中国海外発展（00688.HK）：中国海外発展の上期決算は予想線、販売は同業他社を上回り、マージン回復への道筋がより明確に

概要

本レポートは、中国海外発展の1H26業績について、契約販売、開発不動産マージン、商業不動産運営、土地投資、バランスシートに焦点を当てて検証している。ゴールドマン・サックスは、業績は概ね予想線であり、同社の販売実績は同業他社を上回り、マージン回復の可視性が改善し、強いキャッシュフローと高品質な土地保有が業界内の二極化の中で市場シェア獲得を支えるとみている。したがって、買い推奨を継続し、目標株価を引き上げた。

主要見解

中国海外発展の1H26コア利益はRMB7.93bnで、前年同期比10%減だった。この指標は為替影響および投資不動産の税引後再評価損を除外しており、結果は概ね予想線だった。計上された開発不動産収益は前年同期比で10%台後半の成長を達成し、計上粗利益率は前年同期比で底堅く、カバレッジ対象の大半の同業他社を上回った。販売費および一般管理費の低下も支援材料となった。一方、投資不動産マージンが予想を下回ったこと、土地増値税費用が増加したことが相殺要因となった。同社は1株当たりHK$0.23の中間配当を宣言し、前年同期比で概ね横ばいであり、2026年8月26日の終値に基づく利回りは約2%を示唆する。 バランスシートとキャッシュフローは引き続き改善した。1H26には、有利子負債がRMB10bn減少し、総レバレッジ比率と純ギアリング比率は2025年末からそれぞれ2ポイント、7ポイント低下した。資金調達コストは業界最低水準の2.76%に維持された。営業キャッシュフロー純流入は、堅調な代金回収、売掛金残高の前年同期比21%減、上期の土地取得鈍化を背景に、1H25のRMB1.1bnからRMB28.5bnへ増加した。販売費および一般管理費は前年同期比14%減少し、契約販売の2.1%に相当した。これは前年同期比0.6ポイント低下し、主に集中購買とコスト管理により、ゴールドマン・サックスの予想を上回った。 経営陣は2H26および通年販売のガイダンスを維持し、2026年通年の契約販売は前年同期比横ばいからプラス成長の範囲になると見込んでいる。RMB80bn-RMB100bnの土地取得予算も変更されなかった。年初来の累計土地プレミアム支払額は予算のおよそ33%-42%を占め、同社は堅調なキャッシュフローと多様なチャネルを通じて残額を実行する計画である。経営陣は、同社のマージン回復が同業他社を上回ると予想している。業界については、市場は底入れしつつあり、一線都市および有力二線都市が最初に上向きへ転じる可能性があると経営陣はみている。要因には、北京や上海などにおける継続的な政策緩和、供給縮小、政府による在庫圧縮策、頭金引き下げや減税などの需要支援が含まれる。主要都市の価格は回復の初期兆候を示しているが、弱い都市は引き続き圧力下にある。販売量と在庫も都市およびサブマーケットごとに異なり、供給が少ない一線都市では在庫改善がより顕著である。K字型の回復において、大手デベロッパーは追加的なシェアを獲得する可能性がある。 販売について、ゴールドマン・サックスは2026E-2028Eの契約販売予想を平均13%引き上げ、2026Eには前年同期比10%の成長、2027E-2028Eには前年比で概ね横ばいの販売を予想しており、同業他社を上回る見込みである。同社の7M26販売は前年同期比13%増のRMB149bnで、有力なカバレッジ対象国有デベロッパーの横ばい販売、カバレッジ対象企業平均および上位100社の前年同期比16%減と比較される。この販売額はゴールドマン・サックスの従来の2026E予想の56%に相当した。2H26の販売可能資源は約RMB400bnで、その約4分の1は新規ローンチ案件によるものであり、85%は一線都市または有力二線都市に位置する。上海、北京、杭州の主要プロジェクトには、販売可能資源が約RMB52bnの上海・安瀾プロジェクトが含まれる。ゴールドマン・サックスの予想達成に必要な2H26の消化率は35%にとどまり、1H26の40%を下回る。レポートはさらに、1H26時点で関連する土地保有が約22mn平方メートルあり、その86%が一線都市または有力二線都市に位置するとしている。 香港市場も販売支援の源泉である。経営陣の推計では、1H26末時点で、香港における販売中の7プロジェクトとパイプライン上の6プロジェクトの総販売可能資源および持分帰属ベースの販売可能資源は、それぞれHK$126.5bn、HK$49.3bnであり、およそRMB108bn、RMB42bnに相当する。香港市場が回復を始めて以降、経営陣は販売価格と消化率の双方において強い勢いを観測している。 開発不動産マージンの回復経路はより明確になった。経営陣は、1H26末の未計上販売における加重平均粗利益率を19.2%、2025年以降に新規ローンチされたプロジェクトの平均粗利益率を20.1%、1H26に新規取得した土地の平均粗利益率を18.9%と推計している。これに基づき、ゴールドマン・サックスは開発不動産粗利益率を2026E、2027E、2028Eでそれぞれ14.2%、15.7%、17.9%と予想している。これは1H26の15.8%と比較され、従来予想比で平均0.4ポイントの上昇である。しかし、土地市場での競争は激化しており、合理的なコストで土地保有を継続的に補充する同社の能力は、長期的なマージン回復を維持する上で引き続き重要である。 投資不動産事業は概ね安定していたものの、マージンには圧力がかかった。1H26の投資不動産収益は前年同期比1%増のRMB3.6bnで、総収益の4%を占め、FY25比で概ね安定していた。オフィス賃貸は投資不動産収益の約48%を占め、マクロ経済の逆風の中で引き続き圧力に直面した。ショッピングモールは比較的安定して推移し、1H26の総小売売上高と来店客数はそれぞれ前年同期比11%、8%増加し、既存店ベースではそれぞれ5%、9%増加した。しかし、オフィスとショッピングモールの稼働率低下により、投資不動産マージンは前年同期比9ポイント低下し、ゴールドマン・サックスの予想を下回った。ゴールドマン・サックスは、同社が1H26の商業収益の77%を占めた一線都市中心部の商業資産に引き続き注力するとともに、承認済みのREITプラットフォームを活用して、商業資産のライフサイクル全体にわたる運用能力を構築すると予想している。 ゴールドマン・サックスは2026E-2028Eの基礎利益予想を平均7%引き上げた。調整には、開発不動産の引き渡し加速、未計上販売の増加、契約販売予想の引き上げを反映した収益予想の平均20%増が含まれる。未計上販売は1H26に前年同期比5%増のRMB184bnとなり、そのうち50%-60%は2H26に計上される見込みである。ゴールドマン・サックスは、FY25の15.5%に対し、2026E-2028Eの加重平均粗利益率をそれぞれ15.4%、17.0%、19.3%と予想している。開発不動産マージンの改善は、投資不動産粗利益率の2.4ポイント低下と収益構成の変化によって一部相殺される。さらにゴールドマン・サックスは、同期間の契約販売に対する販売費および一般管理費の予想を平均0.2ポイント引き下げる一方、土地増値税費用の増加を織り込んでいる。 土地取得は決算における主なネガティブ要因の一つだった。1H26の土地投資強度は契約販売に対する一桁台後半の比率まで低下し、FY25の50%超および同期間におけるカバレッジ対象同業他社平均の20%台半ばを大きく下回った。レポートの別の箇所では、1H26末の総土地保有は29.4mn平方メートルで、2025年末から11%減少したと開示している。経営陣は、この減速を中核都市における土地供給のおよそ40%減と競争激化に起因すると説明した。同社は3Q入り後に土地取得を順次加速させ、8月中旬時点の累計土地プレミアム支払額はRMB33bnに達し、7M26契約販売のおよそ13%に相当した。 投資の観点から、ゴールドマン・サックスは、中国海外発展の株価には国有デベロッパー同業他社の中で最も高い減損損失予想が織り込まれているとみるが、同業他社に対する優れた資産の質と流動性は、そのような悲観的な価格設定を正当化しないと考えている。特に民間デベロッパーに影響する業界の流動性圧力を背景に、同社の強固なバランスシートは低コストのプロジェクト取得と民間デベロッパーからの市場シェア獲得を可能にする。高品質な土地保有と健全な流動性は、より底堅い販売およびマージン実績も支えるはずである。評価面では、同社は予想2026年末NAVに対して23%のディスカウント、2026E P/B 0.4x、配当利回り3.6%で取引されている。これは有力なカバレッジ対象国有デベロッパー平均のNAVディスカウント24%、P/B 0.6x、配当利回り2.2%と比較される。ゴールドマン・サックスは、2026年末NAVに基づく12カ月目標株価をHK$14.7からHK$16.8へ引き上げ、NAVに対する10%ディスカウントを継続適用し、買い推奨を維持した。

分析フレームワーク

本レポートはまず、1H26利益を予想および同業他社実績と比較し、開発不動産、投資不動産、費用、税金、キャッシュフローからの寄与を分解している。次に、経営陣の販売および土地取得ガイダンスを、都市間の二極化や業界の需給変化と組み合わせ、2H26の事業動向を評価する。その後、ゴールドマン・サックスは販売可能資源、プロジェクト所在地、消化率に基づき契約販売を推計し、未計上販売、新規プロジェクト、新規取得土地のマージンを用いてマージン経路を予測し、それに応じて収益および利益予想を修正する。最後に、NAVディスカウント、P/B、配当利回りを用いて同社を国有デベロッパー同業他社と比較し、目標株価と投資判断を導いている。

手法メモ

• バリュエーション手法NAV方式

  2026年末NAVに基づく目標株価

  ゴールドマン・サックスは、同社の純資産価値に基づいて1株当たり価値を推計し、10%のディスカウントを適用して12カ月目標株価をHK$16.8に設定している。また、株価の2026年末NAVに対する23%ディスカウントを用いて現在のバリュエーションを評価している。

• バリュエーション手法P/B評価

  株価純資産倍率に基づく同業他社比較

  レポートは、中国海外発展の2026E P/B 0.4xを、有力なカバレッジ対象国有デベロッパーの平均0.6xと比較し、その相対的なバリュエーションの位置付けを示している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  販売可能資源と消化率に基づく推計

  ゴールドマン・サックスは、2H26の約RMB400bnの販売可能資源と35%の想定消化率を用いて販売を予測するとともに、未計上販売の規模、引き渡しスケジュール、プロジェクト粗利益率に基づいて将来の収益と利益を予測している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  不動産市場の底入れと都市間二極化の分析

  レポートは、政策支援、供給縮小、政府による在庫圧縮、需要刺激を通じた市場安定化のメカニズムを分析するとともに、一線都市・有力二線都市と弱い都市の間で、価格、販売量、在庫の動向を区別している。

• イベントドリブン戦略と行動ファイナンス期待ギャップ・期待管理

  業績とゴールドマン・サックスの予想および経営陣ガイダンスとの比較

  レポートは、1H26の利益、投資不動産マージン、費用、税金を項目ごとに予想と比較し、販売、土地取得、マージンに関する経営陣ガイダンスに基づいて予想を調整している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 中国海外発展（00688.HK）

  レポートは、同社が一線都市および有力二線都市における高品質な土地保有、堅調な流動性、同業他社を上回る販売実績の恩恵を受けており、業界のK字型回復の期間に市場シェアを獲得する好位置にあるとみている。

  強み

  同業他社を上回る販売、より強い資産の質と流動性、低い資金調達コスト、改善する営業キャッシュフロー、開発不動産マージンのより明確な回復経路。

  弱み

  1H26コア利益は前年同期比で減少し、投資不動産マージンは悪化、土地増値税費用は予想を上回り、上期の土地取得強度は比較的低かった。

  比較

  7M26販売は前年同期比13%増となり、有力な国有デベロッパー同業他社の横ばい実績およびカバレッジ対象企業平均の前年同期比16%減を上回った。2026E P/B 0.4xは有力な国有デベロッパー同業他社平均の0.6xを下回る一方、配当利回り3.6%は同業他社平均の2.2%を上回る。

  リスク

  販売またはマージンが予想を下回る可能性があり、土地取得が予想を下回り長期成長に影響する可能性がある。

主要データ

• 1H26コア利益RMB7.93bn為替影響および投資不動産の税引後再評価損を除外後、前年同期比10%減で、概ね予想線
• 7M26契約販売RMB149bn前年同期比13%増で、ゴールドマン・サックスの従来の2026E予想の56%に相当
• 1H26開発不動産収益成長前年同期比+18%計上粗利益率は前年同期比横ばいで、国有デベロッパー同業他社より高い耐性を示した
• 1H26有利子負債の変動RMB10bn減少総レバレッジ比率と純ギアリング比率は、2025年末からそれぞれ2ポイント、7ポイント低下
• 資金調達コスト2.76%レポートは業界内で低水準にあるとしている
• 1H26営業キャッシュフロー純額RMB28.5bnの流入1H25のRMB1.1bn流入と比較
• 1H26販売費および一般管理費前年同期比14%減契約販売の2.1%に相当し、前年同期比0.6ポイント低下
• 2H26販売可能資源RMB400bn約4分の1が新規ローンチ案件で構成され、85%が一線都市または有力二線都市に位置する
• 想定2H26消化率35%1H26の40%を下回る
• 1H26末未計上販売RMB184bn前年同期比5%増で、50%-60%は2H26に計上される見込み
• 未計上販売の加重平均粗利益率19.2%1H26末の未計上販売に関する経営陣推計
• 開発不動産粗利益率予想14.2%/15.7%/17.9%それぞれ2026E/2027E/2028Eに対応し、従来予想を平均0.4ポイント上回る
• 基礎利益予想の修正平均7%引き上げ2026E-2028Eに適用
• 目標株価HK$16.8HK$14.7から引き上げ、2026年末NAVに10%のディスカウントを適用して算出
• バリュエーション比較NAVディスカウント23% / 2026E P/B 0.4x / 2026E配当利回り3.6%有力なカバレッジ対象国有デベロッパーの平均は、NAVディスカウント24% / P/B 0.6x / 配当利回り2.2%

影響と示唆

ゴールドマン・サックスは、中国海外発展の販売、キャッシュフロー、資金調達コスト、土地保有の質における優位性により、同社は不動産業界における都市間および企業間の二極化を乗り越え、民間デベロッパーが流動性制約に直面する中で市場シェアを獲得する好位置にあるとみている。未計上販売および新規プロジェクトのマージン改善は将来のマージン回復に対する可視性を高めるが、その持続性は依然として、高度に競争的な土地市場で同社が合理的な土地取得規模とコストを維持できるかに左右される。

リスク

• 販売実績またはマージンが予想を下回る可能性がある。
• 土地取得が予想を下回り、同社の長期的な成長見通しを弱める可能性がある。

注目点

• 2026年通年の契約販売が前年同期比横ばいからプラス成長の範囲を達成できるか。
• 2H26の約RMB400bnの販売可能資源のローンチスケジュールと消化率が、35%という予想前提を満たせるか。
• RMB80bn-RMB100bnの通年土地取得予算の実行ペースと、土地競争がプロジェクト粗利益率に与える影響。
• 未計上販売および新規プロジェクトの高いマージンが、計画通り2027E-2028Eの開発不動産マージン回復に転換するか。
• 一線都市および有力二線都市における価格、販売量、在庫の改善が継続するか、また弱い都市での圧力が緩和するか。
• オフィスおよびショッピングモールの稼働率の変化と投資不動産マージンの実績。