中国の不動産開発・住宅市場：第34週の新築住宅取引は前週比で加速し、住宅支援政策も拡大したが、価格期待と開発活動は依然として弱い

概要

本レポートは、第34週における中国不動産市場の政策、取引、在庫、建設活動、デベロッパーのバリュエーションをレビューしている。中核的な見方は、新築住宅取引が前週比で加速し、住宅支援策が複数のレベルで継続実施され、一部の一線都市では政策変更後に限界的な反応が見られた一方、検索活動、中古住宅価格期待、通年の新築住宅取引、竣工・新規着工データは引き続きファンダメンタルズ上の圧力を示したというものである。

主要見解

政策面では、国務院は8月18日に住宅積立金制度を最適化する措置を発表し、9月20日に発効する。調整内容には、物件管理費や国務院が承認するその他の住宅消費シナリオなど、積立金の引出し・利用範囲の拡大、賃貸引出しを世帯所得の所定割合に連動させる制限の撤廃、柔軟就労者の制度への組入れ、地域間での拠出・引出しの相互承認促進、管理センターによる政策金融債の購入を認めるなど積立金の投資チャネル拡大が含まれる。本レポートは、これらの取り決めは年初時点の予想と概ね一致すると考えている。積立金住宅ローン金利の決定メカニズムも変更され、従来の中国人民銀行が国務院承認に向けて提案するプロセスに代わり、国務院が直接金利を設定することになる。 地方政策の強化も続いた。8月21日、上海は、完成住宅の頭金への積立金利用拡大、頭金と住宅ローンへの積立金の同時利用、引出し頻度・金額の制限緩和、契約税および駐車スペース購入の許容用途への組入れを含む8項目の住宅緩和策を発表した。外環路外側の2軒目住宅に対する最低頭金比率は10ポイント引き下げられて15%となり、1軒目住宅と同水準に揃えられた。上海はまた、総額RMB200mnの一時的な住宅購入補助金を導入し、都市中の村落再開発および旧市街更新の影響を受ける住民に対して住宅バウチャーによる再定住を採用し、中古住宅を購入して政府補助付き賃貸住宅に転換することを提案した。8月20日、杭州の蕭山区は、36プロジェクトと3段階の補助水準を対象とするRMB25mnの住宅購入バウチャー発行を発表した。 取引は前週比で改善したが、各指標は完全には整合的でなかった。本レポートの概要では、先週の新築住宅取引量は前月比14%増加したとしている一方、その後の約75都市を対象とする統計では、新築住宅取引面積は前月比15%、前年比6%増加した。しかし、新築住宅の検索活動は前月比1.9%減少した。中古住宅取引は前月比1%、前年比5%減少したが、登記済み取引に約1～2週間先行する予約販売は前月比1%増加した。中古住宅の内覧件数と取引価格はおおむね前週並みであり、約75の監視都市における新規掲載中古住宅の供給は前月比4%増加した一方、仲介業者と売り手双方の住宅価格上昇期待は引き続き低下した。Centaline仲介業者指数は平均で前月比0.3ポイント低下、前年比3.4ポイント上昇した。50を上回る数値は、仲介業者が住宅価格の上昇を予想する傾向を示す。Centaline売り手希望価格指数は平均で前月比0.1ポイント、前年比4.6ポイント低下した。 政策変更後、都市別のパフォーマンスは分化した。北京が8月初旬に新たな緩和策を導入した後、第34週の新築住宅取引量は前月比152%増加し、一線都市の中で引き続き首位となった。また本レポートは、8月21日の政策発表後の週末に、上海の外環路外側における新規プロジェクトへの訪問が増加したとの報道を引用している。Bingshan Indexによると、先週の北京、上海、深圳の中古住宅価格は前月比でおおむね横ばいとなり、前週のそれぞれ0.2%、0.1%、0.2%の下落から改善した。全国指数は先週と前週のいずれも前月比0.1%下落した。 より長い期間で見ると、新築住宅は中古住宅よりも引き続き大きな圧力を示した。8月の月初来では、新築住宅取引面積の中央値は前月比19%、前年比16%減少した一方、中古住宅取引面積の中央値は前月比9%減少、前年比1%増加した。年初来では、約75都市の新築住宅取引面積平均は前年比12%減少し、2024年および2023年の水準をそれぞれ19%および40%下回った。約20都市の中古住宅取引面積平均は前年比1%増加し、2024年および2023年の水準をそれぞれ14%および13%上回った。約75都市の販売データも、上位100デベロッパーの8月の契約販売額が前年比4%減少する可能性を示しており、7月の8%減より小幅な減少となる見込みである。 在庫は引き続き減少したが、在庫消化期間は長いままであった。約20都市の在庫残高は前月比0.6%、2025年末比7.7%減少した。在庫消化期間は27.3か月で、2026年6月および7月の平均27.5か月、27.1か月と比較される。別の12か月ローリング在庫月数指標は前週比横ばいで、2025年末水準を2.4%下回った。これは総在庫が徐々に吸収されていることを示すが、販売ペースはまだ在庫消化期間の有意な短縮を生み出していない。 建設活動指標は引き続き弱かった。中国のフロートガラス産業における需給見通しと独自の週間フロートガラス需要モデルに基づき、Goldman Sachs Property Completion trackerは、2026年8月の竣工床面積が前年比で10%台後半減少する可能性があると推定している。比較として、国家統計局の7月データは前年比19%減少し、ゴールドマン・サックスも同様に10%台後半の減少を推定した。ゴールドマン・サックスは、FY2026の竣工床面積が前年比15%減少すると予想している。300都市の土地販売動向と全国セメント出荷率が前月比6.1ポイント上昇して43.5%となったことに基づき、本レポートは8月の新規着工床面積が前年比で20%台後半減少すると予想している。国家統計局の7月データは28%減少し、ゴールドマン・サックスは20%台半ばの減少を推定していた。 プラットフォームの取引指標は比較的強かった。本レポートは、Beikeの新築・既存住宅の合計GTVが7月から8月月初来にかけて前年比13%増加した可能性があると推定しており、新築住宅は19%増、既存住宅は10%増を含む。これは、新築住宅GTV横ばい、既存住宅GTV1%増を前提としたインターネットチームによる2026年第3四半期の合計成長率1%という推定を大幅に上回る。 株価パフォーマンスでは、本レポートがカバーする強い国有企業系デベロッパーは第34週に平均1%上昇した。Greentown China、China Overseas Land & Investment、China Jinmaoはそれぞれ5%、3%、3%上昇し、3社はいずれも買い評価である。その他のデベロッパーは平均1%下落した。オフショアのカバレッジ対象デベロッパーは平均2%上昇し、MSCI中国指数の1%上昇を上回った。オンショアのカバレッジ対象デベロッパーは平均3%下落したが、CSI 300指数の4%下落を上回った。 バリュエーション面では、オフショアのカバレッジ対象デベロッパーは推定2026年末NAVに対して平均34%のディスカウントで取引され、推定2026年P/Bは0.5xに相当した。過去の景気後退局面との比較では、2H08は39%のディスカウントと0.7x、2H11は73%のディスカウントと0.9x、1H14は58%のディスカウントと0.9xであった。オンショアのカバレッジ対象デベロッパーは、推定2026年末NAVに対して平均32%のディスカウントで取引され、推定2026年P/Bは0.4xに相当した。同じ3つの過去期間の比較値は、それぞれ67%のディスカウントと1.6x、64%のディスカウントと1.5x、61%のディスカウントと1.2xであった。これに基づき、本レポートは現在のP/Bバリュエーションを過去の景気後退局面における低水準近辺と説明している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、最新の中央および地方の住宅支援政策をレビューし、約75都市の新築住宅、約20都市の中古住宅、一線都市に関する高頻度データを用いて、取引および価格期待の限界的な変化を評価する。続いて、週間データを8月月初来および年初来まで拡張し、在庫、土地販売、セメント出荷、フロートガラス需給モデルを組み合わせて、新規着工・竣工のトレンドを推定する。最後に、カバレッジ対象デベロッパーの株価パフォーマンス、NAVディスカウント、推定P/B倍率を比較し、過去の景気後退期をバリュエーションの参照点として用いる。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク出来高・価格分解

  取引量、検索活動、価格期待の分離追跡

  本レポートは、新築・中古住宅の取引面積、検索活動、掲載供給、仲介業者の期待、売り手の希望価格を別々に検討し、取引量のみを基に市場全体が改善しているかを判断することを避けている。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  GS Property Completion trackerおよびフロートガラス需給モデル

  本レポートは、下流のフロートガラス需給状況と週間需要モデルを用いて不動産竣工床面積を推定し、高頻度の業界データで公式の竣工統計を補完している。

• サイクルおよび景況条件フレームワークサイクル転換点分析

  週間、月間、年初来の時間軸をまたぐ比較

  本レポートは前月比、前年比、月初来、年初来のデータを比較し、短期的な取引反発と中期的なファンダメンタルトレンドを区別している。

• バリュエーション手法P/Bバリュエーション

  推定2026年P/B倍率と過去の底値との比較

  本レポートは、オフショアおよびオンショアのデベロッパーの現在の推定P/B倍率を、2H08、2H11、1H14の業界底値と比較し、現在のバリュエーション水準を評価している。

• バリュエーション手法P/NAV資源・不動産バリュエーション

  推定2026年末NAVに対するディスカウント

  本レポートは、推定純資産価値に対する株価ディスカウントを通じてデベロッパーのバリュエーションを測定しており、オフショアおよびオンショアのカバレッジ対象企業の平均ディスカウントはそれぞれ34%および32%である。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 中国不動産市場

  中央・地方政策は引き続き緩和され、第34週の新築住宅取引は前週比で加速したが、中期的な販売、価格期待、建設活動にはなお圧力が残った。

  強み

  約75都市の新築住宅取引面積は前月比15%、前年比6%増加し、在庫残高も減少を続けた。

  弱み

  年初来の新築住宅取引は前年比12%減少し、新築住宅検索活動は低下、中古住宅価格上昇期待も引き続き弱まった。

  比較

  年初来の中古住宅取引は前年比1%増加し、新築住宅を上回った。

• Greentown China (3900.HK)

  本レポートは同社を強いデベロッパーの一社に分類しており、第34週にはグループ平均を大幅に上回った。

  強み

  買い評価；第34週の株価は5%上昇。

  比較

  強い国有企業系デベロッパー群は平均1%上昇した一方、その他のデベロッパーは平均1%下落した。

• China Overseas Land & Investment (0688.HK)

  本レポートは同社を強い国有企業系デベロッパーの一社に分類しており、第34週には比較的強いパフォーマンスを示した。

  強み

  買い評価；第34週の株価は3%上昇。

  比較

  強い国有企業系デベロッパー群の平均週間上昇率1%を上回る。

• China Jinmao (0817.HK)

  本レポートは同社を強い国有企業系デベロッパーの一社に分類しており、第34週には比較的強いパフォーマンスを示した。

  強み

  買い評価；第34週の株価は3%上昇。

  比較

  強い国有企業系デベロッパー群の平均週間上昇率1%を上回る。

• ゴールドマン・サックスがカバーするオフショア・デベロッパー

  第34週の株価パフォーマンスはMSCI中国指数をわずかに上回ったが、バリュエーションは低水準にとどまった。

  強み

  週間平均上昇率は2%で、MSCI中国指数の1%を上回った。

  弱み

  推定2026年末NAVに対する平均ディスカウントは34%。

  比較

  推定2026年P/Bは0.5xで、本レポートに記載された3つの過去の景気後退局面の0.7x、0.9x、0.9xを下回る。

• ゴールドマン・サックスがカバーするオンショア・デベロッパー

  同グループは第34週に全体として下落したが、CSI 300指数をわずかに上回った。

  強み

  平均下落率は3%で、CSI 300指数の4%下落より良好。

  弱み

  推定2026年末NAVに対する平均ディスカウントは32%。

  比較

  推定2026年P/Bは0.4xで、本レポートに記載された3つの過去の景気後退局面の1.6x、1.5x、1.2xを下回る。

主要データ

• 第34週の約75都市における新築住宅取引面積前月比+15%、前年比+6%本レポートの概要では、新築住宅取引量が前月比14%増加したとも別途記載されている
• 新築住宅の検索活動前月比-1.9%取引が改善したにもかかわらず、オンライン検索活動は減少した
• 第34週の約20都市における中古住宅取引前月比-1%、前年比-5%登記済み取引に1～2週間先行する予約販売は前月比1%増加した
• 8月月初来の新築住宅取引面積中央値前月比-19%、前年比-16%月間の時間軸は第34週の単週パフォーマンスより弱い状態が続いた
• 年初来の新築住宅取引面積前年比-12%それぞれ2024年および2023年の水準を19%および40%下回る
• 年初来の中古住宅取引面積前年比+1%それぞれ2024年および2023年の水準を14%および13%上回る
• 在庫残高前月比-0.6%、2025年末比-7.7%約20の監視都市に基づく
• 在庫消化期間27.3か月2026年6月および7月の平均はそれぞれ27.5か月および27.1か月
• 上位100デベロッパーの8月契約販売予測前年比-4%7月は前年比-8%
• 2026年8月の推定竣工床面積前年比で10%台後半の減少GSPCモデルによる推定。FY2026予測は前年比-15%
• 2026年8月の推定新規着工床面積前年比で20%台後半の減少300都市の土地販売およびセメント出荷率に基づく。セメント出荷率は前月比6.1ポイント上昇して43.5%
• 7月から8月月初来におけるBeikeの推定GTV前年比+13%新築住宅+19%、既存住宅+10%で、インターネットチームによる2026年第3四半期の合計成長率+1%の推定を上回る
• オフショアのカバレッジ対象デベロッパーのバリュエーション推定2026年末NAVに対して34%のディスカウント、推定2026年P/Bは0.5xオフショアのカバレッジ対象デベロッパーは第34週に平均2%上昇した
• オンショアのカバレッジ対象デベロッパーのバリュエーション推定2026年末NAVに対して32%のディスカウント、推定2026年P/Bは0.4xオンショアのカバレッジ対象デベロッパーは第34週に平均3%下落した

影響と示唆

本レポートは、より広範な政策支援と第34週の新築住宅取引の加速は、一部都市の需要が緩和策に対して限界的に反応し得ることを示しており、関連する兆候はすでに北京および上海外環路外側のプロジェクトで現れていると考えている。しかし、新築住宅検索の減少、中古住宅価格期待の弱まり、年初来の新築住宅取引の継続的な減少、竣工・新規着工のさらなる縮小は、単週の改善がまだ広範かつ持続的なファンダメンタルズ回復へ転換していないことを示唆する。株式レベルでは、強い国有企業系デベロッパーが他のデベロッパーを上回り、カバレッジ対象企業の推定P/B倍率はすでに複数の過去の景気後退局面で見られた水準近辺またはそれを下回っている。

注目点

• 新たな住宅積立金規則が9月20日に発効した後の、引出し、融資、都市間利用を注視する。
• 上海外環路外側の2軒目住宅に対する頭金比率引下げおよび住宅購入補助金が、プロジェクト訪問と取引に与えるその後の影響を注視する。
• 新築住宅取引の単週の加速が月間データまで持続し、年初来の前年比減少を改善できるかを追跡する。
• 新規掲載中古住宅の供給、仲介業者の価格期待、売り手希望価格指数が引き続き弱まるかを追跡する。
• 約20都市における在庫消化期間が27.3か月からさらに短縮できるかを注視する。
• 土地販売、セメント出荷率、フロートガラス需要モデルが示す新規着工・竣工トレンドを追跡する。
• 上位100デベロッパーの8月契約販売における前年比減少が、本レポートの推定どおり4%まで縮小するかを注視する。