中国原油进口下滑夸大了内需疲弱程度

概览

本报告认为，中国原油进口显著下滑不能简单解读为国内需求急剧恶化。进口量的降幅同时反映库存去化、交通电气化加速，以及炼厂利润受压、成品油出口限制和建筑活动疲弱等因素。

核心观点

炼厂加工量较进口量更能反映原油实际使用，因此前七个月加工量同比下降8%、小于进口量13%的降幅，说明进口数据夸大了需求疲软。库存去化先行缓冲供应冲击，随后电动化对汽柴油消费构成更持久的替代。出口配额放松将支持炼厂开工和进口回升，但回升将是不完全且对油价敏感的。

分析框架

通过比较原油进口、炼厂加工量和国内原油产量，区分表观进口变化与实际使用；再结合库存、交通电气化、炼厂经济性、出口政策和建筑活动，对需求变化进行结构性与周期性拆分。

方法论与常识提炼

• 宏观供需分析表观进口与实际使用交叉验证

  以炼厂加工量替代单纯进口量衡量原油使用

  进口量受库存变化影响较大；将其与炼厂加工量和国内产量对比，可更接近判断终端原油需求。

• 驱动因素拆分库存—结构—周期分解

  区分库存去化、电气化和暂时性炼厂压力

  库存去化和出口限制等因素主要影响短期进口节奏，电气化则对交通燃料需求产生更长期的替代效应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国原油进口

  受库存、炼厂开工、出口政策及电气化共同驱动

  优势

  出口配额回归和炼厂开工修复可支持阶段性反弹。

  劣势

  高库存、油价偏高及交通燃料需求被电气化替代。

  对比

  进口量降幅大于炼厂加工量降幅，表观进口弱于实际原油使用。

  风险

  库存数据不透明、地缘供应扰动及政策变化可能改变进口节奏。

• 中国炼化行业

  炼厂利润和成品油出口政策影响原油加工需求

  优势

  石化需求受强劲下游出口支撑，表现好于成品油需求。

  劣势

  零售燃油价格管制在油价高于US$80/bbl时压缩炼厂利润。

  对比

  精炼燃料需求弱于石化用原油需求。

  风险

  油价上行、出口约束再度收紧及建筑活动疲弱。

关键数据

• 原油进口量前七个月同比-13%其中6月同比-41%，7月同比-24%。
• 炼厂加工量前七个月同比-8%降幅小于进口量，表明进口下滑并不完全等同于需求走弱。
• 库存去化6月约4,100万桶IEA估计；官方库存数据有限，规模与构成难以完全核实。
• 乘用车新能源汽车渗透率2026年6月62.8%高于上年同期的53%。
• 新能源重卡销量占比2026年6月45%高于上年同期的26%。
• 全年原油进口预测同比-8%报告预计降幅较年初至今收窄，但修复并不完整。

影响与含义

对原油市场而言，中国进口回升的潜力主要来自成品油出口限制放松和炼厂开工恢复，而非全面的终端燃料需求反弹。高油价下库存补库意愿有限；若油价下降，采购可能改善。对炼化链而言，汽柴油相关需求承压更明显，石化原料需求则受下游出口支撑而相对稳健。

风险

• 库存去化规模主要依赖估计，官方数据不足可能影响判断精度。
• 电气化渗透率若继续超预期提升，运输燃料需求的结构性下行可能强于预期。
• 国际油价和中东供应扰动可能改变补库行为及炼厂利润。
• 成品油出口配额恢复速度和建筑活动走势存在不确定性。

后续跟踪

• 成品油出口配额和炼厂开工率的变化。
• 原油库存水平及油价对补库采购的影响。
• 新能源汽车、充电量和新能源重卡销量的持续增速。
• 炼厂利润、零售燃油价格政策及柴油相关建筑需求。
• 原油进口与炼厂加工量之间的差距是否收窄。