J.P. Morgan维持Sinopec A/H中性评级，下调FY26E盈利以反映炼油利润率走弱

概览

这是一份J.P. Morgan对Sinopec A/H的业绩点评报告。报告核心判断是，1Q26业绩后公司在炼油和化工环节的压力仍未解除，2Q-3Q可能继续受到原料成本、运费、保险费、油品价格机制和化工价差低位的影响。J.P. Morgan因此小幅下调FY26E净利润5%，维持Sinopec Corp-H和Sinopec Corp-A的Neutral评级。

核心观点

第一，炼油核心盈利仍有挑战。公司1Q26仍在使用两个月前的低价原料，但2Q/3Q将看到显著成本通胀，管理层提到5月和6月OSP、运费及保险溢价可能高出超过10美元/桶。第二，LNG进口预测被下调，因Qatar供应扰动导致现货LNG采购增加，1Q26 LNG进口转亏。第三，E&P利润同比下降主要受CNY兑USD升值影响，汇率带来约Rmb0.9bn负面影响。第四，化工开工率将动态调整，Sinopec的FY26乙烯产量可能低于15.8Mt指引。第五，报告认为电动车和燃气重卡替代将使国内油品销量未来数年进入约3% CAGR的结构性下降。

分析框架

报告采用业绩会信息、分部经营数据、油品库存、PE开工率、1Q26实际运营指标与FY26指引对比、盈利预测调整及SOTP估值框架进行分析。评级结论结合炼油/化工短期利润压力、LNG进口损益、E&P汇率影响、油品出口政策不确定性、油价和原料供应环境，以及A/H股目标价对应的估值结果。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  上游业务使用DCF，炼油和化工业务采用0.6x P/B，营销业务采用10x P/E；A股目标价在此基础上使用2022-2025年平均45%的A/H溢价。

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现

  报告将DCF用于Sinopec上游E&P业务，反映上游业务的长期现金流价值。

• 相对估值P/B与P/E倍数

  账面价值与盈利倍数估值

  炼油和化工按0.6x P/B参考PetroChina，营销业务按10x P/E并参考媒体报道的IPO估值目标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sinopec Corp-H (0386.HK / 386 HK)

  主要覆盖标的，H股

  优势

  综合油气公司，拥有E&P、炼油、营销和化工全产业链；当前H股股息率预测较高，FY26E股息率为5.7%。

  劣势

  下游敞口较大，炼油和化工利润率受原料、物流、保险、油品价格机制和化工价差影响明显。

  对比

  SOTP中炼油/化工业务按0.6x P/B，参考PetroChina；H股目标价为HK$5.00。

  风险

  油价超过100美元/桶引发炼油亏损、中东冲突导致物流或原料扰动、国际LNG价格上行导致进口亏损。

• Sinopec Corp-A (600028.SS / 600028 CH)

  主要覆盖标的，A股

  优势

  同一经营基本面，A股目标价采用SOTP并叠加A/H平均溢价；FY26E股息率为4.3%。

  劣势

  A股近期股价表现弱于指数，YTD绝对收益-12.3%、相对收益-15.8%；盈利预测同样因炼油利润率走弱被下调。

  对比

  A股目标价Rmb6.50，采用45%的A/H溢价；FY26E P/E约16.2x，高于H股约12.3x。

  风险

  与H股相同，同时受A/H溢价波动和A股市场风格影响。

• PetroChina

  估值参照同业

  优势

  作为炼油/化工P/B倍数的同业参考。

  劣势

  报告未展开PetroChina基本面比较。

  对比

  Sinopec炼油和化工业务使用0.6x P/B，称与PetroChina同业水平一致。

  风险

  同业倍数变化可能影响相对估值参照。

• CATL-H

  Sinopec Hong Kong Ltd.被报道出售的持股资产

  优势

  报道出售可能带来Rmb5.2bn现金所得和Rmb3.1bn其他综合收益增益。

  劣势

  业绩会上未讨论该出售；剩余持股有90天锁定期。

  对比

  该事项被视为潜在现金增厚，而非核心经营利润来源。

  风险

  交易条款、会计确认和剩余持股价格波动存在不确定性。

关键数据

• H股评级与目标价Neutral; HK$5.00; current price HK$4.70目标价期限Dec-26，价格截至2026-04-29。
• A股评级与目标价Neutral; Rmb6.50; current price Rmb5.42目标价期限Dec-26，价格截至2026-04-29。
• FY26E净利润调整下调5%；预测为Rmb40.453bn报告称预测低于市场一致预期13%。
• Adj. EPS调整FY26E从Rmb0.35降至Rmb0.33；FY27E从Rmb0.48降至Rmb0.45对应调整幅度分别为-5.7%和-5.2%。
• 炼油成本通胀指引>US$10/bbl管理层称5月/6月OSP、运费及保险溢价可能超过10美元/桶。
• 1H26净利润预测Rmb21bn包含2Q高油价带来的部分库存收益假设。
• 1Q26天然气价值链经营利润Rmb7.4bn; +7% y/y占1Q26经营利润29%。
• 2026 LNG进口利润预测Rmb3.3bn低于2025年的约Rmb4bn，因下调LNG进口量。
• 1Q26 LNG进口亏损Rmb830mn长期合同量下降、现货采购增加。
• E&P汇率影响CNY兑USD升值5%，造成约Rmb0.9bn负面盈利影响管理层将E&P分部经营利润同比下降Rmb0.6bn的大部分归因于汇率。
• 1Q26炼厂加工量62Mt；为FY26指引的24.8%FY26指引为250Mt。
• 1Q26乙烯产量3.553Mt；为FY26指引的22.5%FY26指引为15.8Mt，报告认为可能低于全年指引。
• 油品出口1Q26出口4.23Mt，其中3.80Mt为航煤约90%为航空燃料，其余为汽油和柴油。
• CATL-H持股出售报道出售8.5mn股，较原14.7mn股持仓减少58%报告称若按报道条款，Rmb5.2bn所得款可能带来Rmb3.1bn其他综合收益增益；业绩会未讨论该事项。

影响与含义

对投资含义而言，报告认为Sinopec短期盈利弹性受到炼油和化工拖累，尤其是当油价高企、原料供应受限、保险和物流成本上升且国内成品油定价机制无法充分传导成本时。高油价虽可能带来库存收益和上游支撑，但不足以改变炼化利润承压和国内油品需求结构性下降的判断。因此评级维持中性，核心观察点转向原料供应修复、油价稳定、政策支持和炼油亏损缓解措施。

风险

• 油价升至100美元/桶以上时，中国国内成品油价格上限政策可能导致炼油亏损。
• 中东冲突或航运中断延续，可能推高物流成本或扰动原油原料供应。
• 国际天然气或LNG价格因地缘政治或意外停产大幅上涨，可能导致Sinopec出现较大天然气进口亏损。
• 国内汽柴油需求受电动车、燃气重卡和高油价影响继续下滑，油品库存上升。
• 化工价差处于历史低位，若成本传导不足，化工毛利可能继续承压。
• 成品油出口恢复仍在主管部门审议中，政策不确定性可能影响库存和利润缓解路径。

后续跟踪

• 5月和6月OSP、运费及保险溢价是否继续高于10美元/桶。
• 2Q-3Q炼油亏损缓解措施及国内成品油价格机制是否给予更多支持。
• 原料供应改善和油价稳定的时间点。
• Sinopec乙烯、芳烃和炼厂开工率的动态调整，以及FY26乙烯15.8Mt指引能否达成。
• Qatar供应扰动、现货LNG采购比例和LNG进口损益变化。
• 油品出口政策是否恢复一般贸易出口，以及年度出口配额使用情况。
• 国内汽柴油库存、航空煤油价格、硫磺和沥青价格走势。
• CATL-H持股出售的最终确认、现金回收和会计收益确认。