研报解读河洛投研

Asia refining研报解读

报告认为，强劲的成品油裂解价差、受限的炼油闲置产能和有韧性的需求将支撑利润率在2028年前高于历史中周期水平。其认为当前炼油股估值尚未反映这一前景。

机构Morgan Stanley

日期20260906

行业Asia refining

评级Attractive

摘要

亚太行业观点：Attractive

亚洲成品油裂解价差在现货和远期市场均接近高位。
按2Q26运行率盈利计算，炼油商的隐含P/E为2–3x。
Morgan Stanley预计炼油利润率将持续高于历史中周期水平至2028年。
年化2Q26盈利对应较低的P/E和EV/EBITDA估值，以及超过20%的隐含FCF收益率。
柴油仍是关键瓶颈，远期裂解价差在2028年前维持高位。

研报解读

概览

Morgan Stanley的亚洲炼油报告探讨投资者对行业“黄金时代”的怀疑是否会减弱。报告结论是，市场状况仍比估值所反映的更为紧张，柴油驱动的炼油利润率预计将在2028年前保持高于历史中周期水平。

核心观点

Morgan Stanley首先指出，即使在2Q26的特殊市场环境之后，市场依然趋紧。亚洲成品油裂解价差在现货和远期市场均接近高位，炼油股表现跑赢，中国燃料出口已回到2025年运行率。该机构认为，投资者对中国新增出口压力的担忧应不如预期严峻，尤其是柴油出口已有上升。供给状况是该论点的核心。中国以外的炼油商已恢复至2026年3月前的正常开工率，Morgan Stanley将此视为证据：若全球燃料供应进一步受扰，市场可用闲置产能有限。与此同时，亚洲消费者燃料价格仅缓慢上升。较低税率和2025年油价下跌传导较慢缓冲了消费者，因此即使零售燃料价格走高，需求破坏仍然有限。报告显示，区域内柴油零售价年初至今平均上涨35%，汽油零售价平均上涨24%。报告认为，2Q26展现了炼油市场趋紧所能带来的盈利和现金流潜力。虽然现货利润率应会从峰值回归正常，Morgan Stanley预计炼油利润率将在2028年前保持高于历史中周期水平。其依据包括燃料需求具韧性、净新增产能有限、炼厂关闭，以及硬件升级减少燃料油产出并支撑汽油和柴油裂解价差。柴油被确定为关键驱动因素和瓶颈：柴油远期裂解价差在2028年前维持高位。当前利润率虽已从2Q26峰值回落，但仍超过2025年水平的两倍；亚洲炼油平均毛炼油利润率在2Q26为US$21.3/bbl，当前运行率为US$17.5/bbl，而2025年为US$7.2/bbl。 Morgan Stanley的估值分析认为，市场仍未计入更具持续性的利润率前景。其“市场已计入什么”框架显示，按2Q26运行率盈利计算，隐含P/E仅为2–3x，而该季度曾受到较高石油供应扰动影响。按年化2Q26盈利计算，炼油商交易于较低的P/E和EV/EBITDA倍数，并隐含超过20%的FCF收益率。该机构称，即使将利润率正常化至2027–28年，估值相对历史中周期水平仍具吸引力；如果投资者疑虑下降，炼油股存在上行风险。在偏好标的方面，Morgan Stanley点名S-Oil、Thai Oil、Star Petroleum、Bangchak、Cosmo Energy和PTT Global Chemicals。

分析框架

报告结合成品油裂解价差和远期曲线追踪、炼厂开工率、中国出口数据、零售价传导以及区域利润率比较。随后，报告使用P/E、EV/EBITDA和隐含自由现金流收益率，检验股权估值是否反映运行率盈利及经正常化处理的2027–28年利润率。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
对燃料需求、炼厂开工率、闲置产能、产能新增、炼厂关闭和成品油裂解价差进行评估。
Morgan Stanley利用供需状况解释，为什么即使现货利润率回归正常，炼油利润率仍可能保持高于中周期水平。
估值方法PE/PEG 估值
基于2Q26和1H26运行率盈利的隐含P/E估值。
报告将市场隐含盈利倍数与当前运行率状况所显示的盈利能力比较，以识别潜在低估。
估值方法EV/EBITDA 估值
基于炼油运行率盈利的EV/EBITDA比较。
Morgan Stanley将企业价值与EBITDA倍数、P/E和FCF收益率一并用于评估炼油股是否反映利润率前景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

S-Oil (010950.KS)
在Morgan Stanley的偏好排序中被列为优选炼油标的。
优势
受益于报告看好的炼油利润率前景。
对比
被纳入Morgan Stanley优选的亚洲炼油标的。
风险
利润率回归正常仍是相关行业风险。
Thai Oil (TOP.BK)
在Morgan Stanley的偏好排序中被列为优选炼油标的。
优势
受益于报告看好的炼油利润率前景。
对比
被纳入Morgan Stanley优选的亚洲炼油标的。
风险
利润率回归正常仍是相关行业风险。
Star Petroleum Refining (SPRC.BK)
在Morgan Stanley的偏好排序中被列为优选炼油标的。
优势
受益于报告看好的炼油利润率前景。
对比
被纳入Morgan Stanley优选的亚洲炼油标的。
风险
利润率回归正常仍是相关行业风险。
Bangchak
在Morgan Stanley的偏好排序中被列为优选炼油标的。
优势
受益于报告看好的炼油利润率前景。
对比
被纳入Morgan Stanley优选的亚洲炼油标的。
风险
利润率回归正常仍是相关行业风险。
Cosmo Energy
在Morgan Stanley的偏好排序中被列为优选炼油标的。
优势
受益于报告看好的炼油利润率前景。
对比
被纳入Morgan Stanley优选的亚洲炼油标的。
风险
利润率回归正常仍是相关行业风险。
PTT Global Chemicals (PTTGC.BK)
在Morgan Stanley的偏好排序中被列为优选炼油标的。
优势
受益于报告看好的炼油利润率前景。
对比
被纳入Morgan Stanley优选的亚洲炼油标的。
风险
利润率回归正常仍是相关行业风险。

关键数据

隐含P/E2–3x基于Morgan Stanley估值框架中的2Q26运行率盈利。
隐含FCF收益率>20%来自亚洲炼油商年化2Q26现金创造能力。
亚洲炼油平均毛炼油利润率US$21.3/bbl in 2Q26; US$17.5/bbl current run rate相较2025年的US$7.2/bbl；当前利润率仍超过2025年水平的两倍。
柴油零售价涨幅35% YTD average覆盖区域内的平均涨幅。
汽油零售价涨幅24% average覆盖区域内的平均涨幅。

影响与含义

Morgan Stanley认为，有韧性的需求、有限的净新增产能、炼厂关闭和较高的柴油裂解价差相结合，支持比当前行业估值所隐含的更持久炼油利润率周期。如果投资者对该前景的疑虑减弱，炼油股可能重估。

后续跟踪

关注中国燃料出口量，尤其是柴油出口，以判断出口压力是否仍处于可控水平。
关注亚洲炼厂开工率和可用闲置产能，尤其是在全球燃料供应扰动持续的情况下。
关注柴油和汽油现货及远期裂解价差至2028年。
关注消费者燃料价格传导和燃料需求破坏迹象。
关注影响燃料油产出的净炼油产能新增、炼厂关闭和硬件升级。