摩根大通：欧洲调研证实中国车企出海提速，上调比亚迪吉利目标价

概览

摩根大通在参加年度欧洲汽车会议期间，实地走访了伦敦和巴黎的比亚迪门店，并对中国整车厂（OEM）的海外扩张前景变得更加乐观。研报认为，中国车企在欧洲等海外市场的增长已超越单纯的“廉价电动车”叙事，转而依靠多动力总成组合（BEV+PHEV）、密集的零售渠道执行以及充电生态建设来赢得市场。基于此，机构上调了比亚迪和吉利2026年的海外销量预测及盈利预期，并相应上调了两家公司的目标价，维持增持评级。

核心观点

海外增长逻辑重构：从单一纯电到多元组合。研报指出，欧洲是一个“混合动力过渡市场”，中国车企正通过提供BEV与PHEV/HEV平衡的产品组合来适应当地需求。门店调研显示，PHEV车型（如Seal U DMi）需求强劲，占订单流的50-60%，且部分BEV车型（如Sealion 7）因高性价比出现供不应求、需排队数月的情况。这表明中国车企的份额提升不再仅依赖价格破坏，而是通过匹配当地充电基础设施现状和消费者实际需求来实现，PHEV成为了重要的商业化桥梁。 零售执行力成为新护城河。中国车企在海外正从传统的出口分销模式转向“快速零售扩张+服务可信度”模式。比亚迪强调高密度的经销商网络和门店覆盖，试驾转化率高达45-50%。更重要的是，车企开始注重售后服务深度以建立信任，并通过严格的残值管理来确保月供竞争力，而非陷入纯粹的标价价格战。这种对总拥有体验的关注，正在提高现有外资品牌的竞争门槛。 充电生态与品牌向上是差异化关键。比亚迪将充电基础设施作为所有权体验的一部分，计划到2026年底在欧洲部署3000个闪充桩（含英国300个）。高端品牌腾势（Denza）Z9 GT虽未正式发布且指导价高达约11.5万欧元，但已积累大量订单，排队时间长达6个月。这证明通过“超充技术+高端产品”的组合，中国车企有能力减少买家摩擦，将竞争维度从价格提升至整体价值主张，从而避免低端内卷。 出口结构性利好与本地化差异。中国乘用车出口结构正快速向新能源车倾斜（NEV占比超50%），且PHEV份额上升，这支持了海外收入和利润率的提升空间。在应对关税和监管风险方面，车企策略出现分化：比亚迪倾向于垂直整合的海外建厂（如匈牙利、巴西），而吉利则更多采用合作伙伴/KD组装的轻资产路径（如马来西亚宝腾、西班牙福特合作）。同时，全球传统车企也开始采取“在中国，为全球”策略，利用中国供应链反哺全球市场。

分析框架

研报采用了“自下而上实地验证+自上而下趋势判断”相结合的分析方法。分析师并未仅依赖宏观出口数据，而是通过亲自走访伦敦金丝雀码头和巴黎香榭丽舍大街的门店，获取了一手的终端销售反馈（如具体车型的等待时间、折扣幅度、客户对比车型、充电设施建设进度等）。这些微观证据被用来验证和修正之前的宏观假设，进而量化调整盈利模型中的海外销量参数。此外，研报还将中国车企的策略与欧洲本土车企的最新动向（如产能调整、在华采购策略）进行对标分析，以评估竞争优势的可持续性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  过渡市场与技术采纳阶段

  研报将欧洲定义为“混合动力过渡市场”，意味着该地区处于电动化S曲线的中段，基础设施尚未完全成熟，因此PHEV作为过渡产品仍具强大生命力。这一框架帮助投资者理解为何在发达市场PHEV依然畅销，而非直接跳跃到纯电。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  零售执行力与生态系统壁垒

  研报认为中国车企的竞争壁垒正从“制造成本优势”转向“渠道密度、售后信任、补能网络”等软性实力。这种非价格维度的护城河更难被复制，也是支撑估值溢价的关键逻辑。

• 估值方法SOTP 分部估值

  海内外业务差异化定价

  在对吉利估值时，研报隐含了分部估值思维，给予海外业务约15倍PE，国内业务约8倍PE，最终加权得出11倍目标PE。这反映了市场对高增长海外业务给予更高溢价的定价逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 比亚迪 (1211.HK / 002594.SZ)

  核心受益标的：海外销量超预期，高端化与生态建设领先

  优势

  垂直整合能力强；PHEV与BEV双轮驱动；闪充网络布局激进；高端品牌腾势成功切入豪华市场；试驾转化率高。

  劣势

  国内NEV需求预计下滑约9%；海外重资产投入大，面临地缘政治与关税风险。

  对比

  相比吉利，比亚迪海外策略更偏向垂直整合与自建工厂，品牌高端化步伐更快，估值倍数也更高（~20x PE vs 吉利11x）。

  风险

  销量不及预期；大众、吉利等中外品牌竞争加剧；海外政策变动。

• 吉利汽车 (0175.HK)

  受益标的：海外扩张加速，轻资产模式降低风险

  优势

  多动力总成矩阵（BEV/HEV/EREV）完善；通过雷诺、宝腾、福特等合作伙伴实现轻资产出海；平台化战略带来成本协同；ESG评级优异。

  劣势

  研发投入资本化比例较高，会计处理相对激进；品牌高端化势能弱于比亚迪。

  对比

  相比比亚迪，吉利海外策略更灵活、资产更轻，但单车盈利能力和品牌溢价目前较低，估值折价明显。

  风险

  销量表现不及预期；盈利能力改善速度慢于预期。

关键数据

• 比亚迪2026E海外销量预测175万辆较此前预测的150万辆上调约15%
• 吉利2026E海外销量预测95万辆较此前预测的75万辆上调约30%
• 中国车企欧洲NEV市场份额18%2026年4月数据，较去年同期（5%）增长逾两倍
• 比亚迪H股目标价HK$124前值HK$120，基于混合倍数法及DCF估值中位数
• 吉利汽车目标价HK$29前值HK$28，基于11倍2026E P/E
• 比亚迪门店试驾转化率~45-50%反映终端需求强劲及销售执行效率
• 腾势Z9 GT欧洲预估起售价€115,000对标保时捷Taycan，未上市即获大量订单

影响与含义

对于中国车企而言，海外市场的成功验证了其全球化能力已从产品输出升级为体系输出。比亚迪和吉利通过差异化的本地策略（自建vs合作）和多动力布局，正在打开新的利润增长极。对于欧洲传统车企，中国竞争对手在配置丰富度、智能化体验及补能生态上的领先，迫使其重新审视定价策略和产品定义，甚至不得不反向利用中国供应链。对于投资者，这意味着应更关注车企在海外渠道建设、品牌溢价能力及合规本地化方面的进展，而非仅仅盯着出口总量数据。

风险

• 海外销量增长不及预期，或受关税及非关税壁垒阻碍
• 国内新能源汽车需求持续疲软，拖累整体业绩
• 来自大众、长城等中外主流品牌的激烈竞争导致利润率承压
• 海外本地化建厂或合作项目执行受阻，无法有效对冲贸易风险

后续跟踪

• 比亚迪欧洲闪充桩建设进度及实际使用率
• 腾势品牌在欧洲正式上市后的实际交付量与用户反馈
• 吉利与雷诺、福特等海外合作伙伴项目的落地与销量贡献
• 欧盟对华电动车关税政策的后续演变及车企应对措施
• 中国车企在欧洲及其他海外市场的月度注册量与份额变化