Geely Auto（00175）：Goldman Sachs、海外成長を根拠にGeely AutoをBuyで新規カバレッジ

概要

この新規カバレッジレポートは、Geely Autoがより強力なグローバル競争企業になりつつあると論じる。Goldman Sachsは、海外販売の加速、NEV製品ポートフォリオの競争力向上、営業効率の改善が、継続的な販売台数、利益率、利益の成長を支えると予想する。

主要見解

Goldman Sachsの中核的な投資仮説は、Geelyの成長ドライバーが海外へ移行していることである。同社は総販売台数が2025年の3.0mn台から2030Eの5.4mn台へ、純利益がRmb17bnからRmb41bnへ増加すると予想する。海外販売台数は420k台から2.7mn台へ増加し、総販売台数に占める比率は14%から50%へ、純利益への寄与は31%から84%へ上昇すると見込む。レポートは、2026年の輸出モメンタム加速を指摘し、1H26の海外販売台数は474k台で前年同期比158%増だった。モデル投入の加速、新市場への参入、ブランド横断的な販売チャネルの相乗効果を主な推進要因とみている。 海外成長の根拠は、製品、販売チャネル、生産の現地化にある。Geelyは2025年以降、海外でのBEV投入を加速しており、Goldman Sachsはマスマーケット向けPHEVの追加投入余地があるとみる。2Q26時点でGeelyの海外PHEVは6モデルだったのに対し、BYDはより幅広いラインアップを有する。製品比較フレームワークでは、Geelyモデルは複数の海外価格帯・車体セグメントで上位3位に入るとされ、Xingyuan、Galaxy E5、Zeekr 7Xは価格とサイズの面で有利な位置にあると評価される。レポートは、欧州におけるLynk&CoとVolvoの販売促進・アフターサービス協業、およびVolvoの現地チームを活用したZeekrの価格設定と市場投入も挙げる。海外参入市場数でのGeelyとBYDの差は、2024/25年の14市場から2Q26の7市場へ縮小した。 現地生産は成長の促進要因であると同時に、関税・事業運営リスクを管理する手段と位置付けられる。Geelyの海外生産能力は2026Eに530k台となる見込みである。マレーシアでは、Protonとの関係を通じて2026Eに260k台の現地生産能力を目標とする。ブラジルでは、Renault do Brasilの26.4%持分により年間400k台の生産能力へアクセスし、2H26からGeelyのEV2モデルを現地生産する。スペインでは、GeelyはFordとのValencia工場の66:34合弁に34%持分を得るため€221mnを投資することに合意した。同工場の能力は約500k台で、2028年からGeelyブランドEV2モデルとFordブランドのマルチエネルギー車3モデルを生産する見込みである。レポートによれば、1H26のEU諸国におけるPHEV販売はGeelyの中国以外の販売台数の5%にとどまり、潜在的なEUのPHEV関税へのエクスポージャーは平均を下回る。 中国国内では、Goldman SachsはGeelyを中国の伝統的自動車OEMの中でNEV移行を主導する企業とみる。1H26の国内乗用車小売販売台数で最大のOEMであり、NEVで2位、ICEで3位だった。NEV市場シェアは2021年の2.7%から1H26の12.3%へ、ICE市場シェアは6.6%から11.1%へ上昇した。レポートは、GeelyがBYDとのPHEV技術格差を縮小していると論じる。Thorは2021年にBYD DM4.0の比較対象技術より9カ月遅れだったが、2024年のThor EM-iはDM5.0より5カ月遅れに縮小した。2024年投入の両技術は4.9L/100kmの燃費を達成したとする。Lynk&Co 10のサンプルモデルでは、新充電技術により10%から70%および97%までの充電時間がそれぞれ4.5分、8.7分となった。会社は来年、同様の技術を備えたBEVをさらに投入し、15k超のスマート充電ステーションを展開する計画である。 財務モデルは、販売台数成長と海外構成比の上昇を前提とする。Goldman Sachsは、販売台数が3.3mn台から4.7mn台へ増えることで2026E-28Eの売上高CAGRを19%と予想する。NEVモデルのCAGRは26%、ICEモデルは4%である。粗利益率は2025年の16.6%から2026E-28Eの17.7%-18.1%へ、EBIT利益率は5.5%から5.8%-6.2%へ改善すると見込む。純利益は2026E、2027E、2028EにそれぞれRmb21.4bn、Rmb27.0bn、Rmb32.7bn、経常的な純利益率は5.2%-5.6%と予想する。ネットキャッシュは2025年のRmb43bnから2028EのRmb65bnへ増加する見込みで、2026E-28Eの設備投資がRmb22bn、Rmb27bn、Rmb32bnであっても、フリーキャッシュフローはRmb10bn-Rmb16bnのプラスを維持するとみる。 Goldman Sachsの2026E-28E純利益予想はVisible Alphaコンセンサスを最大10%上回り、主に販売台数予想が最大6%高いことによる。この差は海外市場に起因する。DCFを用い、WACC 11.3%とターミナル成長率1%を前提に、12カ月HK$24の目標株価でBuyを開始した。この目標株価は52%の上昇余地を示し、中国Mobility Techセクター平均の30%と比較される。レポートは、予想される収益・利益成長がより速いにもかかわらず、株価が過去平均のフォワードP/Eを1標準偏差超下回り、海外OEM平均P/Eも下回っているため、バリュエーションは魅力的とみる。

分析フレームワーク

レポートは、輸出および国内市場の販売台数分析、価格・サイズ・仕様に基づく製品比較、BYDとの技術比較、販売チャネルと生産拠点の分析、財務予測、DCFバリュエーションを組み合わせている。予想をVisible Alphaコンセンサスと比較し、Geelyのバリュエーションを中国およびグローバルOEMの同業他社と比較している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  割引キャッシュフロー評価

  Goldman Sachsは、11.3%のWACCと1%のターミナル成長率を用いて予想フリーキャッシュフローを割り引き、12カ月HK$24の目標株価を算出している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  販売台数、製品構成、価格に基づく収益分析

  レポートは、車両販売台数の成長、NEV・ICE構成、海外構成、平均販売価格、営業コストの前提から売上高と利益率を予測している。

• 競争戦略フレームワークその他

  価格、スコア、車両サイズに基づく製品比較フレームワーク

  Goldman Sachsは、価格、航続距離、サイズ、販売データを用いてGeelyモデルを海外同業他社と比較し、競争力と販売台数の立ち上がり余地を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Geely Auto (00175.HK)

  主要カバレッジ企業であり、海外展開、NEV技術の進展、収益性改善の恩恵を受けると予想される。

  強み

  国内市場シェアの力強い拡大、幅広いグローバル展開、確立されたパートナーシップ、モデル投入の加速、成熟したサプライチェーン。

  弱み

  ソフトウェアとADASの差、NEV時代への転換が一部の新規参入企業より遅いこと、潜在的なブランド重複。

  比較

  レポートはGeelyをBYDおよびグローバルOEMと比較している。GeelyはBYDとのNEV技術格差を縮小しているが、先行的な技術革新ではなお遅れているとみる。

  リスク

  需要悪化、価格競争、ソフトウェア能力の差、社内カニバリゼーション、海外の政策・事業運営上の不確実性。

• BYD

  業界リーダーであり、技術および海外展開における主要な比較対象。

  強み

  より早期かつ幅広いNEVモデル投入と技術的リーダーシップ。

  比較

  GeelyはPHEV技術と海外市場参入でBYDに追いつきつつあるが、比較対象となるGeelyモデルの海外販売台数はなおBYDモデルを下回る。

主要データ

• 海外販売台数420k in 2025 to 2.7mn in 2030EGeelyの総販売台数に占める比率は14%から50%へ上昇すると予想。
• 総販売台数3.0mn in 2025 to 5.4mn in 2030EGoldman SachsはGeelyが世界の自動車メーカー上位5社の一つになると予想。
• 純利益Rmb17bn in 2025 to Rmb41bn in 2030E海外事業の寄与は31%から84%へ上昇すると予想。
• 2026E-28E売上高CAGR19%主に車両販売台数が3.3mn台から4.7mn台へ増加することで牽引。
• 2026E-28E純利益CAGR24%海外展開と営業効率の改善に支えられる。
• 目標株価HK$24.0DCFに基づく12カ月目標株価で、HK$15.76から52.3%の上昇余地を示す。

影響と示唆

レポートは、海外展開が順調に実行されれば、Geelyの利益構成は一段と国際化し、利益率改善を支えると論じる。モデル投入、販売チャネルの提携、現地生産が、国内で実証された競争力を持続的な海外販売台数成長へ転換する鍵と位置付ける。

リスク

• 経済成長、消費者信頼感の悪化、または政府政策の変化によって自動車需要が予想を下回り、車両需要を減少させる可能性がある。
• 同業他社や新規参入企業との価格競争が激化し、販売台数と利益率を圧迫する可能性がある。
• 業界リーダーとのソフトウェアおよびADASの差が拡大すれば、将来の販売モメンタムを妨げる可能性がある。
• Geely Group内のブランド重複は、社内販売のカニバリゼーションや資源配分の問題を生む可能性がある。
• 海外の政策、貿易障壁、事業運営要件が海外展開を遅らせる可能性がある。

注目点

• 新モデルの投入と販売台数の立ち上がり、特にPHEVおよび海外BEVモデル。
• 月次納車台数と海外販売台数の立ち上がり。
• 販売台数、利益率、営業効率を含む四半期決算。
• 海外市場への参入、販売チャネル提携、現地生産の進展。
• スマート充電インフラの進展とソフトウェアまたはADASの競争力。