中国海外发展上半年业绩符合预期，销售领先同业且利润率复苏路径更清晰

概览

报告复盘中国海外发展1H26业绩，并重点分析其合约销售、开发物业利润率、商业地产经营、土地投资与资产负债表。高盛认为业绩总体符合预期，公司销售表现领先同业，利润率复苏的可见度提高，强劲现金流和优质土储有助于其在行业分化中扩大份额，因此维持买入评级并上调目标价。

核心观点

中国海外发展1H26核心利润为人民币79.3亿元，同比下降10%；该口径剔除了汇率影响及投资物业税后重估损失，结果整体符合预期。开发物业收入确认同比实现高双位数增长，确认毛利率同比保持韧性并优于多数覆盖同业，销售及管理费用下降也形成支持；抵消因素是投资物业利润率弱于预期以及土地增值税费用较高。公司派发每股HK$0.23的中期股息，同比大致持平，按2026年8月26日收盘价对应约2%的收益率。 资产负债表和现金流继续改善。1H26计息债务减少人民币100亿元，总杠杆率及净负债率分别较2025年末下降2个和7个百分点，融资成本维持在行业较低的2.76%。净经营现金流入由1H25的人民币11亿元增至人民币285亿元，背后是回款稳健、应收账款余额同比减少21%以及上半年拿地放缓。销售及管理费用同比下降14%，相当于同期合约销售额的2.1%，同比降低0.6个百分点，优于高盛预期，主要受集中采购和成本管理推动。 管理层对2H26及全年销售的指引保持不变，预计2026年全年合约销售同比稳定至正增长；人民币800亿至1000亿元的拿地预算亦保持不变，年内累计土地价款对应预算完成率约33%-42%，计划依靠稳健现金流及多元渠道执行。管理层预计公司利润率复苏速度将领先同业。对于行业，管理层认为市场正在筑底，一线和强二线城市可能率先拐点向上，驱动因素包括北京、上海等城市继续放松政策、供应收缩、政府去库存措施，以及降低首付和税收减免等需求端支持。头部城市价格已出现早期复苏迹象，但较弱城市仍承压；销量和库存也呈城市与子市场分化，一线城市因供应下降而显示更明显的库存改善，领先开发商可能在K形复苏中获得更多份额。 销售方面，高盛将2026E-2028E合约销售预测平均上调13%，预计2026E同比增长10%，2027E-2028E同比大致持平，表现强于同业。公司7M26销售额同比增长13%至人民币1490亿元，而覆盖的较强国企开发商整体同比持平，覆盖公司平均及百强开发商均同比下降16%；该销售额相当于高盛此前2026E预测的56%。2H26可售资源约人民币4000亿元，其中约四分之一来自新推项目，85%位于一线或强二线城市；上海、北京和杭州的重点项目包括可售货值约人民币520亿元的上海安澜项目。高盛预测所需的2H26去化率仅为35%，低于1H26的40%。报告同时援引1H26约2200万平方米的相关土储面积，其中86%位于一线或强二线城市。 香港市场也是销售支撑之一。管理层估计，1H26末公司在香港7个在售项目和6个储备项目合计拥有总口径及权益口径可售资源HK$1265亿元和HK$493亿元，分别约合人民币1080亿元和人民币420亿元；香港市场复苏以来，管理层观察到售价和去化势头均较强。 开发物业利润率的修复路径变得更清晰。管理层估计，1H26末未结算销售的综合毛利率为19.2%，2025年以来新推项目的平均项目毛利率为20.1%，1H26新购土地的平均毛利率为18.9%。据此，高盛预计2026E、2027E和2028E开发物业毛利率分别为14.2%、15.7%和17.9%，对比1H26的15.8%，平均较此前预测上调0.4个百分点。不过，土地市场竞争正在加剧，公司能否以合理成本持续补充土储，仍是长期维持利润率复苏的关键。 投资物业经营总体稳定，但利润率承压。1H26投资物业收入同比增长1%至人民币36亿元，占总收入4%，与FY25基本稳定；其中办公楼租赁约占投资物业收入48%，在宏观逆风下仍面临压力。购物中心表现相对稳健，1H26整体零售额和客流量分别同比增长11%和8%，同店口径分别增长5%和9%。但办公楼和购物中心出租率下降，使投资物业利润率同比下滑9个百分点并低于高盛预期。高盛预计公司将继续聚焦顶级城市核心区商业资产，这些资产贡献1H26商业收入的77%，同时利用获批的REIT平台建立商业资产全周期管理能力。 高盛将2026E-2028E基础利润预测平均上调7%。调整包括：收入预测平均提高20%，以反映开发物业交付加快、未结算销售规模扩大以及合约销售预测上调；1H26未结算销售同比增长5%至人民币1840亿元，其中50%-60%预计在2H26确认。高盛预计2026E-2028E综合毛利率为15.4%、17.0%和19.3%，对比FY25的15.5%；开发物业毛利率改善受到投资物业毛利率下调2.4个百分点及收入结构变化的部分抵消。此外，高盛将同期销售及管理费用占合约销售额的预测平均下调0.2个百分点，同时计入更高的土地增值税费用。 拿地是业绩中的主要负面因素之一。1H26土地投资强度降至合约销售额的高个位数比例，明显低于FY25的50%以上以及覆盖同业同期约20%中段的平均水平；报告另一处披露1H26末总土储面积为2940万平方米，较2025年末下降11%。管理层将放缓归因于核心城市土地供应约减少40%及竞争加剧。进入3Q后公司已环比加快拿地，截至8月中旬累计支付土地价款人民币330亿元，约相当于7M26合约销售额的13%。 投资逻辑上，高盛认为中国海外发展的股价已计入国企同业中最高的减值损失预期，但其领先同业的资产质量和流动性并不支持如此悲观的定价。在行业流动性压力尤其影响民营开发商的背景下，公司凭借强劲资产负债表，有条件获取低成本项目并承接民营开发商的市场份额；优质土储与健康流动性也有望支持更有韧性的销售和利润率表现。估值方面，公司交易于2026年末预期NAV折价23%、2026E市净率0.4倍及股息率3.6%，覆盖的较强国企开发商平均分别为NAV折价24%、市净率0.6倍及股息率2.2%。高盛将基于2026年末NAV的12个月目标价由HK$14.7上调至HK$16.8，继续采用10%的NAV折价，并维持买入评级。

分析框架

报告首先将1H26利润与预期及同业表现对比，并拆分开发物业、投资物业、费用、税项和现金流的贡献；随后结合管理层销售与拿地指引、城市分化和行业供需变化，评估2H26经营趋势。高盛再以可售资源、项目位置和去化率测算合约销售，以未结算销售、新项目及新购土地毛利率推演利润率路径，并据此修订收入和利润预测。最后，报告通过NAV折价、P/B和股息率与国企同业比较，形成目标价和评级结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV 净资产价值法

  基于2026年末NAV的目标价

  高盛根据公司资产净值估算每股价值，并给予10%的折价，将12个月目标价定为HK$16.8；报告也用股价相对2026年末NAV的23%折价衡量当前估值。

• 估值方法PB 估值

  市净率同业比较

  报告将中国海外发展2026E市净率0.4倍与覆盖的较强国企开发商平均0.6倍比较，用于说明其相对估值位置。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  可售资源与去化率测算

  高盛以2H26约人民币4000亿元可售资源及35%的假设去化率推演销售，并结合未结算销售规模、交付节奏和项目毛利率预测未来收入与利润。

• 行业/产业分析框架供需框架

  房地产市场筑底与城市分化分析

  报告从政策支持、供应收缩、政府去库存和需求刺激分析市场稳定机制，并区分一线及强二线城市与较弱城市的价格、销量和库存走势。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩与高盛预期及管理层指引对比

  报告逐项判断1H26利润、投资物业利润率、费用和税项相对预期的表现，并依据管理层对销售、拿地和利润率的指引调整预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国海外发展（00688.HK）

  报告认为公司受益于一线及强二线城市的优质土储、稳健流动性和领先同业的销售表现，并有望在行业K形复苏中扩大份额。

  优势

  销售领先同业、资产质量和流动性较强、融资成本低、经营现金流改善、开发物业利润率复苏路径更清晰。

  劣势

  1H26核心利润同比下降，投资物业利润率走弱，土地增值税费用高于预期，上半年拿地强度偏低。

  对比

  7M26销售同比增长13%，优于较强国企同业的同比持平及覆盖公司平均的同比下降16%；2026E P/B为0.4倍，低于较强国企同业平均0.6倍，股息率3.6%高于同业平均2.2%。

  风险

  销售或利润率不及预期，以及拿地规模低于预期并影响长期增长。

关键数据

• 1H26核心利润人民币79.3亿元同比下降10%，剔除汇率影响及投资物业税后重估损失，整体符合预期
• 7M26合约销售人民币1490亿元同比增长13%，相当于高盛此前2026E预测的56%
• 1H26开发物业收入增长+18%同比确认毛利率同比持平，韧性优于国企同业
• 1H26计息债务变化减少人民币100亿元总杠杆率和净负债率较2025年末分别下降2个和7个百分点
• 融资成本2.76%报告称处于行业低位
• 1H26净经营现金流流入人民币285亿元1H25为流入人民币11亿元
• 1H26销售及管理费用同比下降14%相当于合约销售额的2.1%，同比下降0.6个百分点
• 2H26可售资源人民币4000亿元约四分之一为新推项目，85%位于一线或强二线城市
• 2H26假设去化率35%低于1H26的40%
• 1H26末未结算销售人民币1840亿元同比增长5%，其中50%-60%预计于2H26确认
• 未结算销售综合毛利率19.2%管理层对1H26末未结算销售的估计
• 开发物业毛利率预测14.2%/15.7%/17.9%分别对应2026E/2027E/2028E，平均较此前预测提高0.4个百分点
• 基础利润预测调整平均上调7%适用于2026E-2028E
• 目标价HK$16.8由HK$14.7上调，基于2026年末NAV并采用10%折价
• 估值比较NAV折价23% / 2026E P/B 0.4倍 / 2026E股息率3.6%覆盖的较强国企开发商平均为NAV折价24% / P/B 0.6倍 / 股息率2.2%

影响与含义

高盛认为，中国海外发展在销售、现金流、融资成本和土储质量方面的优势，使其更有能力应对房地产行业的城市与企业分化，并在民营开发商受流动性约束时扩大市场份额。未结算销售及新增项目毛利率改善提高了未来利润率复苏的可见度，但其持续性仍取决于公司能否在竞争激烈的土地市场中维持合理的拿地规模和成本。

风险

• 销售表现或利润率不及预期。
• 拿地规模低于预期，可能削弱公司的长期增长前景。

后续跟踪

• 2026年全年合约销售能否实现同比稳定至正增长。
• 2H26约人民币4000亿元可售资源的推盘进度及去化率能否达到35%的预测假设。
• 人民币800亿至1000亿元全年拿地预算的执行节奏，以及土地竞争对项目毛利率的影响。
• 未结算销售和新项目较高毛利率能否按计划转化为2027E-2028E开发物业利润率修复。
• 一线及强二线城市的价格、销量和库存改善能否延续，以及较弱城市的压力是否缓解。
• 办公楼和购物中心出租率变化及投资物业利润率表现。