吉利Q1核心经营稳健，Zeekr与海外业务动能上升

概览

本报告为Bernstein对Geely Automobile Holdings Ltd的Q1 26业绩点评。报告认为公司核心经营表现稳健，收入同比增长、毛利率改善，海外销量和Zeekr高端品牌贡献明显提升；但同比利润受到汇兑从Q1 25收益转为Q1 26亏损的拖累。

核心观点

核心观点包括：第一，Q1销量同比基本持平但结构改善，出口和Zeekr提升ASP；第二，降本与产品组合改善抵消部分大宗商品和存储成本压力，使毛利率升至17.5%；第三，海外渠道扩张、新车型发布和高油价下EV需求推动海外销量快速增长；第四，管理层对2026年750k海外销量目标和i-HEV战略保持信心；第五，模型上市节奏和定价将决定其相对Toyota等全球同业的竞争力。

分析框架

报告采用季度财务与经营数据复盘、销量结构拆分、品牌和动力总成结构分析、海外区域与渠道观察，以及估值框架复核来评估公司业绩质量和未来动能。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP分部加总估值

  对Zeekr采用EV/sales估值，对非Zeekr业务采用未来一年/两年P/E倍数。

  报告目标价HK$22.00基于非Zeekr业务8x P/E和Zeekr 0.5x EV/sales，整体隐含约11x 2026 P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Geely Automobile Holdings Ltd / 0175.HK

  研究标的

  优势

  Q1收入同比增长，毛利率改善，海外销量强劲，Zeekr高端化贡献提升，i-HEV技术有望改善油耗和成本。

  劣势

  净利润同比受汇兑摆动拖累，Q1 EV销量占比较Q4 25下降，销售和研发费用仍有压力。

  对比

  i-HEV战略需要通过车型上市和定价来验证其相对Toyota等全球同业的竞争力。

  风险

  新产品执行不及预期、Lynk相关经济利益拆分不透明、汇率波动和成本压力。

• Zeekr

  高端新能源汽车品牌与估值分部

  优势

  Q1 26贡献占比升至10.9%，ASP为RMB 295k，显著高于Geely品牌。

  劣势

  Q1批发销量环比下降4.3%，仍需持续验证高端销量韧性。

  对比

  在SOTP估值中采用0.5x EV/sales，区别于非Zeekr业务的P/E估值。

  风险

  高端EV竞争、车型周期和定价压力。

• 海外业务

  增长驱动因素

  优势

  Q1 26海外销量203k辆，同比+129%、环比+64%，渠道扩张至约1,900家经销商。

  劣势

  增长依赖渠道扩张、新车型落地和海外需求持续。

  对比

  西欧、东中欧和北美为主要出口目的地，占比分别为39%、25%和14%。

  风险

  海外市场需求、油价、监管、汇率和贸易环境变化。

关键数据

• Q1 26收入RMB 83.8bn同比+15.2%，环比-20.8%；表格口径显示RMB 83,776mn，同比+15.6%。
• Q1 26批发销量709k辆同比+0.8%，环比-17.0%。
• Q1 26毛利率17.5%高于Q1 25的约15.7%-15.8%和Q4 25的16.9%。
• Q1 26净利润RMB 4.2bn净利率5.0%，同比下降约27%-28%，主要受汇兑摆动影响。
• 海外销量203k辆同比+129%，环比+64%；占总销量28.6%。
• EV销量占比51.7%高于Q1 25的48.2%，低于Q4 25的60.9%。
• ASPRMB 112k管理层披露口径下同比+19%，环比持平；受出口和Zeekr贡献提升推动。
• Zeekr ASPRMB 295k超过Geely品牌ASP RMB 91k的3倍。
• 2026海外销量目标750k辆管理层重申信心，Bernstein认为在车型发布和渠道扩张支持下可实现。

影响与含义

对投资含义而言，报告认为吉利的盈利质量受到产品结构、出口和高端品牌改善支撑，海外业务和i-HEV有望提升中期竞争力；但当前目标价略低于收盘价，说明短期股价已部分反映乐观预期，后续需要验证新车型推出、定价、海外渠道效率和汇兑波动。

风险

• 新产品在Geely品牌和Lynk品牌下的上市执行风险。
• 公司上市实体与母公司之间的经济利益拆分不够清晰，可能导致未来Lynk收入和利润估计存在不确定性。
• 汇兑波动可能继续影响同比利润表现。
• 大宗商品和存储成本上升可能侵蚀毛利率。
• i-HEV车型的上市节奏、定价和相对Toyota等同业的竞争力仍需验证。

后续跟踪

• 2026年海外销量能否达到750k辆目标。
• Zeekr和Galaxy等新能源专属品牌的销量占比、ASP和盈利贡献。
• i-HEV车型如Boyue L、新Dihao等上市后的油耗、成本和定价表现。
• 出口目的地结构，尤其西欧、东中欧和北美需求变化。
• 汇兑损益、销售费用率、研发费用资本化/费用化比例和毛利率趋势。