China refineries and the PX-PTA-polyester chain — Interpretação do relatório

Visão geral

O relatório examina refinarias privadas chinesas e a cadeia PX-PTA-poliéster após a rentabilidade mais forte no 2Q26. O HSBC espera melhora dos lucros de refino no 3Q26 liderada pela oferta e margens downstream estáveis, com Tongkun como preferida e Hengli também classificada como Buy.

Visões principais

O HSBC argumenta que a rentabilidade de refino na China deve melhorar sequencialmente no 3Q26, após um 2Q forte, impulsionada por menores custos efetivos de petróleo, oferta de produtos mais apertada e melhor economia de exportação. As refinarias aceleraram a compra de petróleo e a formação de estoques quando os preços do petróleo caíram no fim de junho; o petróleo de baixo custo comprado nesse período deve gerar ganhos de estoque no 3Q. As condições de oferta também estão mais apertadas, pois a utilização em teapots de Shandong, gasolina e diesel e refinarias independentes continuou caindo. A China flexibilizou as restrições às exportações de derivados no 3Q, e o relatório estima lucro incremental de aproximadamente RMB2,000-3,000/t ou mais para o diesel e cerca de RMB1,000/t para a gasolina, com base nos diferenciais atuais entre preços domésticos e internacionais. O relatório explica a divergência das margens de refino no 2Q26 pelas estratégias e pelo momento da aquisição de petróleo. A Zhejiang Petrochemical registrou o GPM mais fraco entre seus grandes pares privados locais, principalmente porque sua maior dependência de petróleo do Oriente Médio deixou vantagem de custo relativamente limitada. A aquisição de petróleo da Hengli teve bom timing, embora o HSBC acredite que a empresa teve ganhos de estoque limitados, já que seu custo de aquisição de petróleo no 2Q já era favorável. A Eastern Shenghong, por sua vez, beneficiou-se de forma significativa da aquisição otimizada de petróleo, com menores custos de feedstock sustentando melhora relevante das margens de refino e crescimento do lucro líquido. Uma oferta mais apertada de químicos é o segundo vetor de lucros. As importações de MEG caíram 36% no 7M26, enquanto a dependência de importação foi de 27% em 2025, segundo a Baiinfo. A redução dos estoques portuários a mínimas históricas sustentou uma recuperação rápida dos spreads e margens de MEG no 3Q. A Hengli tem 1.8mtpa de capacidade de MEG e a Tongkun tem cerca de 1.1mtpa de capacidade atribuível, incluindo sua participação de 20% na Zhejiang Petrochemical. O HSBC estima que uma rentabilidade maior de MEG no 3Q versus o 2Q poderia gerar lucro incremental trimestral de aproximadamente RMB630m para a Hengli e RMB220m para a Tongkun. Para a cadeia downstream de PX-PTA-poliéster, o HSBC vê um piso de lucros mais forte, e não uma expansão significativa guiada pela demanda. A produção de PTA caiu no 1H26, inclusive na Hengli, porque produtores líderes reduziram as taxas de utilização para preservar a rentabilidade. Os produtores de poliéster também priorizaram margens em vez de volume e participação de mercado. Pequenos produtores de filamentos representam cerca de 30% da capacidade total do setor, mas já operam perto de plena utilização, limitando a oferta incremental mesmo se os preços subirem. Produtores líderes, como Tongkun e Xinfengming, focam em manter um nível razoável de lucro de poliéster de cerca de RMB300-400/t, e o HSBC espera que essa disciplina coordenada de produção sustente margens relativamente saudáveis. Contudo, nova alta do lucro por tonelada depende principalmente de uma recuperação forte da demanda final; sem isso, o relatório espera margens estáveis, e não uma expansão acentuada. O HSBC prefere Tongkun a Hengli. O lucro líquido da Tongkun no 2Q cresceu 378% ano contra ano para RMB2.3bn, apoiado pela disciplina do poliéster e por maior renda de investimento da Zhejiang Petrochemical. O HSBC espera que a renda de investimento continue aumentando no 3Q26, apoiada por maiores exportações de derivados da Zhejiang Petrochemical e por ganhos de estoque. Elevou as estimativas de lucro líquido da Tongkun para 2026-28 em 69%, 18% e 8%, respectivamente, e considera que o consenso subestima a alta dos lucros do ciclo de refino de 2026. Porém, suas previsões para 2027-28 estão 15% abaixo do consenso, pois a rentabilidade de refino deve moderar com o alívio gradual do conflito no Oriente Médio e a normalização dos preços do petróleo. Para a Hengli, o HSBC reduziu as estimativas de receita para 2026-28 para refletir menor produção e utilização devido à oferta restrita de petróleo, mas elevou as premissas de GPM para incorporar o aperto da oferta e os benefícios de custo dos ganhos de estoque. As estimativas de lucro líquido para 2026-28 mudaram em 10%, 18% e -1%, respectivamente. As estimativas do HSBC estão ligeiramente acima do consenso para 2026-27, e a instituição espera que o mercado reconheça gradualmente os potenciais ganhos de estoque e a alta dos lucros de produtos. A Hengli mantém Buy, com TP de RMB29.40, acima de RMB27.80, baseado em múltiplo EV/EBITDA de 10x inalterado aplicado a uma estimativa mais alta de EBITDA em 2026; o alvo implica cerca de 56% de alta frente ao preço atual reportado. Para a Xinfengming, o lucro líquido no 2Q cresceu 166% ano contra ano para RMB1.07bn, apoiado por cortes coordenados de produção, disciplina de spreads e ganhos de estoque. O HSBC eleva as estimativas de lucro líquido para 2026-27 em 40% e 3%, mas espera que o benefício de ganhos de estoque recue do nível elevado observado no 2Q. Suas estimativas de lucro para 2026-28 estão 6%, 24% e 19% abaixo do consenso, respectivamente, porque não espera uma recuperação acentuada da demanda de poliéster que sustente margens mais altas em 2027-28. O HSBC acredita que a avaliação atual já reflete lucro normalizado de poliéster de RMB300-400/t e mantém Hold, com TP de RMB17.80, acima de RMB17.50, implicando cerca de 5% de queda frente ao preço atual. O relatório alerta que a melhora do refino ainda não é uma recuperação estrutural completa dos fundamentos de oferta e demanda. A normalização das condições geopolíticas poderia reduzir os preços do petróleo e recuperar a oferta do Oriente Médio, pressionando o GPM de refino e a rentabilidade das exportações de derivados.

Estrutura de análise

O HSBC avalia os lucros de refino e químicos pelo timing de aquisição de petróleo, utilização das refinarias, balanços de oferta e demanda de produtos, dependência de importações, estoques e spreads de produtos. Em seguida, traduz mudanças de margem em sensibilidades de lucros das empresas, revisa previsões contra o consenso e avalia as ações por abordagens EV/EBITDA ou PB-ROE.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de equilíbrio entre oferta e demanda de refino, MEG, PTA e poliéster

  O relatório relaciona menor utilização, restrições à importação, cortes de produção e capacidade incremental limitada com oferta mais apertada, spreads melhores e margens mais fortes.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão de lucros do petróleo ao refino e a PX-PTA-poliéster

  O HSBC acompanha como custos de aquisição de petróleo, exportações de derivados e spreads químicos downstream afetam os lucros em toda a cadeia integrada.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Avaliação EV/EBITDA da Hengli

  O HSBC aplica um múltiplo EV/EBITDA de 10x inalterado, descrito como o nível médio dos pares chineses em 2025, à sua estimativa maior de EBITDA para 2026.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/VPA

  Avaliação PB-ROE da Tongkun e da Xinfengming

  O relatório deriva múltiplos PB alvo a partir de ROE projetado, custo de capital e crescimento de longo prazo, e os aplica ao valor patrimonial por ação projetado.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Tongkun (601233.CH)

  Refinaria e produtora de poliéster coberta e preferida

  Pontos fortes

  Participação de 20% na Zhejiang Petrochemical, melhora esperada da renda de investimento no 3Q, disciplina de oferta e futura expansão de capacidade de MEG a carvão em Xinjiang.

  Pontos fracos

  O HSBC espera que a rentabilidade de refino modere em 2027-28 com a normalização dos preços do petróleo.

  Comparação

  Preferida frente à Hengli; as estimativas do HSBC estão 18% acima do consenso para 2026, mas 15% abaixo para 2027-28.

  Riscos

  Spreads de poliéster menores devido à demanda fraca, frustração de lucros do complexo Zhejiang Petrochemical de 40mtpa e perdas de estoque por preços do petróleo.

• Hengli (600346.CH)

  Produtora integrada de refino e químicos coberta

  Pontos fortes

  Bom timing de aquisição de petróleo, capacidade de MEG de 1.8mtpa e potencial de benefício com a menor utilização da indústria.

  Pontos fracos

  Menor produção e utilização reduzem as previsões de receita.

  Comparação

  Segunda depois da Tongkun na preferência do HSBC, embora ambas tenham classificação Buy.

  Riscos

  Rentabilidade petroquímica abaixo do esperado, perdas de estoque pela volatilidade dos preços do petróleo, economia de exportação mais fraca se as condições geopolíticas se normalizarem e intensificação das restrições dos Estados Unidos.

• Xinfengming (603225.CH)

  Produtora de poliéster coberta

  Pontos fortes

  Beneficia-se de cortes coordenados de produção de poliéster e do foco da indústria em lucro estável por tonelada.

  Pontos fracos

  O HSBC vê momentum limitado de crescimento dos lucros em 2027 sem recuperação forte da demanda e prevê lucros abaixo do consenso para 2026-28.

  Comparação

  Menos preferida que a Tongkun e classificada como Hold porque a avaliação já reflete a rentabilidade normalizada de poliéster.

  Riscos

  Custos mais altos de matérias-primas e perdas de estoque por flutuações significativas nos preços do petróleo.

Dados principais

• Importações de MEG-36% in 7M26A menor importação contribuiu para estoques portuários em mínimas históricas e spreads de MEG mais fortes no 3Q.
• Lucro incremental de MEG no 3QcRMB630m for Hengli; RMB220m for TongkunEstimativa do HSBC do benefício de lucro trimestral versus 2Q decorrente de maior rentabilidade de MEG.
• Acréscimo de lucro na exportação de dieselRMB2,000-3,000/t or moreLucro incremental estimado das exportações nos diferenciais atuais entre preços domésticos e internacionais.
• Lucro líquido da Tongkun no 2QRMB2.3bn, +378% y-o-yApoiado pela disciplina do poliéster e pela renda de investimento da Zhejiang Petrochemical.
• Lucro líquido da Xinfengming no 2QRMB1.07bn, +166% y-o-yApoiado por cortes coordenados de produção, disciplina de spreads e ganhos de estoque.
• Mudanças nas estimativas de lucro líquido da Hengli para 2026-28+10%, +18%, -1%As previsões de receita foram reduzidas, mas as premissas de margem bruta foram elevadas.
• Mudanças nas estimativas de lucro líquido da Tongkun para 2026-28+69%, +18%, +8%Reflete renda de investimento mais forte e premissas de lucros do negócio principal de poliéster.
• Mudanças nas estimativas de lucro líquido da Xinfengming para 2026-27+40%, +3%O maior lucro previsto para 2026 é parcialmente compensado pela moderação esperada dos ganhos de estoque.

Impacto e implicações

O HSBC espera que refinarias integradas com exposição a petróleo de baixo custo, capacidade de exportação e capacidade de MEG se beneficiem do momentum de lucros no curto prazo. A instituição considera que a disciplina de oferta torna os lucros de PTA-poliéster mais duráveis, mas identifica a recuperação da demanda como condição necessária para alta adicional material.

Riscos

• A normalização das condições geopolíticas poderia restaurar a oferta do Oriente Médio, reduzir os preços do petróleo e enfraquecer as margens de refino e a rentabilidade das exportações.
• A rentabilidade petroquímica e de poliéster pode enfraquecer se a demanda final decepcionar.
• Movimentos acentuados nos preços do petróleo podem gerar perdas de estoque.
• A Tongkun enfrenta o risco de frustração de lucros do complexo Zhejiang Petrochemical de 40mtpa.

Pontos a observar

• Tendências de utilização das refinarias, especialmente nas teapots de Shandong e nas refinarias independentes.
• Movimentos dos preços do petróleo e a extensão dos ganhos de estoque de baixo custo no 3Q26.
• Importações de MEG, estoques portuários e spreads.
• Restrições à exportação de derivados, volumes de exportação e arbitragem de exportação de diesel.
• Taxas operacionais de PTA e poliéster, disciplina de produção da indústria e recuperação da demanda downstream.
• A contribuição de refino e exportação da Zhejiang Petrochemical para a renda de investimento da Tongkun.