Greentown China Holdings Limited、Jinmao Holdings Limited：新築住宅取引は前週比22%減；北京市の新政策は弱い回復を変えるのに苦戦する可能性

概要

このゴールドマン・サックスの中国不動産週次トラッキングレポート（第32週）は、新築・中古住宅の取引量、在庫、価格期待に関する最新の高頻度データをレビューし、北京市が新たに導入した不動産緩和政策についてコメントしている。中核的な判断は、取引量は前週比で弱含み、先行指標は緩やかな下落傾向にあり、市場は依然として弱い回復局面にあるというものだ。ただし、バリュエーションは歴史的な底値に近く、北京市の新たな緩和政策は限界的なプラス要因となる。この中で、GreentownやJinmaoのような有力国有企業デベロッパーは相対的に明るいパフォーマンスを示した。

主要見解

第32週の取引は「価格は安定する一方、数量は減少」というパターンを示した。新築住宅取引面積は前週比22%と大幅に減少し、前年比ではわずか1%減、年初来累計では11%減となった。これはそれぞれ2024年および2023年の同期間を17%および38%下回る。中古住宅取引は前週比15%減、前年比3%減だったが、年初来では前年比1%増を維持し、2024年・2023年の同期間をそれぞれ14%・13%上回った。これは中古住宅市場が新築住宅市場より著しく高い耐性を有することを示している。 先行指標は需要の緩やかな冷え込みを示唆している。レポートは、新築住宅の検索活動が前週比0.9%減少し、中古住宅の申込み件数（成約を1～2週間先行する指標）が前週比3%減少、仲介業者および売り手の価格上昇期待も低下したと特に指摘している。ただし、中古住宅の内見件数、新規売出し件数、取引価格は概ね前週の水準を維持しており、市場が大きく悪化したわけではないものの、モメンタムは弱まったことを示している。 在庫は緩やかに消化されているが、依然として高い圧力下にある。全体の在庫面積は前週比0.4%減少し、2025年末比では累計6.8%減少した。12カ月移動販売を基に算出した消化期間は27.4カ月に達し、6月・7月の平均である27.5カ月・27.1カ月とほぼ横ばいだった。ゴールドマン・サックスは完成追跡モデル（GSPC）を用い、7月の全国完成面積が前年比10%台前半の減少となると予測している。これは6月にNBS/ゴールドマン・サックスが予測した前年比-25%から縮小する。また通年では前年比15%減を予想している。一方、300都市の土地取引動向と全国のセメント出荷率（前週比0.3ポイント上昇して42.5%）に基づき、7月の新規着工は前年比10%台半ばの減少になると予測している。 政策面では、北京市は8月7日に新たな緩和パッケージを導入した。これには、五環路内で非居住者の購入者に求められる社会保険料・納税の納付年数の短縮、親が子に物件を贈与する際の購入資格審査の撤廃、住宅積立金ローン限度額の大幅な引き上げが含まれる。これは過去の緩和ラウンドに続く限界的な追加策であり、一線都市が依然として住宅購入需要を徐々に解放していることを反映している。 個別銘柄では、ゴールドマン・サックスがカバーする有力国有企業デベロッパーの週次平均上昇率は2%で、Greentown China（3900.HK、買い）とJinmao（0817.HK、買い）がそれぞれ5%および4%の上昇で主導した。他のデベロッパーは週次平均2%下落した。バリュエーション面では、オフショアのカバレッジ対象銘柄は2026年末NAVに対して平均36%のディスカウントで取引され、2026E P/Bは0.5倍に相当する。これは歴史的な底値と比べても低水準にとどまる（2008年下期、2011年下期、2014年上期の谷におけるディスカウント率は39%/73%/58%、P/Bは0.7/0.9/0.9倍）。レポートはまた、Beikeの第2四半期における新築住宅＋中古住宅の総取引量が前年比5%増となる可能性があり（新築住宅-23%、中古住宅+17%）、中古住宅市場の回復が仲介プラットフォームにもたらす恩恵を反映すると述べている。

分析フレームワーク

この週次レポートは、「高頻度データ追跡＋先行指標による検証＋バリュエーションのアンカリング」という典型的な不動産リサーチの枠組みを採用している。ゴールドマン・サックスはまず、季節変動とトレンド変化を区別するため、前週比および前年比の観点から取引量を観察する。次に、新築住宅の検索量、中古住宅の申込み量（成約の1～2週間先行指標）、仲介業者・売り手の価格期待といったソフト指標を用いて、需要モメンタムが弱化に転じているかを判断する。完成および新規着工については、独自モデル（フロートガラスの需給モデルとセメント出荷率に依拠するGSPC常態化トラッカー）を用いて先行き予測を行う。最後に、歴史的底値と比較したNAVディスカウント率およびP/Bを用い、セクターのバリュエーションが悲観的な見方を十分に織り込んでいるかを判断する。

手法メモ

• 産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  高頻度の需給トラッキング

  新築・中古住宅の取引面積、在庫、消化期間などの需給指標を分析し、不動産市場における短期的な量価関係と在庫圧力を判断する。

• 産業分析フレームワーク量価分離

  取引量と価格期待の分離

  「量」（取引面積、検索量、申込み量）と「価格」（取引価格、仲介業者・売り手の価格上昇期待）を分け、市場が価格安定・数量減少の局面にあるのか、両方が同時に下落しているのかを分析する。

• 景気循環・繁栄フレームワーク景気転換点分析

  先行指標による景気転換点の特定

  中古住宅の申込み（成約を1～2週間先行）、検索活動、価格期待などの先行指標を用いて、取引量の転換点の方向を事前に特定する。これは高頻度の景気追跡で一般的に用いられる手法である。

• バリュエーション手法P/NAV資源不動産バリュエーション

  NAVディスカウント率と歴史的底値の比較

  株価の純資産価値（NAV）に対するディスカウント率および株価純資産倍率（P/B）を用い、2008年、2011年、2014年の景気低迷期のバリュエーション水準と横比較することで、現在のデベロッパー株が歴史的な底値圏のバリュエーションにあるかを判断する。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークその他

  GSPC完成・新規着工に関するゴールドマン・サックス独自予測モデル

  ゴールドマン・サックスはフロートガラスの需給モデルを用いて全国完成面積を推計し、セメント出荷率などの指標を用いて新規着工を予測する。不動産の着工・完成を異業種データで検証する独自の手法である。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Greentown China Holdings Limited (3900.HK)

  ゴールドマン・サックスがカバーする混合所有制デベロッパーで、買い評価。株価は第32週に5%上昇し、有力国有企業デベロッパーの中で首位だった。

  強み

  安定した事業運営、高い製品品質、政策改善への期待による支援。

  比較

  カバー対象の国有企業デベロッパーの週次平均上昇率+2%および他のデベロッパーの平均-2%を上回った。

• Jinmao Holdings Limited (0817.HK)

  ゴールドマン・サックスがカバーする中央国有企業デベロッパーで、買い評価。株価は第32週に4%上昇し、上位にランクした。

  強み

  中央国有企業としての背景、明確な資金調達上の優位性。

  比較

  Greentownに次ぎ、国有企業デベロッパーの平均水準を上回り、他のデベロッパー全体を大幅に上回った。

• KE Holdings Inc. (BEKE)

  ゴールドマン・サックスは、Beikeの第2四半期における新築住宅＋中古住宅の総取引量が前年比5%増となり、中古住宅の+17%が支援すると予想している。

  強み

  中古住宅市場の耐性の恩恵を受け、仲介プラットフォームの取引は回復を続けている。

  弱み

  新築住宅関連事業は前年比23%減で、依然として新築住宅市場に足を引っ張られている。

主要データ

• 新築住宅取引面積の週次前週比変化-22%第32週は前週比で大幅に弱含み、前年比1%減、年初来-11%で2023年比38%低い
• 中古住宅取引面積の週次前週比変化-15%前年比3%減、年初来1%増で、新築住宅より著しく高い耐性を示す
• 新築住宅検索活動の前週比変化-0.9%取引量の弱化という先行的な動きと整合的
• 在庫の前週比変化-0.4%2025年末から累計-6.8%、前週比の絶対値は-0.4%
• 消化期間27.4カ月6月・7月平均の27.5/27.1とほぼ横ばい
• 7月完成面積の前年比予想10%台超の減少GSPCモデルによる予測で、6月の前年比-25%から改善
• 2026年通年の完成面積前年比予測-15%ゴールドマン・サックスの通年予測
• 7月新規着工の前年比予測10%台半ばの減少300都市の土地取引およびセメント出荷率に基づく；6月は-26%
• オフショアのカバレッジ対象バリュエーションの2026E NAV比36%のディスカウント2026E純資産価値に対するディスカウント率；歴史的な谷では39%～73%に達しうる
• カバレッジ対象銘柄の2026E株価純資産倍率0.5xオフショア・オンショアのカバレッジ対象銘柄はいずれも概ね0.5x

影響と示唆

レポートが示す中核的な含意は、市場の取引量が従来の緩やかな回復から前週比減少へ移行しており、特に新築住宅セグメントで顕著である一方、中古住宅セグメントは耐性を維持していることだ。これは住み替え・改善需要が市場を一定程度支えていることを示す。先行指標（検索、申込み、価格期待）は同時に冷え込んでおり、取引量が短期的に引き続き弱い状態にとどまる可能性を示唆する。ただし、在庫消化は継続し、完成面積の減少幅は縮小しており、北京市のような一線都市における継続的な緩和政策は需要圧力を限界的に軽減する。個別銘柄では、資本は安定した事業運営と大幅なバリュエーションディスカウントを持つ有力国有企業デベロッパー（Greentown、Jinmao）を選好しており、これらは現在の弱い環境において相対的優位性を示す。他のデベロッパーは引き続き圧力に直面している。全体のバリュエーションは歴史的な底値にあり、ゴールドマン・サックスはネガティブな期待がかなり織り込まれているとみるが、結論は依然としてデータ主導かつ慎重な中立であり、広範な強気スタンスへの転換ではない。

注目点

• 北京市の新政策が実施後、五環路内の購入需要の回復を促進できるか
• 中古住宅の申込み量や検索活動などの先行指標が引き続き弱まるか
• 新築住宅取引量が前週比でさらに減少するか
• 消化期間が在庫圧力を軽減するためにさらに短縮できるか