그린타운 차이나 홀딩스 리미티드, 진마오 홀딩스 리미티드: 신규 주택 거래 전주 대비 22% 감소; 베이징 신규 정책은 부진한 회복을 바꾸기 어려울 수 있음

개요

이 골드만삭스 중국 부동산 주간 추적 보고서(32주차)는 신규 및 기존 주택 거래량, 재고, 가격 기대에 관한 최신 고빈도 데이터를 검토하고 베이징이 새롭게 도입한 부동산 완화 정책을 논평한다. 핵심 판단은 다음과 같다. 거래량은 전주 대비 약화됐고, 선행지표는 완만한 하락 추세를 보이며, 시장은 여전히 부진한 회복 국면에 있다. 그러나 밸류에이션은 역사적 저점에 근접했고 베이징의 새로운 완화 정책은 한계적으로 긍정적인 요인이다. 이 가운데 그린타운과 진마오 같은 강력한 국유기업 개발업체는 상대적으로 양호한 성과를 보였다.

핵심 견해

32주차 거래는 '가격은 안정적이나 거래량은 감소'하는 양상을 보였다. 신규 주택 거래 면적은 전주 대비 크게 22% 감소했고 전년 동기 대비로는 1% 감소에 그쳤으며, 연초 이후 누적으로는 11% 감소했다. 이는 각각 2024년 및 2023년 동기 대비 17%, 38% 낮은 수준이다. 기존 주택 거래는 전주 대비 15%, 전년 동기 대비 3% 감소했으나, 연초 이후 누적으로는 전년 동기 대비 1% 증가했고, 2024년/2023년 동기 대비 각각 14%/13% 높은 수준으로, 기존 주택 시장의 회복력이 신규 주택 시장보다 현저히 우수함을 보여준다. 선행지표는 수요의 완만한 냉각을 시사한다. 보고서는 특히 신규 주택 검색 활동이 전주 대비 0.9% 감소했고, 계약 체결보다 1~2주 선행하는 기존 주택 청약이 전주 대비 3% 감소했으며, 중개인과 매도인의 가격 상승 기대도 모두 하락했다고 언급한다. 다만 기존 주택 방문량, 신규 매물, 거래가격은 대체로 전주 수준을 유지해 시장이 크게 악화되지는 않았으나 모멘텀은 약화됐음을 나타낸다. 재고는 서서히 소진되고 있지만 여전히 높은 압력을 받고 있다. 전체 재고 면적은 전주 대비 0.4% 감소했고 2025년 말 대비 누적으로 6.8% 감소했다. 12개월 이동 매출을 기준으로 산정한 소진 기간은 27.4개월로, 6월과 7월 평균인 27.5/27.1개월과 대체로 동일하다. 골드만삭스는 준공 추적 모델(GSPC)을 통해 7월 전국 준공 면적이 전년 동기 대비 10%대 초반 감소할 것으로 전망한다. 이는 6월 국가통계국/골드만삭스가 예상한 전년 동기 대비 -25% 감소에서 축소된 것이다. 연간 기준으로는 전년 동기 대비 15% 감소를 예상한다. 한편 300개 도시의 토지 거래 추세와 전국 시멘트 출하율(전주 대비 0.3%포인트 상승한 42.5%)에 근거해 7월 신규 착공은 전년 동기 대비 10%대 중반 감소할 것으로 예측한다. 정책 측면에서 베이징은 8월 7일 비거주자 구매자의 5환로 내 사회보험료/세금 납부 요구 연수를 단축하고, 부모가 자녀에게 부동산을 증여할 때의 구매 자격 심사를 폐지하며, 적립기금 대출 한도를 크게 높이는 새로운 완화 패키지를 도입했다. 이는 이전 완화 조치에 이은 한계적 추가 조치로, 1선 도시들이 여전히 주택 구매 수요를 점진적으로 풀어주고 있음을 반영한다. 개별 종목 측면에서 골드만삭스가 커버하는 강력한 국유기업 개발업체의 평균 주간 상승률은 2%였으며, 그린타운 차이나(3900.HK, 매수)와 진마오(0817.HK, 매수)가 각각 5%, 4% 상승하며 상승을 주도했다. 기타 개발업체는 평균 2% 하락했다. 밸류에이션 측면에서 해외 상장 커버 대상은 2026년 말 NAV 대비 평균 36% 할인되어 있고, 이는 2026년 예상 P/B 0.5배에 해당하며 역사적 저점과 비교해도 낮은 수준이다(2008년 하반기, 2011년 하반기, 2014년 상반기 저점의 할인율은 39%/73%/58%, P/B는 0.7/0.9/0.9배). 보고서는 또한 베이커의 2분기 신규 주택+기존 주택 총 거래량이 전년 동기 대비 5% 증가할 수 있다고 언급했다(신규 주택 -23%, 기존 주택 +17%). 이는 기존 주택 시장 회복이 중개 플랫폼에 주는 수혜를 반영한다.

분석 프레임워크

이 주간 보고서는 '고빈도 데이터 추적 + 선행지표 검증 + 밸류에이션 앵커링'이라는 전형적인 부동산 리서치 프레임워크를 채택한다. 골드만삭스는 먼저 거래량을 전주 대비 및 전년 동기 대비 관점에서 관찰하여 계절적 변동과 추세 변화를 구분한다. 이어 신규 주택 검색량, 계약 체결보다 1~2주 선행하는 기존 주택 청약량, 중개인 및 매도인의 가격 기대와 같은 소프트 지표를 활용해 수요 모멘텀이 약화되는지를 판단한다. 준공과 신규 착공은 독자 모델(GSPC 정상화 추적기, 플로트 유리 수급 모델 및 시멘트 출하율에 의존)을 이용해 선행 전망을 제시한다. 마지막으로 역사적 저점 대비 NAV 할인율과 P/B를 사용하여 섹터 밸류에이션이 비관적 기대를 충분히 반영했는지 판단한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  고빈도 수급 추적

  신규/기존 주택 거래 면적, 재고, 소진 기간 등 수급 지표를 분석하여 부동산 시장의 단기 물량-가격 관계와 재고 소진 압력을 판단한다.

• 산업 분석 프레임워크물량-가격 분리

  거래량과 가격 기대의 분리 분석

  '물량'(거래 면적, 검색량, 청약량)과 '가격'(거래가격, 중개인/매도인의 가격 상승 기대)을 분리하여 시장이 가격 안정·거래량 감소 또는 둘 다 동반 하락을 겪는지 분석한다.

• 사이클 및 경기 프레임워크경기 전환점 분석

  선행지표를 통한 경기 전환점 식별

  기존 주택 청약(계약 체결보다 1~2주 선행), 검색 활동, 가격 기대와 같은 선행지표를 활용하여 거래량 전환점의 방향을 사전에 식별하는 것으로, 고빈도 경기 추적에서 일반적인 방식이다.

• 밸류에이션 방법P/NAV 자원형 부동산 밸류에이션

  NAV 할인율과 역사적 저점 비교

  주가의 순자산가치(NAV) 대비 할인율과 주가순자산비율(P/B)을 활용하고, 2008년, 2011년, 2014년 사이클 저점 당시의 밸류에이션 수준과 수평 비교하여 현재 개발업체 주식이 역사적 저점 밸류에이션 범위에 있는지 판단한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  GSPC 준공/신규 착공 골드만삭스 독자 예측 모델

  골드만삭스는 플로트 유리 수급 모델을 활용해 전국 준공 면적을 추론하고 시멘트 출하율 등의 지표를 사용해 신규 착공을 예측한다. 이는 부동산 착공/준공에 대한 산업 간 데이터 검증의 독자적 방식이다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 그린타운 차이나 홀딩스 리미티드 (3900.HK)

  골드만삭스가 매수 등급으로 커버하는 혼합소유제 개발업체이며, 주가는 32주차에 5% 상승해 강력한 국유기업 개발업체 중 선두를 기록했다.

  강점

  안정적인 운영, 우수한 제품 품질, 정책 개선 기대의 지원.

  비교

  커버 국유기업 개발업체의 평균 주간 상승률 +2%와 기타 개발업체의 평균 -2%를 모두 상회.

• 진마오 홀딩스 리미티드 (0817.HK)

  골드만삭스가 매수 등급으로 커버하는 중앙 국유기업 개발업체이며, 주가는 32주차에 4% 상승해 상위권을 기록했다.

  강점

  중앙 국유기업 배경, 뚜렷한 자금조달 우위.

  비교

  그린타운 다음으로 높은 성과를 기록하며 국유기업 개발업체 평균을 상회했고, 기타 개발업체 전반보다 현저히 우수.

• KE 홀딩스 (BEKE)

  골드만삭스는 베이커의 2분기 신규 주택+기존 주택 총 거래량이 전년 동기 대비 5% 증가할 것으로 예상하며, 기존 주택 +17%가 지지 요인이다.

  강점

  기존 주택 시장의 회복력 수혜로 중개 플랫폼 거래가 계속 회복.

  약점

  신규 주택 관련 사업은 전년 동기 대비 23% 감소해 여전히 신규 주택 시장의 부진에 발목을 잡힘.

핵심 데이터

• 신규 주택 거래 면적 주간 전주 대비 변화-22%32주차 전주 대비 현저한 약세, 전년 동기 대비 1% 감소, 연초 이후 -11%로 2023년 대비 38% 낮음
• 기존 주택 거래 면적 주간 전주 대비 변화-15%전년 동기 대비 3% 감소, 연초 이후 1% 증가로 신규 주택보다 현저히 뛰어난 회복력 시현
• 신규 주택 검색 활동 전주 대비 변화-0.9%약화되는 거래량의 선행 흐름과 일치
• 재고 전주 대비 변화-0.4%2025년 말 대비 누적 -6.8%, 절대 수치상 전주 대비 -0.4%
• 소진 기간27.4개월6월/7월 평균인 27.5/27.1개월과 대체로 동일
• 7월 준공 전년 동기 대비 전망10%포인트 이상 감소GSPC 모델 기준, 6월의 전년 동기 대비 -25%에서 개선
• 2026년 연간 준공 전년 동기 대비 전망-15%골드만삭스 연간 전망
• 7월 신규 착공 전년 동기 대비 전망10%대 중반 감소300개 도시 토지 및 시멘트 출하율에 근거; 6월은 -26%
• 해외 상장 커버 대상의 2026년 예상 NAV 대비 밸류에이션36% 할인2026년 예상 순자산가치 할인율; 역사적 저점 할인율은 39%~73%까지 도달 가능
• 커버 대상의 2026년 예상 주가순자산비율0.5x해외 및 국내 상장 커버 대상 모두 약 0.5x

영향과 시사점

보고서가 전달하는 핵심 시사점은 시장 거래량이 이전의 완만한 회복에서 전주 대비 감소로 전환되고 있으며, 특히 신규 주택 부문에서 두드러지는 반면 기존 주택 부문은 회복력을 유지하고 있다는 것이다. 이는 교체 및 주거 개선 수요가 시장에 일정한 지지를 제공함을 시사한다. 선행지표(검색, 청약, 가격 기대)가 동시에 냉각되고 있어 단기적으로 거래량은 계속 부진할 가능성이 있다. 다만 재고 소진은 지속되고 있고 준공 감소 폭은 축소되며, 베이징과 같은 1선 도시의 지속적인 완화 정책은 수요 압력을 한계적으로 완화하는 데 도움이 된다. 개별 종목에서는 자본이 안정적인 운영과 큰 밸류에이션 할인율을 지닌 강력한 국유기업 개발업체(그린타운, 진마오)를 선호하며, 이들은 현 부진한 환경에서 상대적 우위를 보인다. 기타 개발업체는 계속 압력을 받고 있다. 전반적 밸류에이션은 역사적 저점에 있고, 골드만삭스는 부정적 기대가 상당 부분 반영됐다고 보지만, 결론은 데이터 기반의 신중한 중립을 유지하며 광범위한 강세 관점으로 전환하지는 않는다.

주시할 점

• 베이징의 신규 정책이 시행 후 5환로 내 주택 구매 수요의 회복을 이끌 수 있는지 여부
• 기존 주택 청약량과 검색 활동 등의 선행지표가 계속 약화될지 여부
• 신규 주택 거래량이 전주 대비 추가로 감소할지 여부
• 소진 기간이 재고 압력을 완화할 만큼 추가로 감소할 수 있는지 여부