China refineries and the PX-PTA-polyester chain研报解读

概览

报告考察了中国民营炼厂及PX-PTA-聚酯产业链在2Q26盈利走强后的情况。HSBC预计3Q26炼油盈利将由供给驱动改善，下游利润率保持稳定，首选桐昆，恒力亦维持买入评级。

核心观点

HSBC认为，在强劲的2Q之后，中国炼油盈利将在3Q26环比改善，驱动因素包括更低的有效原油成本、产品供给趋紧和出口经济性改善。6月末油价大幅下跌时，炼厂加快采购原油并建立库存；预计低成本原油将在3Q带来库存收益。随着山东地炼、汽油和柴油以及独立炼厂的开工率持续下降，供给状况也在收紧。中国在3Q放宽了成品油出口限制，报告估计，按当前国内外价差计算，柴油出口可带来约RMB2,000-3,000/t或更高的增量利润，汽油出口的增量利润约为RMB1,000/t。 报告将2Q26炼油利润率差异归因于原油采购。浙江石化在当地民营大型炼厂中录得最低的加工毛利，原因是其对中东原油依赖较高，在原料成本方面的优势较弱。恒力的原油采购时点较好，但HSBC认为其库存收益有限，因为其2Q采购成本本已相对较低。东方盛虹则显著受益于优化原油采购和更低的原料成本，从而推动炼油利润率改善和净利润增长。 更紧的化工品供给是第二个盈利驱动因素。7M26 MEG进口下降36%，而据Baiinfo数据，2025年进口依赖度为27%。港口库存随之降至历史低位，支撑3Q MEG价差和利润率快速修复。恒力拥有1.8mtpa的MEG产能，桐昆拥有约1.1mtpa的权益产能，其中包括其持有浙江石化20%股权所对应的产能。HSBC估计，3Q相较2Q MEG盈利走强可为恒力带来约RMB630m的环比增量利润，为桐昆带来RMB220m。 对于下游PX-PTA-聚酯产业链，HSBC看到的是更稳固的盈利底部，而非由需求驱动的大幅扩张。1H26 PTA产量明显下降，包括恒力在内的龙头生产商通过降低开工率来保护利润率。聚酯生产商同样更重视盈利而非销量和市场份额。中小长丝生产商约占行业产能的30%，但已接近满负荷运行，限制了价格上涨时的新增供给能力。包括桐昆和新凤鸣在内的龙头企业瞄准约RMB300-400/t的合理聚酯利润，HSBC预计这种协调的生产纪律将维持相对健康的利润率。然而，进一步的吨利润上行取决于终端需求显著复苏；若未复苏，报告预计利润率将保持稳定而非大幅扩张。 HSBC偏好桐昆胜于恒力。桐昆2Q净利润同比增长378%至RMB2.3bn，受益于聚酯行业纪律和浙江石化投资收益增加。HSBC预计，随着浙江石化受益于成品油出口和库存收益，桐昆3Q26投资收益将进一步增长。其将桐昆2026-28年净利润预测分别上调69%、18%和8%，并认为市场一致预期低估了2026年炼油周期的上行空间；但其2027-28年预测较一致预期低15%，因为随着中东冲突缓和和油价正常化，炼油盈利将回落。 对于恒力，HSBC因受限的原油供给压低生产和开工率而下调2026-28年收入预测，但因供给收紧和库存收益而上调毛利率假设。2026-28年净利润预测分别变动10%、18%和-1%。HSBC对2026-27年的预测略高于一致预期，并预计市场将逐步认可库存收益和产品利润上行。恒力维持买入评级，目标价RMB29.40，高于此前的RMB27.80；该目标价基于不变的10x EV/EBITDA倍数和更高的2026 EBITDA预测，较报告所列当前股价隐含约56%的上行空间。 对于新凤鸣，2Q净利润同比增长166%至RMB1.07bn，受益于供给纪律和库存收益。HSBC将2026-27年净利润预测上调40%和3%，但预计库存收益对盈利的贡献将从较高的2Q水平回落。其2026-28年盈利预测分别较一致预期低6%、24%和19%，因为其不预期需求大幅复苏来支撑2027-28年更高的利润率。HSBC认为估值已反映RMB300-400/t的正常化聚酯利润，维持持有评级，目标价RMB17.80，高于此前的RMB17.50，隐含约5%的下行空间。 报告警示，炼油景气上行尚未成为全面的结构性供需复苏。地缘政治局势正常化可能导致油价下跌并恢复中东供给，从而压低炼油利润率和成品油出口利润。

分析框架

HSBC通过原油采购时点、炼厂开工率、产品供需平衡、进口依赖度、库存和产品价差来评估炼油及化工盈利。随后，报告将利润率变化转化为公司盈利敏感性，结合一致预期修订预测，并采用EV/EBITDA或PB-ROE方法对个股进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  炼油、MEG、PTA和聚酯的供需平衡分析

  报告将开工率下降、进口限制、减产和新增产能受限与供给收紧、价差改善及利润率走强联系起来。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  原油至炼油、再至PX-PTA-聚酯的盈利传导

  HSBC追踪原油采购成本、成品油出口和下游化工价差如何影响一体化产业链各环节的利润。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  恒力EV/EBITDA估值

  HSBC采用不变的10x EV/EBITDA倍数，该倍数被描述为2025年中国可比公司的平均水平，并将其应用于更高的2026 EBITDA预测。

• 估值方法PB 估值

  桐昆和新凤鸣的PB-ROE估值

  报告根据预测ROE、权益资本成本和长期增长率推导目标PB倍数，然后应用于预测每股账面价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tongkun (601233.CH)

  首选的覆盖炼厂及聚酯生产商

  优势

  持有浙江石化20%股权、预计3Q投资收益改善、供给纪律以及未来新疆煤制MEG扩产。

  劣势

  HSBC预计，随着油价正常化，2027-28年炼油盈利将回落。

  对比

  较恒力更受HSBC偏好；HSBC对2026年的预测较一致预期高18%，但对2027-28年的预测较一致预期低15%。

  风险

  弱需求导致聚酯价差下降、4000万吨/年浙江石化综合项目盈利不及预期，以及油价驱动的库存损失。

• Hengli (600346.CH)

  覆盖的一体化炼油及化工生产商

  优势

  原油采购时点良好、拥有1.8mtpa MEG产能，并可能受益于行业开工率下降。

  劣势

  较低的生产和开工率压低收入预测。

  对比

  在HSBC的偏好排序中位居桐昆之后，但两者均获买入评级。

  风险

  石化盈利低于预期、油价波动导致库存损失、地缘政治局势正常化后出口经济性走弱，以及美国限制措施加剧。

• Xinfengming (603225.CH)

  覆盖的聚酯生产商

  优势

  受益于协调的聚酯减产及行业对稳定吨利润的重视。

  劣势

  HSBC认为，若需求未大幅复苏，2027年盈利动能有限，且其2026-28年预测低于一致预期。

  对比

  因估值已反映正常化聚酯盈利，受偏好程度低于桐昆并获持有评级。

  风险

  原材料成本上升，以及油价大幅波动导致的库存损失。

关键数据

• MEG进口-36% in 7M26进口下降导致港口库存处于历史低位，并推动3Q MEG价差走强。
• 3Q MEG增量利润cRMB630m for Hengli; RMB220m for TongkunHSBC估计，MEG盈利较2Q走强将带来环比收益。
• 柴油出口利润增量RMB2,000-3,000/t or more按当前国内外价差计算的出口增量利润。
• 桐昆2Q净利润RMB2.3bn, +378% y-o-y受聚酯行业纪律和浙江石化投资收益支撑。
• 新凤鸣2Q净利润RMB1.07bn, +166% y-o-y受协调减产、价差纪律和库存收益支撑。
• 恒力2026-28年净利润预测变动+10%, +18%, -1%收入预测下调，但毛利率假设上调。
• 桐昆2026-28年净利润预测变动+69%, +18%, +8%反映更强的投资收益和核心聚酯业务盈利假设。
• 新凤鸣2026-27年净利润预测变动+40%, +3%2026年盈利上调，部分被预计库存收益减弱所抵消。

影响与含义

HSBC预计，拥有低成本原油敞口、出口能力和MEG产能的一体化炼厂将受益于短期盈利动能。其认为供给纪律使PTA-聚酯利润更具持续性，但需求复苏仍是实现实质性额外上行的必要条件。

风险

• 地缘政治局势正常化可能恢复中东供给、降低油价，并压低炼油利润率和出口盈利。
• 若终端需求不及预期，石化及聚酯盈利可能走弱。
• 原油价格大幅波动可能造成库存损失。
• 桐昆面临4000万吨/年浙江石化综合项目盈利不及预期的风险。

后续跟踪

• 炼厂开工率趋势，尤其是山东地炼和独立炼厂。
• 原油价格变化及3Q26低成本库存收益的实现程度。
• MEG进口、港口库存和价差。
• 成品油出口限制、出口量和柴油出口套利。
• PTA及聚酯开工率、行业生产纪律和下游需求复苏。
• 浙江石化对桐昆投资收益的炼油和出口贡献。