Geely Auto（00175）：高盛首次覆盖吉利汽车，给予买入评级，看好海外驱动增长

概览

这份首次覆盖报告认为，吉利汽车正成为更具实力的全球竞争者。高盛预计，海外销量加速、新能源车产品组合竞争力提升和运营效率改善，将支持持续的销量、利润率和盈利增长。

核心观点

高盛的核心观点是，吉利的增长引擎正转向海外。其预计总销量将从2025年的3.0mn辆增至2030E的5.4mn辆，净利润将从Rmb17bn增至Rmb41bn。海外销量预计从420k辆增至2.7mn辆，其占总销量的比例将从14%升至50%，占净利润的比例将从31%升至84%。报告指出，2026年出口动能加快，1H26海外销量为474k辆，同比增158%，并认为更快的车型投放、新市场进入及跨品牌渠道协同是主要驱动因素。 海外逻辑建立在产品、渠道和生产本地化之上。吉利自2025年起加快海外纯电动车投放，高盛认为大众市场插电式混合动力车型仍有更多投放空间；截至2Q26，吉利已推出6款海外插电式混合动力车型，而比亚迪的产品阵容更广。其产品比较框架显示，吉利车型在多个海外价格带和车身级别中位列前三，星愿、银河E5和极氪7X在价格与尺寸方面定位较佳。报告还提到，领克在欧洲的推广和售后与沃尔沃协同，并利用沃尔沃本地团队支持极氪定价和市场落地。吉利与比亚迪在海外市场进入数量上的差距已从2024/25年的14个市场缩小至2Q26的7个市场。 本地化生产既是增长推动因素，也是管理关税和运营风险的方式。吉利预计在2026E拥有530k辆海外产能。在马来西亚，公司通过宝腾关系及Automotive Hi-Tech Valley，目标是在2026E实现260k辆本地产能。在巴西，其持有Renault do Brasil 26.4%股权，可获得400k辆年产能，自2H26起将本地生产两款吉利电动车。在西班牙，吉利同意投资€221mn，持有与福特在瓦伦西亚成立的66:34合资企业34%股权；该工厂产能约500k辆，预计从2028年起生产两款吉利品牌电动车及三款福特品牌多能源车型。报告指出，1H26插电式混合动力车型仅占吉利欧盟国家除中国外销量的5%，对潜在欧盟插电式混合动力关税的敞口低于平均水平。 在中国市场，高盛认为吉利在传统中国车企中领跑新能源转型。按1H26国内零售销量计，公司是最大的乘用车OEM，在新能源车领域排名第二、燃油车领域排名第三。其新能源车市场份额从2021年的2.7%升至1H26的12.3%，燃油车份额则从6.6%升至11.1%。报告认为吉利正缩小与比亚迪在插电式混合动力技术上的差距：2021年Thor相较比亚迪DM4.0的同类产品上市滞后9个月，2024年Thor EM-i相较DM5.0的滞后缩短至5个月。报告提到，2024年推出的两项技术均实现4.9L/100km油耗。领克10样车的新充电技术可在4.5和8.7分钟内分别从10%充至70%和97%；公司计划明年推出更多具备类似技术的纯电车型，并建设超过15k个智能充电站。 财务模型假设销量增长和更高的海外业务占比将带动业绩。高盛预计2026E-28E收入CAGR为19%，车辆销量将从3.3mn辆增至4.7mn辆，其中新能源车销量CAGR为26%，燃油车为4%。毛利率预计将由2025年的16.6%升至2026E-28E的17.7%-18.1%，EBIT利润率则由5.5%升至5.8%-6.2%。其预计2026E、2027E和2028E净利润分别为Rmb21.4bn、Rmb27.0bn和Rmb32.7bn，经常性净利率为5.2%-5.6%。预计净现金将从2025年的Rmb43bn增至2028E的Rmb65bn；尽管2026E-28E资本开支分别为Rmb22bn、Rmb27bn和Rmb32bn，自由现金流仍将维持正值，介于Rmb10bn-Rmb16bn。 高盛的2026E-28E净利润预测较Visible Alpha一致预期最高高出10%，主要因为其销量假设最高高出6%，且差异主要来自海外市场。高盛首次覆盖给予买入评级，采用DCF估值给出12个月HK$24目标价，假设WACC为11.3%、永续增长率为1%。该目标价隐含52%上行空间，而中国出行科技板块平均为30%。报告还认为，吉利估值具吸引力，因其交易估值较历史平均远期P/E低逾一个标准差，且尽管预期收入和利润增长更快，其估值仍低于海外OEM平均P/E。

分析框架

报告结合出口与国内市场销量分析、不同价格、尺寸和规格下的产品比较、与比亚迪的技术比较、渠道和产能布局分析、财务预测及DCF估值。报告还将预测与Visible Alpha一致预期比较，并将吉利估值与中国及全球OEM同业比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  高盛以11.3%的WACC和1%的永续增长率，对预测自由现金流进行折现，以得出12个月HK$24目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  基于销量、产品组合和定价的盈利分析

  报告根据车辆销量增长、新能源车与燃油车结构、海外业务结构、平均售价及运营成本假设来预测收入和利润率。

• 竞争与战略框架

  基于价格、评分和车身尺寸的产品比较框架

  高盛采用定价、续航、尺寸和销量数据，将吉利车型与海外同业比较，以评估竞争力和销量爬坡潜力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Geely Auto (00175.HK)

  核心覆盖公司；预计受益于海外扩张、新能源车技术进步和盈利能力改善。

  优势

  国内市场份额持续提升、全球布局广泛、合作伙伴关系成熟、车型投放加速及供应链成熟。

  劣势

  软件和ADAS能力差距、新能源时代转型慢于部分新进入者，以及潜在品牌重叠。

  对比

  报告将吉利与比亚迪及全球OEM进行比较；其认为吉利正缩小与比亚迪的新能源技术差距，但在率先创新方面仍然落后。

  风险

  需求走弱、价格竞争、软件能力差距、内部蚕食以及海外政策或运营不确定性。

• BYD

  行业龙头，也是主要技术和海外扩张对标对象。

  优势

  更早且更广泛的新能源车型投放，以及技术领先优势。

  对比

  吉利在插电式混合动力技术和海外市场进入方面正在追赶比亚迪，但吉利可比车型的海外销量仍低于比亚迪。

关键数据

• 海外销量420k in 2025 to 2.7mn in 2030E预计其占吉利总销量的比例将从14%升至50%。
• 总销量3.0mn in 2025 to 5.4mn in 2030E高盛预计吉利将成为全球前五大汽车制造商之一。
• 净利润Rmb17bn in 2025 to Rmb41bn in 2030E预计海外业务贡献将从31%升至84%。
• 2026E-28E收入CAGR19%主要由车辆销量从3.3mn增至4.7mn推动。
• 2026E-28E净利润CAGR24%受海外扩张和运营效率改善支持。
• 目标价HK$24.0基于DCF的12个月目标价；较HK$15.76隐含52.3%上行空间。

影响与含义

报告认为，若海外执行顺利，吉利的盈利结构将日益国际化，并支持利润率改善。报告将车型投放、渠道合作和本地化生产视为把国内竞争力转化为可持续海外销量增长的关键。

风险

• 经济增长、消费者信心走弱或政府政策变化导致汽车需求不及预期，可能降低车辆需求。
• 同业和新进入者加剧价格竞争，可能压缩销量和利润率。
• 与行业龙头的软件和ADAS差距扩大，可能抑制未来销售动能。
• 吉利集团品牌之间的重叠可能导致内部销售蚕食和资源配置问题。
• 海外政策、贸易壁垒和运营要求可能延缓海外扩张。

后续跟踪

• 新车型推出和销量爬坡，特别是插电式混合动力及海外纯电动车型。
• 月度交付量和海外销量爬坡。
• 季度业绩，包括销量、利润率和运营效率。
• 海外市场进入、渠道合作和本地化生产的进展。
• 智能充电基础设施发展及软件或ADAS竞争力。