China refineries and the PX-PTA-polyester chain — Interpretación del informe

Visión general

El informe analiza las refinerías privadas chinas y la cadena PX-PTA-poliéster tras una mayor rentabilidad en 2Q26. HSBC prevé una mejora de las ganancias de refinación en 3Q26 impulsada por la oferta y márgenes downstream estables; Tongkun es su preferida y Hengli también mantiene Buy.

Perspectivas principales

HSBC sostiene que la rentabilidad de refinación de China debería mejorar secuencialmente en 3Q26 después de un sólido 2Q, impulsada por menores costes efectivos de crudo, una oferta de productos más ajustada y mejores condiciones de exportación. Las refinerías aceleraron la compra de crudo y la acumulación de inventarios cuando los precios del petróleo cayeron a finales de junio; se espera que esos barriles de bajo coste generen ganancias de inventario en 3Q. La oferta también se está contrayendo porque las tasas de utilización de las teapots de Shandong, de gasolina y diésel, y de las refinerías independientes siguen cayendo. China relajó las restricciones a las exportaciones de productos refinados en 3Q, y el informe estima una ganancia incremental de aproximadamente RMB2,000-3,000/t o más para el diésel y de alrededor de RMB1,000/t para la gasolina, según los diferenciales actuales entre precios domésticos e internacionales. El informe atribuye la divergencia de márgenes de refinación en 2Q26 a las estrategias y el momento de aprovisionamiento de crudo. Zhejiang Petrochemical registró el GPM más bajo entre sus grandes pares privados locales porque su mayor dependencia del crudo de Oriente Medio le dio una ventaja de costes relativamente limitada. El aprovisionamiento de Hengli tuvo buen momento, aunque HSBC cree que sus ganancias de inventario fueron limitadas porque su coste de compra de crudo de 2Q ya era favorable. Eastern Shenghong, por su parte, se benefició de forma significativa de una compra de crudo optimizada, y los menores costes de feedstock respaldaron una notable mejora de los márgenes de refinación y el crecimiento del beneficio neto. Una oferta química más ajustada es el segundo impulsor de ganancias. Las importaciones de MEG cayeron 36% en 7M26, mientras que la dependencia de importaciones fue 27% en 2025 según Baiinfo. La reducción de los inventarios portuarios a mínimos históricos respaldó una rápida recuperación de los spreads y márgenes de MEG en 3Q. Hengli cuenta con 1.8mtpa de capacidad de MEG y Tongkun con aproximadamente 1.1mtpa de capacidad atribuible, incluida su participación de 20% en Zhejiang Petrochemical. HSBC estima que una mayor rentabilidad de MEG en 3Q frente a 2Q podría generar una ganancia incremental trimestral de aproximadamente RMB630m para Hengli y RMB220m para Tongkun. Para la cadena downstream de PX-PTA-poliéster, HSBC ve un piso de ganancias más sólido, no una expansión importante impulsada por la demanda. La producción de PTA cayó en 1H26, incluso en Hengli, ya que los productores líderes redujeron la utilización para proteger los márgenes. Los productores de poliéster han priorizado de forma similar la rentabilidad sobre el volumen y la cuota de mercado. Los productores pequeños de filamento representan aproximadamente 30% de la capacidad de la industria, pero ya operan cerca de plena utilización, lo que limita la oferta adicional aun si suben los precios. Los productores líderes, incluidos Tongkun y Xinfengming, buscan mantener un beneficio razonable de poliéster de alrededor de RMB300-400/t. HSBC espera que esta disciplina coordinada de producción sostenga márgenes relativamente saludables. Sin embargo, una mayor mejora de beneficios por tonelada depende principalmente de una recuperación significativa de la demanda final; sin ella, el informe espera márgenes estables, no una expansión pronunciada. HSBC prefiere Tongkun a Hengli. El beneficio neto de Tongkun en 2Q aumentó 378% interanual a RMB2.3bn, respaldado por la disciplina del poliéster y un mayor ingreso de inversión de Zhejiang Petrochemical. HSBC espera que ese ingreso de inversión siga aumentando en 3Q26, apoyado por mayores exportaciones de productos refinados desde Zhejiang Petrochemical y ganancias de inventario. Eleva sus previsiones de beneficio neto de Tongkun para 2026-28 en 69%, 18% y 8%, respectivamente, y considera que el consenso subestima el potencial alcista del ciclo de refinación de 2026. No obstante, sus previsiones para 2027-28 están 15% por debajo del consenso, ya que la rentabilidad de refinación debería moderarse cuando se alivie el conflicto de Oriente Medio y se normalicen los precios del crudo. Para Hengli, HSBC reduce las previsiones de ingresos para 2026-28 por menor producción y utilización ante el suministro restringido de petróleo, pero eleva sus supuestos de GPM por el ajuste de la oferta y las ganancias de inventario. Las previsiones de beneficio neto para 2026-28 cambian en 10%, 18% y -1%, respectivamente. Sus estimaciones están ligeramente por encima del consenso para 2026-27, y HSBC espera que el mercado reconozca gradualmente las ganancias de inventario potenciales y el alza de beneficios de productos. Mantiene Buy para Hengli con un TP de RMB29.40, frente a RMB27.80, basado en un múltiplo EV/EBITDA de 10x sin cambios aplicado a una mayor previsión de EBITDA para 2026; el TP implica aproximadamente 56% de potencial alcista frente al precio actual de la acción reportado. Para Xinfengming, el beneficio neto de 2Q subió 166% interanual a RMB1.07bn gracias a la disciplina de oferta y las ganancias de inventario. HSBC eleva las previsiones de beneficio neto para 2026-27 en 40% y 3%, pero espera que el beneficio de las ganancias de inventario retroceda desde el elevado nivel observado en 2Q. Sus estimaciones de ganancias para 2026-28 están 6%, 24% y 19% por debajo del consenso, respectivamente, porque no espera una recuperación abrupta de la demanda que sostenga mayores márgenes en 2027-28. HSBC considera que la valoración ya refleja un beneficio normalizado de poliéster de RMB300-400/t y mantiene Hold, con un TP de RMB17.80, frente a RMB17.50, que implica aproximadamente 5% de potencial bajista. El informe advierte que la mejora de refinación aún no es una recuperación estructural completa de oferta y demanda. Una normalización de las condiciones geopolíticas podría bajar los precios del petróleo y recuperar el suministro de Oriente Medio, perjudicando el GPM de refinación y la rentabilidad de exportación de productos refinados.

Marco de análisis

HSBC evalúa las ganancias de refinación y químicas mediante el momento de aprovisionamiento de crudo, la utilización de refinerías, los equilibrios de oferta y demanda de productos, la dependencia de importaciones, los inventarios y los spreads de productos. Después traduce los cambios de márgenes en sensibilidades de ganancias empresariales, revisa previsiones frente al consenso y valora las acciones con enfoques EV/EBITDA o PB-ROE.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis del equilibrio entre oferta y demanda de refinerías, MEG, PTA y poliéster

  El informe vincula una menor utilización, restricciones a las importaciones, recortes de producción y capacidad incremental limitada con una oferta más ajustada, mejores spreads y márgenes más fuertes.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión de ganancias desde el crudo al refino y a PX-PTA-poliéster

  HSBC sigue cómo los costes de aprovisionamiento de crudo, las exportaciones de productos refinados y los spreads químicos downstream afectan las ganancias a lo largo de la cadena integrada.

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Valoración EV/EBITDA de Hengli

  HSBC aplica un múltiplo EV/EBITDA de 10x sin cambios, descrito como el nivel medio de los pares chinos en 2025, a su mayor estimación de EBITDA de 2026.

• Métodos de valoraciónValoración por P/B

  Valoración PB-ROE para Tongkun y Xinfengming

  El informe deriva múltiplos PB objetivo a partir de ROE previsto, coste de capital y crecimiento a largo plazo, y luego los aplica al valor contable por acción previsto.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Tongkun (601233.CH)

  Refinería y productor de poliéster cubierto y preferido

  Fortalezas

  Participación de 20% en Zhejiang Petrochemical, mejora esperada de los ingresos de inversión en 3Q, disciplina de oferta y futura expansión de capacidad de MEG de carbón en Xinjiang.

  Debilidades

  HSBC espera que la rentabilidad de refinación se modere en 2027-28 a medida que se normalicen los precios del crudo.

  Comparación

  Preferida frente a Hengli; las estimaciones de HSBC están 18% por encima del consenso para 2026 pero 15% por debajo para 2027-28.

  Riesgos

  Menores spreads de poliéster por demanda débil, incumplimiento de ganancias del proyecto del complejo petroquímico Zhejiang Petrochemical de 40mtpa y pérdidas de inventario por precios del crudo.

• Hengli (600346.CH)

  Productor integrado de refino y químicos cubierto

  Fortalezas

  Buen momento de aprovisionamiento de crudo, capacidad de MEG de 1.8mtpa y posible beneficio de la menor utilización de la industria.

  Debilidades

  Menor producción y utilización reducen las previsiones de ingresos.

  Comparación

  Segundo tras Tongkun en la preferencia de HSBC, aunque ambos tienen calificación Buy.

  Riesgos

  Rentabilidad petroquímica menor de lo esperado, pérdidas de inventario por volatilidad del precio del petróleo, economía de exportación más débil si se normalizan las condiciones geopolíticas y mayores restricciones de Estados Unidos.

• Xinfengming (603225.CH)

  Productor de poliéster cubierto

  Fortalezas

  Se beneficia de recortes coordinados de producción de poliéster y del enfoque de la industria en un beneficio estable por tonelada.

  Debilidades

  HSBC ve un impulso de ganancias limitado en 2027 sin una fuerte recuperación de la demanda y prevé ganancias por debajo del consenso para 2026-28.

  Comparación

  Menos preferida que Tongkun y con Hold porque la valoración ya refleja la rentabilidad normalizada del poliéster.

  Riesgos

  Mayores costes de materias primas y pérdidas de inventario por fluctuaciones significativas del precio del petróleo.

Datos clave

• Importaciones de MEG-36% in 7M26Las menores importaciones contribuyeron a inventarios portuarios históricamente bajos y a spreads de MEG más fuertes en 3Q.
• Beneficio incremental de MEG en 3QcRMB630m for Hengli; RMB220m for TongkunEstimación de HSBC del beneficio trimestral incremental frente a 2Q derivado de una mayor rentabilidad de MEG.
• Aumento del beneficio por exportación de diéselRMB2,000-3,000/t or moreGanancia incremental estimada de exportaciones con los actuales diferenciales de precios domésticos e internacionales.
• Beneficio neto de Tongkun en 2QRMB2.3bn, +378% y-o-yRespaldado por la disciplina del poliéster y los ingresos de inversión de Zhejiang Petrochemical.
• Beneficio neto de Xinfengming en 2QRMB1.07bn, +166% y-o-yRespaldado por recortes coordinados de producción, disciplina de spreads y ganancias de inventario.
• Cambios en la previsión de beneficio neto de Hengli para 2026-28+10%, +18%, -1%Se redujeron las previsiones de ingresos, pero se elevaron los supuestos de margen bruto.
• Cambios en la previsión de beneficio neto de Tongkun para 2026-28+69%, +18%, +8%Refleja supuestos de mayores ingresos de inversión y ganancias del negocio principal de poliéster.
• Cambios en la previsión de beneficio neto de Xinfengming para 2026-27+40%, +3%La mayor ganancia prevista para 2026 queda parcialmente compensada por la esperada moderación de las ganancias de inventario.

Impacto e implicaciones

HSBC espera que las refinerías integradas con exposición a crudo de bajo coste, capacidad de exportación y capacidad de MEG se beneficien del impulso de ganancias a corto plazo. Considera que la disciplina de oferta hace más duraderos los beneficios de PTA-poliéster, pero identifica una recuperación de la demanda como condición necesaria para un alza adicional material.

Riesgos

• La normalización de las condiciones geopolíticas podría restaurar el suministro de Oriente Medio, bajar los precios del petróleo y reducir los márgenes de refinación y la rentabilidad de exportación.
• La rentabilidad petroquímica y de poliéster podría debilitarse si la demanda final decepciona.
• Grandes movimientos en el precio del crudo podrían generar pérdidas de inventario.
• Tongkun afronta el riesgo de un incumplimiento de ganancias del complejo Zhejiang Petrochemical de 40mtpa.

Aspectos que vigilar

• Las tendencias de utilización de refinerías, especialmente en las teapots de Shandong y las refinerías independientes.
• Los movimientos del precio del crudo y el alcance de las ganancias de inventario de bajo coste en 3Q26.
• Las importaciones de MEG, los inventarios portuarios y los spreads.
• Las restricciones a exportaciones de productos refinados, los volúmenes de exportación y el arbitraje de exportación de diésel.
• Las tasas de operación de PTA y poliéster, la disciplina de producción de la industria y la recuperación de la demanda downstream.
• La contribución de refinación y exportación de Zhejiang Petrochemical a los ingresos de inversión de Tongkun.