Mengniu Dairy (2319.HK): La recuperación de la leche líquida y el crecimiento multicategoría llevan a Mengniu a elevar la guía de ingresos FY26; Goldman Sachs eleva el precio objetivo y mantiene Compra

Visión general

Este informe evalúa los resultados de Mengniu Dairy de 1S26 y la información de la sesión informativa de la dirección. Goldman Sachs considera que la recuperación de la demanda de leche líquida, la expansión de las categorías de leche no líquida, una competencia más racional y una mayor eficiencia de la cadena de suministro han aumentado la visibilidad del crecimiento de ingresos FY26 y de la expansión de márgenes en 2S26; por ello, eleva su precio objetivo y mantiene su calificación de Compra.

Perspectivas principales

En primer lugar, las expectativas de crecimiento FY26 han mejorado significativamente. Mengniu anunció sus resultados de 1S26 el 26 de agosto y celebró una sesión informativa el 27 de agosto; posteriormente, la dirección elevó la guía de crecimiento de ventas FY26 desde los anteriores dígitos medios de un solo dígito (MSD%) hasta dígitos altos de un solo dígito (HSD%), basándose en una recuperación impulsada por volumen más sólida de lo esperado, la mejora de las condiciones de oferta y demanda de la industria y las tendencias positivas continuas en todas las categorías en julio y agosto. La dirección apunta a un crecimiento de ventas de dígitos medios a altos de un solo dígito en 2S26. El volumen de ventas creció un 8% en 1S26, en línea con el aumento del 8% de los ingresos, lo que indica que la recuperación actual está impulsada principalmente por volumen y no por aumentos de precios. El crecimiento en 2S26 seguirá siendo principalmente impulsado por volumen, mientras que la reducción de promociones y una mejor mezcla de productos respaldarán los precios medios de venta; actualmente no hay planes de aumentar precios. En cuanto a los márgenes, el margen operativo básico alcanzó el 8.2% en 1S26, por encima del objetivo inicial de la dirección del 8.0%, pero disminuyó 0.3 puntos porcentuales interanuales. La dirección mantuvo en general su perspectiva de margen para el año completo FY26 y espera expansión del margen operativo básico en 2S26. Aunque el aumento de los costes de leche cruda, materiales de embalaje y aceite de palma podría presionar el margen bruto, un entorno competitivo más racional debería reducir los descuentos, mientras que SKU prémium como Deluxe, M-Plus y yogur griego deberían mejorar la mezcla de productos y los precios medios de venta. La reforma de la cadena de suministro, la optimización de la ruta al mercado (RTM), la gestión de inventarios, la eficiencia operativa y la optimización de gastos de venta brindarán apoyo adicional. Se espera que la integración de Shengmu genere varios cientos de millones de renminbi en sinergias anuales a partir de una mayor eficiencia de producción, optimización de la cadena de suministro y menores gastos administrativos. El objetivo de margen operativo básico a medio plazo de la dirección es del 9%-10%. La mezcla de categorías es otro motor central de crecimiento. La dirección espera que los helados, la fórmula infantil (IMF) y el queso sigan registrando crecimiento de dos dígitos a medio plazo, reduciendo la dependencia de la leche líquida como única categoría y mejorando la mezcla. Los productos lácteos refrigerados mantuvieron un fuerte impulso, impulsados por tiendas de membresía y canales emergentes de cuentas clave. El negocio de leche fresca mantuvo el liderazgo de mercado en China continental, Hong Kong, Macao y Taiwán, mientras que las ventas en Singapur lograron crecimiento de tres dígitos. La fórmula infantil continuó superando al sector, con marcas nacionales situadas entre las tres a cinco primeras fuera de línea. Los ingresos de Bellamy's superaron el nivel de RMB1.3bn registrado en 2019 antes de su adquisición y continúa expandiéndose en el Sudeste Asiático. La leche en polvo para adultos también logró crecimiento tanto en línea como fuera de línea. La oferta y la demanda de la industria están evolucionando desde la presión experimentada durante los últimos dos años hacia un estado más equilibrado. La producción de productos lácteos de China aumentó un 8.4% interanual en julio, mientras que el rebaño de vacas lecheras disminuyó un 3.5% interanual. Los precios de la leche cruda se han mantenido estables en aproximadamente RMB3.0/kg desde mediados de junio, y el precio medio de la leche cruda en 3T26 hasta la fecha del informe aumentó en dígitos bajos de un solo dígito interanualmente. La producción de leche volvió a un crecimiento interanual del 1.5% en 2T26. El informe considera que una recuperación de los precios de la leche cruda presionará a empresas más pequeñas y de marca blanca que dependen de un suministro de leche barato, mientras que una competencia más disciplinada, la premiumización de productos y el reequilibrio de oferta y demanda deberían mejorar la economía del sector. La anterior expansión de capacidad de Mengniu en productos de alto contenido proteico e ingredientes de procesamiento profundo, junto con la optimización aguas arriba mediante la integración de Shengmu, la deja mejor posicionada para satisfacer la recuperación de la demanda. El procesamiento profundo y la integración aguas arriba proporcionan opcionalidad de ganancias a largo plazo. La dirección considera que la proteína de suero, los ingredientes de queso, la grasa láctea y la leche en polvo deben desarrollarse en paralelo, y que solo las empresas con escala, recursos lácteos integrados y canales de demanda aguas abajo pueden generar rendimientos económicos significativos. Por tanto, los líderes del sector, especialmente aquellos con capacidad líder en queso, disfrutan de mayores ventajas. A medida que se reduce la brecha de costes entre los ingredientes lácteos producidos nacionalmente y los productos importados, se espera que continúe la tendencia de sustitución de importaciones. Sin embargo, está previsto que aproximadamente 5 millones de toneladas de nueva capacidad de procesamiento profundo entren en funcionamiento durante los próximos dos años, por lo que el aumento gradual de capacidad y el panorama competitivo son variables importantes. Se espera que el lastre de las partidas no operativas se alivie en 2S26. Las pérdidas por deterioro de inventarios relacionadas con leche cruda fueron de aproximadamente RMB166mn en 1S26, y la dirección espera que estas pérdidas disminuyan en 2S26 a medida que se recuperen los precios de la leche cruda y se reequilibren la oferta y la demanda del sector. Se espera que el lastre fiscal FY26 supere RMB500mn, de los cuales RMB320mn corresponden a ajustes fiscales de años anteriores ya reconocidos en 1S26. Excluyendo el ajuste histórico, la dirección indicó que la carga fiscal incremental anual recurrente será aproximadamente RMB200mn en adelante. El informe también realiza pruebas de sensibilidad sobre las ganancias de asociadas de China Modern Dairy, incluida Shengmu, basadas en precios de leche cruda, costes de alimentación y deterioros de activos biológicos para evaluar el impacto de cambios en la rentabilidad aguas arriba sobre el beneficio neto 2027E de Mengniu. Goldman Sachs realizó solo ajustes de aproximadamente más o menos 1% a sus previsiones de ventas y beneficio neto de 2026E-2028E. Ahora prevé ingresos 2026E de RMB88.3bn, beneficio neto básico de aproximadamente RMB5.3bn y beneficio neto reportado después de efectos fiscales de aproximadamente RMB4.7bn, lo que representa crecimiento interanual del 7% y 5% en ingresos y beneficio neto básico, respectivamente. Para 2S26, espera crecimiento del 7% y 6%, respectivamente, frente al 8% y 4% en 1S26. Goldman Sachs prevé un margen operativo básico 2026E del 8.1%, con expansión de 0.3 puntos porcentuales en cada uno de 2027E y 2028E. Su previsión de beneficio neto básico 2027E se mantiene en RMB5.6bn. Los ingresos en la tabla de previsiones para 2026E, 2027E y 2028E son RMB88.2748bn, RMB93.3626bn y RMB98.2739bn, respectivamente, mientras que el BPA diluido antes de partidas excepcionales es RMB1.20, RMB1.49 y RMB1.62, respectivamente. La rentabilidad para accionistas y la valoración completan el argumento para mantener la calificación de Compra. La dirección espera que los dividendos por acción sigan aumentando durante los próximos tres años y planea acelerar las recompras de acciones. Se espera que el gasto de capital FY26 esté por debajo del plan anterior de RMB2.0bn, mientras que el gasto de capital de 1S26 fue aproximadamente RMB500mn, más de un 50% inferior interanualmente, lo que debería respaldar el flujo de caja libre. El informe señala que las acciones cotizan a 12.2x/11.5x el PER recurrente 2026E/2027E basado en previsiones actualizadas de Goldman Sachs, con una rentabilidad por dividendo del 4%-5%, lo que no refleja plenamente la visibilidad de la recuperación a corto plazo ni el potencial de crecimiento compuesto a largo plazo. Goldman Sachs eleva su precio objetivo a 12 meses de HK$24.00 a HK$25.00 debido a sus últimas previsiones de ganancias y tipos de cambio, sin cambios en todos los demás supuestos. El precio objetivo se basa en un PER 2027E de 15.1x y se descuenta hasta finales de 2026 utilizando un coste de capital propio del 9.6%. Respecto al precio del informe de HK$18.79, esto implica un potencial alcista del 33.0%.

Marco de análisis

El informe primero deriva los cambios en la guía de ingresos, volumen y margen a partir de los resultados de 1S26 y la sesión informativa de la dirección, y después analiza el mecanismo de transmisión de ganancias a través de la oferta y demanda del sector, la mezcla de productos, costes y promociones, eficiencia de la cadena de suministro, oportunidades de procesamiento profundo y partidas no operativas. Goldman Sachs posteriormente calibra las expectativas de ganancias mediante pruebas de sensibilidad de precios de leche cruda y precios medios de venta, análisis de escenarios de ganancias de asociadas aguas arriba y previsiones financieras 2026E-2028E, antes de derivar su precio objetivo a 12 meses utilizando un múltiplo PER 2027E descontado a finales de 2026.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración PER y PEG

  Valoración objetivo basada en PER 2027E

  Goldman Sachs calcula el valor futuro de Mengniu utilizando un PER 2027E de 15.1x y luego lo descuenta a finales de 2026 utilizando un coste de capital propio del 9.6%, derivando un precio objetivo a 12 meses de HK$25.00.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de reequilibrio de oferta y demanda de la industria láctea

  El informe evalúa los cambios en la oferta y demanda del sector utilizando la producción de productos lácteos, el rebaño de vacas lecheras, la producción de leche y los precios de leche cruda, y analiza sus efectos sobre la disciplina competitiva, la intensidad promocional, el deterioro de inventarios y la rentabilidad aguas arriba.

• Marco de análisis sectorialDescomposición volumen-precio

  Descomposición de volumen, precio y mezcla de productos

  El informe descompone el crecimiento de ventas en volumen, aumentos de precios, reducción de promociones y mejoras de la mezcla de productos. Tanto las ventas como el volumen crecieron un 8% en 1S26, lo que indica que la recuperación estuvo impulsada principalmente por volumen, mientras que se espera que la mejora de mezcla y la reducción de promociones aporten respaldo de precios en 2S26.

• (Método fuera del vocabulario)Otro

  Pruebas de sensibilidad para precios de leche cruda, precios medios de venta y ganancias de asociadas

  El informe estima los efectos de distintos supuestos para precios de leche cruda, precios medios de venta, costes de alimentación y deterioros de activos biológicos sobre el margen bruto 2027E, las ganancias de asociadas y el beneficio neto. Manteniendo todo lo demás constante, cada aumento de 3 puntos porcentuales en los precios de leche cruda requeriría teóricamente un aumento del 0.5% en los precios medios de venta para compensar la presión de costes.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Mengniu Dairy (2319.HK)

  El informe considera a la empresa como una importante beneficiaria potencial de la recuperación de la demanda láctea, la mejora de las condiciones de oferta y demanda del sector y la expansión en categorías de leche no líquida, y mantiene su calificación de Compra.

  Fortalezas

  La leche fresca mantiene una posición líder en China continental, Hong Kong, Macao y Taiwán; los helados, la fórmula infantil y el queso están creciendo rápidamente; la empresa cuenta con ventajas en marca, escala, recursos aguas arriba, capacidades de procesamiento profundo, canales aguas abajo e integración de la cadena de suministro.

  Debilidades

  La empresa enfrenta presiones de costes a corto plazo por leche cruda, materiales de embalaje y aceite de palma, mientras que FY26 también se ve afectado por ajustes fiscales, deterioro de inventarios y pérdidas de ciertos nuevos negocios.

  Comparación

  El informe considera que la mejora de las condiciones de oferta y demanda del sector es más favorable para líderes con escala y capacidades integradas. Las marcas nacionales de fórmula infantil de Mengniu se sitúan entre las tres a cinco primeras fuera de línea, mientras que su negocio de leche fresca mantiene el liderazgo de mercado.

  Riesgos

  Recuperación más lenta de lo esperado de la demanda láctea prémium o general, intensificación de la competencia y ampliación de pérdidas en nuevas categorías.

Datos clave

• Guía de crecimiento de ventas FY26Dígitos altos de un solo dígito (HSD%)Elevada desde los anteriores dígitos medios de un solo dígito (MSD%)
• Objetivo de crecimiento de ventas 2S26Dígitos medios a altos de un solo dígito (MSD%-HSD%)Objetivo de la dirección
• Crecimiento de ingresos y volumen 1S26Ambos aumentaron un 8% interanualEl crecimiento estuvo impulsado principalmente por volumen
• Margen operativo básico 1S268.2%Por encima del objetivo inicial de 8.0%, pero 0.3 puntos porcentuales menos interanualmente
• Objetivo de margen operativo básico a medio plazo9%-10%Impulsado por la mezcla de productos, transformación de categorías, eficiencia organizativa y optimización de gastos de venta
• Ingresos 2026ERMB88.2748bnPrevisión de Goldman Sachs, aproximadamente RMB88.3bn, un 7% más interanual
• Beneficio neto básico 2026EAproximadamente RMB5.3bnPrevisión de Goldman Sachs, un 5% más interanual
• Beneficio neto reportado 2026EAproximadamente RMB4.7bnIncluidos los efectos fiscales
• Beneficio neto básico 2027ERMB5.6bnGoldman Sachs mantiene esta previsión
• BPA diluido 2026E-2028E antes de partidas excepcionalesRMB1.20/RMB1.49/RMB1.62Últimas previsiones de Goldman Sachs
• Previsiones de margen8.1% en 2026E, con expansión de 0.3 puntos porcentuales en cada uno de 2027E y 2028ESobre base de margen operativo básico
• Precio de la leche crudaAproximadamente RMB3.0/kgEstable desde mediados de junio; el promedio de 3T26 hasta la fecha del informe aumentó en dígitos bajos de un solo dígito interanualmente
• Indicadores sectoriales de julioProducción de productos lácteos +8.4% interanual; rebaño de vacas lecheras -3.5% interanualUtilizado para evaluar el reequilibrio de oferta y demanda del sector
• Pérdida por deterioro de inventarios 1S26Aproximadamente RMB166mnLa dirección espera una reducción en 2S26
• Lastre fiscal FY26Más de RMB500mnIncluye RMB320mn de ajustes de años anteriores reconocidos en 1S26; carga fiscal incremental recurrente de aproximadamente RMB200mn
• Sinergias de la integración de ShengmuVarios cientos de millones de renminbi anualesProcedentes de mejoras en eficiencia de producción, cadena de suministro y gastos administrativos
• Nueva capacidad de procesamiento profundoAproximadamente 5 millones de toneladasSe espera que entre en funcionamiento en toda la industria durante los próximos dos años
• Gasto de capital 1S26Aproximadamente RMB500mnMás de un 50% menos interanual; se espera que FY26 esté por debajo del plan original de RMB2.0bn
• Valoración actual12.2x/11.5xPER recurrente 2026E/2027E indicado en el informe; rentabilidad por dividendo de 4%-5%
• Base de valoración del precio objetivoPER 2027E de 15.1x y coste de capital propio de 9.6%Descontado a finales de 2026, derivando un precio objetivo a 12 meses de HK$25.00

Impacto e implicaciones

El informe considera que la base de crecimiento de Mengniu se está ampliando desde una simple recuperación cíclica de la leche líquida hacia oportunidades estructurales en helados, fórmula infantil, queso y procesamiento profundo. Incluso si suben los costes de leche cruda y otros insumos, una competencia más racional, la reducción de promociones, las mejoras de la mezcla de productos y una mayor eficiencia de la cadena de suministro aún podrían impulsar la mejora del margen operativo en 2S26 y a medio plazo. Un menor gasto de capital, el crecimiento de dividendos y la aceleración de recompras de acciones también deberían respaldar el flujo de caja libre y las rentabilidades para accionistas, aunque la nueva capacidad de procesamiento profundo, el ritmo de recuperación de la demanda y las pérdidas de nuevos negocios seguirán afectando esta trayectoria de ganancias.

Riesgos

• El crecimiento de la demanda de productos lácteos prémium es más lento de lo esperado.
• La recuperación de la demanda láctea general es más lenta de lo esperado.
• La competencia en la industria láctea es más intensa de lo esperado.
• Las pérdidas en nuevas categorías de negocio se amplían aún más.

Aspectos que vigilar

• Si el crecimiento de ventas de 2S26 puede alcanzar el objetivo de la dirección de dígitos medios a altos de un solo dígito.
• Si la reducción de promociones y las mejoras de mezcla de productos pueden impulsar la expansión del margen operativo básico a medida que suben los costes de leche cruda, materiales de embalaje y aceite de palma.
• Si los helados, la fórmula infantil y el queso pueden mantener un crecimiento de dos dígitos a medio plazo.
• Si los cambios en los precios de leche cruda, el rebaño de vacas lecheras y la producción de productos lácteos siguen respaldando el reequilibrio de oferta y demanda del sector.
• Si las sinergias anuales de varios cientos de millones de renminbi de la integración de Shengmu y las reformas de la cadena de suministro se materializan según lo previsto.
• El impacto real del deterioro de inventarios, la carga fiscal y las ganancias de asociadas de China Modern Dairy sobre el beneficio neto reportado.
• La competencia y la utilización de capacidad después de que aproximadamente 5 millones de toneladas de nueva capacidad de procesamiento profundo entren en funcionamiento durante los próximos dos años.
• La ejecución del gasto de capital FY26, el crecimiento del dividendo por acción durante los próximos tres años y las recompras aceleradas de acciones.