China Overseas Land & Investment (00688.HK): Los resultados del primer semestre de China Overseas Land & Investment estuvieron en línea, con ventas superando a sus pares y una trayectoria de recuperación de márgenes más clara

Visión general

El informe revisa los resultados de 1S26 de China Overseas Land & Investment, centrándose en las ventas contratadas, los márgenes de propiedades de desarrollo, las operaciones de propiedades comerciales, la inversión en terrenos y el balance general. Goldman Sachs considera que los resultados estuvieron en términos generales en línea con las expectativas, que el desempeño de ventas de la empresa superó al de sus pares, que ha mejorado la visibilidad sobre la recuperación de márgenes y que el sólido flujo de caja y las reservas de terrenos de alta calidad deberían ayudarla a ganar cuota de mercado ante la divergencia del sector. Por ello, reitera su calificación de Compra y eleva el precio objetivo.

Perspectivas principales

El beneficio básico de China Overseas Land & Investment en 1S26 fue RMB7.93bn, un 10% menos interanual. Esta medida excluye los efectos cambiarios y las pérdidas de revaluación después de impuestos de propiedades de inversión, y el resultado estuvo en términos generales en línea con las expectativas. Los ingresos reconocidos de propiedades de desarrollo lograron un crecimiento interanual de altos dígitos de adolescentes, mientras que el margen bruto reconocido se mantuvo resiliente interanualmente y superó a la mayoría de los pares cubiertos. Los menores gastos de ventas y administrativos también brindaron apoyo. Los factores compensatorios fueron márgenes de propiedades de inversión más débiles de lo esperado y mayores gastos por impuesto de apreciación de terrenos. La empresa declaró un dividendo provisional de HK$0.23 por acción, prácticamente estable interanualmente e implicando una rentabilidad de aproximadamente 2% con base en el precio de cierre del 26 de agosto de 2026. El balance general y el flujo de caja continuaron mejorando. En 1S26, la deuda con intereses disminuyó RMB10bn, mientras que el ratio de apalancamiento total y el ratio de endeudamiento neto descendieron 2 y 7 puntos porcentuales, respectivamente, desde finales de 2025. Los costes de financiación se mantuvieron en un nivel mínimo dentro del sector de 2.76%. La entrada neta de efectivo operativo aumentó de RMB1.1bn en 1S25 a RMB28.5bn, impulsada por sólidos cobros de efectivo, una reducción interanual de 21% en los saldos de cuentas por cobrar y adquisiciones de terrenos más lentas en la primera mitad. Los gastos de ventas y administrativos cayeron 14% interanual, equivalentes a 2.1% de las ventas contratadas, 0.6 puntos porcentuales menos interanualmente y mejores de lo esperado por Goldman Sachs, principalmente debido a compras centralizadas y gestión de costes. La dirección mantuvo su guía para las ventas de 2S26 y del año completo, esperando que las ventas contratadas de todo 2026 se sitúen entre estabilidad interanual y crecimiento positivo. El presupuesto de adquisición de terrenos de RMB80bn-RMB100bn también se mantuvo sin cambios. Las primas acumuladas por terrenos pagadas durante el año representaron aproximadamente 33%-42% del presupuesto, y la empresa planea ejecutar el resto mediante un sólido flujo de caja y canales diversificados. La dirección espera que la recuperación de márgenes de la empresa supere a la de sus pares. Respecto al sector, la dirección considera que el mercado está tocando fondo, y que las ciudades de nivel 1 y de nivel 2 sólidas podrían ser las primeras en experimentar una inflexión al alza. Los impulsores incluyen la continua flexibilización de políticas en ciudades como Pekín y Shanghái, la contracción de la oferta, medidas gubernamentales de reducción de inventarios y apoyos por el lado de la demanda, como menores pagos iniciales y alivio fiscal. Los precios en las principales ciudades han mostrado señales tempranas de recuperación, aunque las ciudades más débiles siguen bajo presión. Los volúmenes de ventas y los inventarios también varían entre ciudades y submercados, y las ciudades de nivel 1 muestran una mejora de inventarios más pronunciada debido a la menor oferta. Los promotores líderes podrían ganar cuota adicional en una recuperación en forma de K. En ventas, Goldman Sachs eleva sus previsiones de ventas contratadas de 2026E-2028E en un promedio de 13%, esperando un crecimiento interanual de 10% en 2026E y ventas prácticamente estables interanualmente en 2027E-2028E, superando a sus pares. Las ventas de la empresa en 7M26 aumentaron 13% interanual a RMB149bn, frente a ventas estables de los promotores SOE cubiertos más sólidos y una caída interanual de 16% tanto para la empresa cubierta promedio como para los 100 principales promotores. Este importe de ventas equivalió a 56% de la previsión previa de Goldman Sachs para 2026E. Los recursos vendibles en 2S26 son aproximadamente RMB400bn, cerca de una cuarta parte de los cuales proviene de proyectos recién lanzados, con 85% situado en ciudades de nivel 1 o de nivel 2 sólidas. Los proyectos clave en Shanghái, Pekín y Hangzhou incluyen el proyecto Anlan de Shanghái, con recursos vendibles de aproximadamente RMB52bn. La previsión de Goldman Sachs exige una tasa de absorción de 2S26 de solo 35%, por debajo del 40% de 1S26. El informe también cita aproximadamente 22mn metros cuadrados de reservas de terrenos relevantes en 1S26, 86% de las cuales están ubicadas en ciudades de nivel 1 o de nivel 2 sólidas. El mercado de Hong Kong es otra fuente de apoyo a las ventas. La dirección estima que, al final de 1S26, los siete proyectos de la empresa a la venta y seis proyectos en cartera en Hong Kong tenían recursos vendibles totales y atribuibles de HK$126.5bn y HK$49.3bn, respectivamente, equivalentes a aproximadamente RMB108bn y RMB42bn. Desde que el mercado de Hong Kong comenzó a recuperarse, la dirección ha observado un fuerte impulso tanto en precios de venta como en absorción. La trayectoria de recuperación de los márgenes de propiedades de desarrollo se ha vuelto más clara. La dirección estima que el margen bruto combinado de las ventas no contabilizadas al final de 1S26 fue 19.2%, el margen bruto promedio de los proyectos recién lanzados desde 2025 fue 20.1%, y el margen bruto promedio de los terrenos recién adquiridos en 1S26 fue 18.9%. En consecuencia, Goldman Sachs prevé márgenes brutos de propiedades de desarrollo de 14.2%, 15.7% y 17.9% en 2026E, 2027E y 2028E, respectivamente, frente a 15.8% en 1S26 y un incremento promedio de 0.4 puntos porcentuales respecto a sus previsiones anteriores. Sin embargo, la competencia en el mercado de terrenos se está intensificando, y la capacidad de la empresa para seguir reponiendo reservas de terrenos a costes razonables sigue siendo fundamental para sostener la recuperación de márgenes a largo plazo. Las operaciones de propiedades de inversión fueron en términos generales estables, pero los márgenes estuvieron bajo presión. En 1S26, los ingresos de propiedades de inversión aumentaron 1% interanual hasta RMB3.6bn, representando 4% de los ingresos totales y manteniéndose prácticamente estables frente a FY25. El arrendamiento de oficinas representó aproximadamente 48% de los ingresos de propiedades de inversión y siguió enfrentando presión debido a los vientos en contra macroeconómicos. Los centros comerciales tuvieron un desempeño relativamente estable, con ventas minoristas y tráfico peatonal totales aumentando 11% y 8% interanual, respectivamente, en 1S26, y las cifras de mismas tiendas aumentando 5% y 9%, respectivamente. Sin embargo, las menores tasas de ocupación de oficinas y centros comerciales hicieron que el margen de propiedades de inversión disminuyera 9 puntos porcentuales interanual y quedara por debajo de las expectativas de Goldman Sachs. Goldman Sachs espera que la empresa siga enfocándose en activos comerciales en las zonas centrales de ciudades de primer nivel, que aportaron 77% de los ingresos comerciales de 1S26, mientras utiliza su plataforma REIT aprobada para desarrollar capacidades de gestión de activos comerciales de ciclo completo. Goldman Sachs eleva sus previsiones de beneficio subyacente de 2026E-2028E en un promedio de 7%. Los ajustes incluyen un incremento promedio de 20% en las previsiones de ingresos para reflejar entregas más rápidas de propiedades de desarrollo, un mayor volumen de ventas no contabilizadas y mayores previsiones de ventas contratadas. Las ventas no contabilizadas aumentaron 5% interanual a RMB184bn en 1S26, de las cuales se espera que 50%-60% se reconozca en 2S26. Goldman Sachs prevé márgenes brutos combinados de 15.4%, 17.0% y 19.3% para 2026E-2028E, respectivamente, frente a 15.5% en FY25. La mejora de los márgenes de propiedades de desarrollo se compensa parcialmente por una reducción de 2.4 puntos porcentuales en el margen bruto de propiedades de inversión y cambios en la mezcla de ingresos. Además, Goldman Sachs reduce su previsión de gastos de ventas y administrativos como porcentaje de ventas contratadas en un promedio de 0.2 puntos porcentuales durante el mismo período, al tiempo que incorpora mayores gastos por impuesto de apreciación de terrenos. La adquisición de terrenos fue uno de los principales aspectos negativos de los resultados. En 1S26, la intensidad de inversión en terrenos descendió a un porcentaje alto de un solo dígito de las ventas contratadas, significativamente por debajo de más de 50% en FY25 y del promedio de pares cubiertos de aproximadamente el rango medio de 20% durante el mismo período. En otra parte, el informe revela que las reservas totales de terrenos eran 29.4mn metros cuadrados al final de 1S26, 11% menos que al cierre de 2025. La dirección atribuyó la desaceleración a una reducción de aproximadamente 40% en la oferta de terrenos en ciudades centrales y a la intensificación de la competencia. La empresa aceleró secuencialmente las adquisiciones de terrenos después de entrar en 3T, con primas acumuladas por terrenos pagadas alcanzando RMB33bn a mediados de agosto, equivalentes a aproximadamente 13% de las ventas contratadas de 7M26. Desde una perspectiva de inversión, Goldman Sachs considera que el precio de la acción de China Overseas Land & Investment refleja las mayores pérdidas por deterioro esperadas entre los pares SOE, pero su calidad de activos y liquidez superiores frente a sus pares no justifican una valoración tan pesimista. En un contexto de presión de liquidez sectorial, especialmente sobre los promotores privados, el sólido balance general de la empresa le permite adquirir proyectos de bajo coste y captar cuota de mercado de promotores privados. Las reservas de terrenos de alta calidad y la saludable liquidez también deberían respaldar ventas y márgenes más resilientes. En términos de valoración, la empresa cotiza con un descuento de 23% frente al NAV esperado a finales de 2026, 0.4x P/B de 2026E y una rentabilidad por dividendo de 3.6%, frente a promedios de un descuento de NAV de 24%, 0.6x P/B y una rentabilidad por dividendo de 2.2% para los promotores SOE cubiertos más sólidos. Goldman Sachs eleva su precio objetivo a 12 meses basado en NAV de finales de 2026 de HK$14.7 a HK$16.8, continúa aplicando un descuento de NAV de 10% y mantiene su calificación de Compra.

Marco de análisis

El informe primero compara el beneficio de 1S26 con las expectativas y el desempeño de pares, y desglosa las contribuciones de propiedades de desarrollo, propiedades de inversión, gastos, impuestos y flujo de caja. Luego evalúa las tendencias operativas de 2S26 combinando la guía de ventas y adquisición de terrenos de la dirección con la divergencia urbana y los cambios en la oferta y demanda del sector. Posteriormente, Goldman Sachs estima las ventas contratadas con base en recursos vendibles, ubicaciones de proyectos y tasas de absorción, y proyecta la trayectoria de márgenes utilizando los márgenes de ventas no contabilizadas, nuevos proyectos y terrenos recién adquiridos, revisando sus previsiones de ingresos y beneficios en consecuencia. Finalmente, el informe compara a la empresa con pares SOE mediante descuentos de NAV, P/B y rentabilidades por dividendo para derivar su precio objetivo y conclusión de calificación.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónMétodo NAV

  Precio objetivo basado en NAV de finales de 2026

  Goldman Sachs estima el valor por acción con base en el valor neto de los activos de la empresa y aplica un descuento de 10% para fijar el precio objetivo a 12 meses en HK$16.8. El informe también evalúa la valoración actual utilizando el descuento de 23% del precio de la acción frente al NAV de finales de 2026.

• Método de valoraciónValoración P/B

  Comparación de pares basada en ratio precio-valor contable

  El informe compara el P/B de 2026E de China Overseas Land & Investment de 0.4x con el promedio de 0.6x de los promotores SOE cubiertos más sólidos para ilustrar su posición de valoración relativa.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Estimación basada en recursos vendibles y tasas de absorción

  Goldman Sachs proyecta las ventas utilizando aproximadamente RMB400bn de recursos vendibles en 2S26 y una tasa de absorción asumida de 35%, al tiempo que prevé ingresos y beneficios futuros con base en el volumen de ventas no contabilizadas, los calendarios de entrega y los márgenes brutos de los proyectos.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Análisis del suelo del mercado inmobiliario y la divergencia urbana

  El informe analiza los mecanismos de estabilización del mercado mediante apoyo político, contracción de la oferta, reducción gubernamental de inventarios y estímulos a la demanda, al tiempo que distingue las tendencias de precios, volúmenes de ventas e inventarios entre ciudades de nivel 1 y de nivel 2 sólidas y ciudades más débiles.

• Estrategia basada en eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/Gestión de expectativas

  Comparación de resultados con las expectativas de Goldman Sachs y la guía de la dirección

  El informe evalúa el beneficio de 1S26, los márgenes de propiedades de inversión, los gastos y los impuestos frente a las expectativas partida por partida, y ajusta las previsiones con base en la guía de la dirección sobre ventas, adquisiciones de terrenos y márgenes.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• China Overseas Land & Investment (00688.HK)

  El informe considera que la empresa se beneficia de reservas de terrenos de alta calidad en ciudades de nivel 1 y de nivel 2 sólidas, sólida liquidez y un desempeño de ventas por delante de sus pares, y que está bien posicionada para ganar cuota de mercado durante la recuperación en forma de K del sector.

  Fortalezas

  Ventas superando a sus pares, mayor calidad de activos y liquidez, bajos costes de financiación, mejora del flujo de caja operativo y una trayectoria de recuperación más clara para los márgenes de propiedades de desarrollo.

  Debilidades

  El beneficio básico de 1S26 disminuyó interanualmente, los márgenes de propiedades de inversión se debilitaron, los gastos por impuesto de apreciación de terrenos superaron las expectativas y la intensidad de adquisición de terrenos fue relativamente baja en la primera mitad.

  Comparación

  Las ventas de 7M26 aumentaron 13% interanual, superando el desempeño estable de los pares SOE más sólidos y la caída interanual promedio de 16% entre las empresas cubiertas. Su P/B de 2026E de 0.4x está por debajo del promedio de pares SOE más sólidos de 0.6x, mientras que su rentabilidad por dividendo de 3.6% está por encima del promedio de pares de 2.2%.

  Riesgos

  Las ventas o márgenes podrían quedar por debajo de las expectativas, y las adquisiciones de terrenos podrían ser inferiores a lo esperado y afectar el crecimiento a largo plazo.

Datos clave

• Beneficio básico de 1S26RMB7.93bnBajó 10% interanual, excluyendo efectos cambiarios y pérdidas de revaluación después de impuestos de propiedades de inversión, y en términos generales en línea con las expectativas
• Ventas contratadas de 7M26RMB149bnSubieron 13% interanual, equivalentes a 56% de la previsión previa de Goldman Sachs para 2026E
• Crecimiento de ingresos de propiedades de desarrollo de 1S26+18% interanualEl margen bruto reconocido se mantuvo estable interanualmente, mostrando mayor resiliencia que los pares SOE
• Cambio en deuda con intereses de 1S26Disminuyó RMB10bnLos ratios de apalancamiento total y endeudamiento neto descendieron 2 y 7 puntos porcentuales, respectivamente, desde finales de 2025
• Coste de financiación2.76%El informe indica que se encuentra en un nivel bajo dentro del sector
• Flujo de caja operativo neto de 1S26Entrada de RMB28.5bnEn comparación con una entrada de RMB1.1bn en 1S25
• Gastos de ventas y administrativos de 1S26Bajaron 14% interanualEquivalentes a 2.1% de las ventas contratadas, 0.6 puntos porcentuales menos interanualmente
• Recursos vendibles de 2S26RMB400bnAproximadamente una cuarta parte consiste en proyectos recién lanzados, con 85% ubicado en ciudades de nivel 1 o de nivel 2 sólidas
• Tasa de absorción asumida de 2S2635%Por debajo del 40% de 1S26
• Ventas no contabilizadas al final de 1S26RMB184bnSubieron 5% interanual, y se espera que 50%-60% se reconozca en 2S26
• Margen bruto combinado de ventas no contabilizadas19.2%Estimación de la dirección para ventas no contabilizadas al final de 1S26
• Previsión de margen bruto de propiedades de desarrollo14.2%/15.7%/17.9%Correspondiente a 2026E/2027E/2028E, respectivamente, y en promedio 0.4 puntos porcentuales por encima de previsiones anteriores
• Ajuste de previsión de beneficio subyacenteElevada en un promedio de 7%Aplicable a 2026E-2028E
• Precio objetivoHK$16.8Elevado desde HK$14.7, basado en NAV de finales de 2026 con un descuento de 10%
• Comparación de valoración23% de descuento de NAV / 0.4x P/B 2026E / 3.6% de rentabilidad por dividendo 2026ELos promotores SOE cubiertos más sólidos promedian un descuento de NAV de 24% / 0.6x P/B / 2.2% de rentabilidad por dividendo

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que las ventajas de China Overseas Land & Investment en ventas, flujo de caja, costes de financiación y calidad de reservas de terrenos la posicionan mejor para navegar la divergencia entre ciudades y empresas dentro del sector inmobiliario y ganar cuota de mercado mientras los promotores privados enfrentan restricciones de liquidez. La mejora de márgenes en ventas no contabilizadas y nuevos proyectos incrementa la visibilidad sobre la futura recuperación de márgenes, pero su sostenibilidad aún depende de si la empresa puede mantener una escala y costes razonables de adquisición de terrenos en un mercado de terrenos altamente competitivo.

Riesgos

• El desempeño de ventas o los márgenes podrían quedar por debajo de las expectativas.
• Las adquisiciones de terrenos podrían ser inferiores a las expectativas, debilitando potencialmente las perspectivas de crecimiento a largo plazo de la empresa.

Aspectos que vigilar

• Si las ventas contratadas de todo 2026 pueden lograr un rango desde estabilidad interanual hasta crecimiento positivo.
• Si el calendario de lanzamiento y la tasa de absorción de aproximadamente RMB400bn de recursos vendibles en 2S26 pueden cumplir la hipótesis de previsión de 35%.
• El ritmo de ejecución del presupuesto de adquisición de terrenos de todo el año de RMB80bn-RMB100bn y el impacto de la competencia por terrenos sobre los márgenes brutos de los proyectos.
• Si los mayores márgenes de ventas no contabilizadas y nuevos proyectos pueden traducirse según lo previsto en una recuperación de los márgenes de propiedades de desarrollo en 2027E-2028E.
• Si las mejoras en precios, volúmenes de ventas e inventarios en ciudades de nivel 1 y de nivel 2 sólidas pueden continuar, y si se aliviará la presión en ciudades más débiles.
• Cambios en las tasas de ocupación de oficinas y centros comerciales y en el desempeño de los márgenes de propiedades de inversión.