小鹏汽车：新车型周期启动，重申买入看39%空间

概览

这篇研报是高盛在2026年6月1日发布的小鹏汽车（9868.HK）公司研究报告。报告重申"买入"评级，并将12个月目标价上调至港币89元（对应ADR 23美元），隐含约39%的上涨空间。核心逻辑是小鹏汽车自2025年5月启动的新车型周期（GX SUV、Mona L03/L05、G9L等）将在未来三个季度推动销量加速增长，同时公司在智能驾驶（VLA 2.0）、Robotaxi、人形机器人等物理AI领域的布局以及海外扩张战略将打开长期增长空间。

核心观点

研报的核心观点围绕"新车型周期驱动增长加速"展开。 **销量与产品周期**：高盛认为小鹏汽车正处于新一轮产品周期的起点。5月20日上市的旗舰6座SUV GX表现超预期，12小时内获得近2.5万个不可退款订单，顶配版本占比超80%，交期已排至30周以上。基于产品竞争力分析框架（对比16款近期上市的6座SUV），GX（特别是增程版）在价格、续航和尺寸维度综合排名前三。7月即将上市的Mona L03 SUV将进一步推动三季度销量同比增长28%、环比增长44%。四季度Mona L05和G9L SUV上市预计将把月均销量从一季度约2万辆提升至6万辆以上，四季度销量同比增幅达59%。 **品牌与市场定位**：Mona品牌已在10-15万元大众市场建立强势地位，M03车型连续19个月蝉联A级纯电轿车销量冠军。Mona L03在续航、尺寸和自动驾驶方面对比同价位竞品（10-15万元新能源SUV）具有明显优势，特别是增程版预计排名第一。 **财务预测**：2026年全年预计交付50万辆（同比增长16%），营收增长20%。毛利率预计小幅提升至19.1%（2025年为18.9%），得益于规模经济和海外销售占比提升（预计超20%），部分抵消成本通胀压力。研发费用预计增至120亿元（其中物理AI投入70亿元），2026年经营利润预计维持在-28亿元左右，但保持正经营现金流。 **估值与评级**：基于DCF模型（WACC 11.8%，永续增长率3.0%），目标价从港币85元上调至89元。当前股价接近过去1年前瞻市销率历史均值，考虑到增长轨迹，估值具吸引力。

分析框架

高盛采用"产品周期+技术护城河+全球化"的三维分析框架评估小鹏汽车。 **产品竞争力分析**：通过建立多维产品对比矩阵（价格、续航、尺寸、智能化配置等），将GX与16款竞品、Mona L03与同级热销车型进行对标，量化评估产品竞争力排名。 **DCF绝对估值**：采用现金流折现模型，关键假设包括WACC 11.8%和永续增长率3.0%，反映了对公司长期成长性和资本成本的判断。 **GS Factor Profile**：从增长（Growth）、财务回报（Financial Returns）、估值倍数（Multiple）和综合评分（Integrated）四个维度，将小鹏与同行业公司及全市场股票进行标准化排名比较。 **场景推演**：基于新车发布时间点（GX-5月、Mona L03-7月、Mona L05/G9L-四季度），分季度建模销量爬坡曲线，并结合产能、订单转化率、竞品格局等因素调整预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  通过预测公司未来自由现金流并以加权平均资本成本（WACC 11.8%）折现至现值，加上永续价值（永续增长率3.0%），得到企业内在价值。这是绝对估值的核心方法，适用于有明确业务模式和增长预期的成长型公司。

• 竞争与战略框架产品生命周期

  产品周期分析

  通过追踪新车型的发布节奏（2024-2026年10款新车vs此前每年1-2款），判断公司是否处于产品周期上行阶段。新车型通常带来3-6个月的销量爬坡期，研报据此预测2Q26-4Q26的逐季加速增长。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需与订单可见度分析

  利用"不可退款订单"（近2.5万）和"交期长度"（超30周）作为需求强度的先行指标，结合产能释放节奏，判断短期供需缺口对销量和价格的支撑作用。

• 量化/因子/组合理论

  GS Factor Profile多维度评分体系

  高盛 proprietary 的因子分析工具，将个股在增长、财务回报、估值三个维度的指标进行标准化排名（percentile），形成综合评分，用于横向比较同行业公司及全市场股票的相对吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小鹏汽车 (9868.HK / XPEV)

  核心标的，直接受益于新车型周期和物理AI布局

  优势

  产品周期强劲（GX订单超预期、Mona系列定位清晰），VLA 2.0智驾技术领先，海外扩张加速，人形机器人和Robotaxi打开第二增长曲线

  劣势

  短期仍处亏损状态（2026E经营利润-28亿元），研发费用高企，净现金环比下降，面临原材料成本压力和价格竞争

  对比

  在中国纯电车新势力中增长最快，产品推出频率（2024-26年10款新车）显著高于2019-23年（每年1-2款），Mona M03在10-15万价格带销量第一

  风险

  销量低于预期、价格竞争恶化、市场需求疲软

关键数据

• GX SUV首12小时不可退款订单近25,000辆5月20日上市，超预期表现，顶配占比超80%
• 2026年全年交付量预测50万辆同比增长16%，1Q26实际交付6.3万辆
• 1Q26整体毛利率/车辆毛利率20.6% / 12.1%环比改善，但受芯片和电池成本上涨部分抵消
• 2026年营收增长率预测20%受益于新车型和海外扩张
• 12个月目标价（H股/ADR）HK$89 / US$23分别隐含+39%/+40%上涨空间，前值HK$85/US$22
• 2026年海外收入占比预测超20%2Q26起开始贡献，目标2026年4季度月均海外交付超1万辆
• 1Q26净现金210亿元人民币环比减少，4Q25为290亿元
• Mona M03市场地位连续19个月第一A级纯电轿车销量冠军，价格区间10-15万元

影响与含义

研报认为小鹏汽车正从"单一产品成功"转向"体系化产品周期"的收获期。GX和Mona系列的成功不仅带来销量增长，更重要的是验证了公司在不同价格带（10-15万大众市场vs 30-40万高端市场）的产品定义能力和供应链管理能力。 从投资含义看，短期（未来6-12个月）催化剂密集：三季度Robotaxi试点和人形机器人展示可能触发估值重构，市场或给予物理AI业务期权价值；四季度Mona L05和G9L上市将验证公司能否在20-30万元区间形成爆款矩阵。 中长期来看，海外扩张（特别是东南亚和奥地利本地化生产）和Robotaxi商业模式（2027年通过经济型车型验证，采用平台抽成而非自营模式）将是利润率和估值进一步提升的关键。但需注意，2026年研发费用高企（120亿元，其中物理AI占70亿元）意味着盈利改善将滞后于收入增长，投资者需容忍短期亏损换取长期技术护城河。

风险

• 销量低于预期：新车型市场接受度不及预期，或交付爬坡受阻
• 价格竞争加剧：10-15万和30-40万价格带竞品降价压力
• 市场需求疲软：宏观消费不振导致换车需求延迟

后续跟踪

• 周订单和月度销售趋势变化
• Mona L03在6月/7月的预售及正式上市活动
• 三季度人形机器人IRON展示进展
• 三季度Robotaxi在广州的试点载客运营启动情况
• 四季度Mona L05和G9L的上市节奏
• 海外交付量能否在2026年四季度达到月均超1万辆的目标