国内车市承压，出口成亮点，车企分化加剧

概览

本报告在回顾2026年第一季度业绩后，更新了对中国主要汽车制造商小米、吉利、长城、上汽和广汽的盈利预测与目标价。报告指出，尽管一季度中国国内汽车市场面临巨大挑战，批发销量同比下降7.5%，但强劲的出口增长（同比+63.5%）成为关键支撑。在此背景下，各车企表现分化。报告维持对小米和吉利的“跑赢大市”评级，对长城、上汽和广汽维持“市场表现”评级，但普遍下调了盈利预测和目标价。

核心观点

2026年第一季度，中国国内汽车市场需求疲软，批发销量同比下降7.5%，主要受高基数、补贴退坡以及提前消费等因素影响。特别是新能源汽车领域，由于补贴退坡叠加5%的购置税上调，一季度销量同比大幅下滑27%。然而，出口市场表现亮眼，同比增长63.5%，成为行业重要的增长引擎。在此背景下，拥有更强海外布局的车企表现优于同业，但同时也面临人民币升值带来的汇兑损失压力。 具体来看，小米虽未公布财报，但预计Q1收入和利润将下滑，主要因物联网业务高基数和补贴退坡，以及电动车交付量不及预期。不过，智能手机和物联网业务的毛利率表现好于预期。吉利得益于领克品牌的强劲表现和更高的海外销售占比，实现了超出预期的业绩，尽管汇兑损失拖累了净利润。长城虽然营收增长，但净利润同比大幅下滑46%，主要受汇兑影响，且其出口市场以燃油车为主，面临油价上涨和地缘政治风险。上汽一季度业绩显示，尽管整体收入微降，但核心净利润仍同比下降3%，反映出盈利能力缺乏实质性改善，自主品牌表现疲软。广汽Q1业绩基本持平，显示出初步企稳迹象，但尚未出现决定性转折。 展望2026年全年，报告预计行业批发销量将下降4-8%，国内零售需求下降5-9%，但出口有望增长10-20%。长期来看，电动车渗透率预计将达到61%。在竞争激烈的国内市场，海外扩张被视为关键的战略机遇。

分析框架

报告首先分析了2026年第一季度中国车市的整体宏观环境，指出了国内需求疲软与出口增长强劲的二元分化特征。随后，报告深入到个股层面，逐一评估了小米、吉利、长城、上汽、广汽这五家公司的具体经营表现，重点关注其收入、利润、毛利率、销量（尤其是国内外销量）等核心财务和运营指标的变化。分析过程中，特别强调了外部因素（如补贴政策、购置税、汇率波动）对公司业绩的影响。最后，基于对各公司基本面的评估，报告更新了盈利预测（EPS）、估值倍数（P/E）并设定了目标价，从而得出相应的投资评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E 估值

  市盈率（P/E）估值

  报告对吉利、长城、上汽均采用了基于一年前瞻市盈率（1-yr forward P/E）的估值方法。例如，对吉利应用10倍2027年预期市盈率，对长城应用8倍，对上汽应用14倍。这是评估上市公司相对价值的常用方法，通过比较当前股价与未来每股收益的比值来判断估值水平。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法（SOTP）

  报告对小米采用了分部加总估值法（SOTP），即分别对智能手机与物联网、互联网服务、电动汽车三个业务部门进行独立估值，然后加总得到公司整体价值。这种方法适用于业务多元化的公司，能更准确地反映各业务板块的价值贡献。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现（DCF）估值

  报告在对小米的电动汽车业务进行估值时，使用了现金流折现（DCF）模型。该方法通过预测企业未来的自由现金流，并以适当的折现率（报告中使用12%的WACC）将其折算为现值，从而估算企业的内在价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  报告在分析公司收入变化时，普遍采用了量价拆分的方法。例如，分析长城营收增长时，指出其源于销量增长和平均售价（ASP）提升；分析小米手机收入下滑时，也同时考虑了出货量和ASP的变化。这有助于厘清收入变动的根本驱动因素。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架分析

  报告的核心分析框架是供需框架。它首先分析了中国车市整体的供给（批发量）和需求（零售量）状况，指出需求疲软而供给端依赖出口消化。在此基础上，再分析各车企如何应对这一宏观供需格局，例如通过扩大出口来弥补国内需求不足。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小米 (1810.HK)

  维持跑赢大市评级，但下调目标价。受益于高端化、海外扩张和电动车进展，但短期受制于内存成本和补贴退坡。

  优势

  智能手机和物联网毛利率表现好于预期，SU7新车型订单强劲，海外业务增长迅速。

  劣势

  Q1收入和利润预计下滑，电动车交付量因生产切换而短暂承压，YU7势头较弱。

  对比

  在电动车领域与比亚迪、蔚来、理想等竞争。

  风险

  硬件销售不及预期、高端化进程失败、产品质量问题、消费者需求疲软。

• 吉利 (175.HK)

  维持跑赢大市评级，上调目标价。受益于领克品牌和出口增长推动的利润率扩张。

  优势

  领克品牌销量和ASP提升显著，出口增长迅猛，产品组合优化带动毛利率改善。

  劣势

  国内需求疲软可能导致全年销量指引无法达成，汇兑损失影响净利润。

  对比

  在传统中国车企中表现突出。

  风险

  国内需求持续疲软、新车型上市执行不力。

• 长城 (2333.HK)

  维持市场表现评级，下调目标价。受汇兑损失拖累，且出口以燃油车为主面临风险。

  优势

  海外销售增长，市场多元化（拉美市场贡献增加），毛利率因海外占比提升而改善。

  劣势

  净利润同比大幅下滑，电动车转型滞后，EV销量占比下降。

  对比

  与吉利、上汽、广汽等传统中国车企竞争。

  风险

  海外需求放缓、新车型发布执行不力、油价上涨影响燃油车需求、中东地缘政治风险。

• 上汽 (600104.CH)

  维持市场表现评级，下调目标价。国内主业承压，自主品牌表现不佳，依赖海外市场支撑。

  优势

  海外销售是关键的盈利和边际驱动因素，占比提升至33.4%。

  劣势

  核心净利润同比下降，自主品牌（如飞凡、智己）表现远低于预期，合资品牌（上汽大众）仍处压力。

  对比

  与吉利、长城、广汽等传统中国车企竞争。

  风险

  合资品牌市场份额加速流失、自主品牌爬坡不及预期。

• 广汽 (2238.HK)

  维持市场表现评级，目标价不变。业绩初步企稳，但尚未出现决定性反转。

  优势

  自主品牌（传祺、埃安）销量同比增长，海外销售快速增长，占比提升至14.3%。

  劣势

  整体业绩仍为亏损，自主品牌零售份额回升但批发量高于零售量，渠道库存上升。

  对比

  与吉利、长城、上汽等传统中国车企竞争。

  风险

  丰田和本田在中国市场份额加速流失、埃安品牌爬坡不及预期。

关键数据

• 中国车市Q1批发销量同比-7.5%主要受国内需求疲软影响
• 中国车市Q1出口销量同比+63.5%成为行业关键增长支撑
• 中国电动车Q1销量同比-27%受补贴退坡和购置税上调影响
• 吉利2026年目标价HK$25.00上调目标价，维持跑赢大市评级
• 小米2026年目标价HK$43.00下调目标价，维持跑赢大市评级

影响与含义

报告认为，在当前国内汽车市场增长乏力的环境下，出口已成为决定车企表现的关键胜负手。拥有强大海外渠道和产品竞争力的企业（如吉利）将更具韧性。对于投资者而言，应关注那些在海外扩张方面取得实质性进展的公司。同时，报告也提示了多重风险：国内消费情绪持续疲软、原材料成本通胀、人民币汇率波动可能带来汇兑损失、以及行业内卷加剧导致的竞争风险。此外，长城等严重依赖燃油车出口的公司，还面临油价波动和特定区域地缘政治风险。

风险

• 国内消费需求疲软，宏观环境和消费者情绪持续低迷。
• 原材料成本通胀带来成本压力。
• 人民币汇率波动导致汇兑损失，影响净利润。
• 市场竞争激烈，价格战风险加剧。
• 长城等公司出口市场以燃油车为主，面临油价上涨和地缘政治风险。
• 电动车转型速度不及预期，技术路线变革风险。

后续跟踪

• 国内汽车零售需求的恢复情况。
• 主要车企的月度出口数据。
• 小米SU7和YU7等新车型的交付量和市场反馈。
• 吉利领克品牌和i-HEV技术的市场表现。
• 长城、上汽、广汽等公司自主品牌的新车型推出和市场接受度。