欣兴。

  风险

  网络设备投资波动；原材料成本上升。

• 臻鼎科技 (4958.TW)

  受益：中国AI芯片关键基板供应商，同时拓展国际大客户（如Google TPU）及高毛利光模块PCB业务。

  优势

  深圳工厂已盈利，中国AI市场卡位好，光模块PCB毛利高（>40%）。

  劣势

  ABF业务历史较短，国际大客户认证进度存在不确定性。

  对比

  估值低于纯ABF厂商，若成功切入国际大厂供应链，具备重估潜力。

  风险

  iPhone需求不及预期；TPU基板认证失败；国内竞争加剧。

关键数据

• 2030年ABF供需缺口预测22%较此前预测的15%显著扩大，主要因AI需求上调
• 2030年AI/Server相关ABF需求占比>75%2015年仅为10%，PC占比将从70%降至<15%
• 欣兴电子目标价NT$1,225隐含上涨空间49%，对应2027E PEG 0.48x
• 南亚电路板目标价NT$1,275隐含上涨空间62%，对应2027E PEG 0.50x
• 臻鼎科技目标价NT$570隐含上涨空间42%，评级由EW上调至OW
• 2026-2028 ABF价格涨幅预测15-40% YoY2026年15-20%，2027年20%+，2028年25-40%

影响与含义

对于ABF载板供应商而言，这意味着未来3-5年将迎来量价齐升的黄金期。头部厂商如欣兴和南亚凭借在高端AI芯片基板领域的份额优势，将获得显著的利润率扩张。对于臻鼎科技这类兼具PCB和基板业务的厂商，其在AI服务器PCB和中国本土AI芯片基板领域的布局使其成为弹性较大的标的。对于整个半导体产业链，ABF载板的紧缺可能成为制约高端芯片出货的瓶颈之一，促使芯片设计公司更早地锁定长期供应协议。

风险

• PC、通用服务器及AI服务器需求弱于预期
• 主要供应商大幅扩产导致供需平衡提前恢复
• T-glass等关键原材料供应受限程度超预期
• CoWoP等无需ABF基板的先进封装技术替代加速

后续跟踪

• 各大云服务商（CSP）对AI ASIC和CPU的实际采购量
• 欣兴、南亚等头部厂商的新产能投产进度及良率
• 臻鼎科技在Google TPU等国际大客户处的认证进展
• ABF载板季度价格走势及毛利率变化