禾赛1Q26利润受新业务OPEX拖累，但BofA维持买入评级与USD27/HKD211目标价

概览

这是一篇BofA Securities对HESAI GROUP的1Q26业绩点评。报告标题指出，公司短期盈利受到新业务增量OPEX影响，但分析师继续关注SGI等新业务在2Q26之后的收入贡献。1Q26收入为RMB681mn，同比增长30%、环比下降32%；毛利率为39.1%；经营亏损收窄至RMB9mn，净利润达到RMB18mn。报告维持Buy评级，目标价保持USD27 / HKD211。

核心观点

核心观点包括：第一，1Q26核心利润受到SGI投入拖累，SGI在无收入贡献情况下录得RMB50mn OPEX亏损；第二，管理层预计SGI在2Q26开始贡献收入，2026/2027年收入指引为RMB100mn/RMB500mn，长期ASP和利润率有望高于LiDAR业务；第三，Mercedes-Benz L3合作升级、Xiaomi海外车型订单、日本OEM切入以及Geely系品牌SOP将支持LiDAR出货；第四，BofA基本维持2026E预测但下调2027E盈利，以反映业务扩张OPEX高于预期。

分析框架

报告以业绩点评和预测修订为主线，先拆解1Q26收入、毛利率、经营利润、净利润和分部披露变化，再评估SGI新业务的收入节奏与OPEX压力，同时结合ADAS客户拓展和LiDAR出货目标判断中期增长。估值上采用DCF和EV/Sales平均法，目标价未变。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现

  BofA以DCF推导USD27公允价值，关键假设包括3.5%永续FCF增长率和11.8% WACC，WACC包含3%无风险利率、12%预期市场回报和1.4 Beta。

• 估值EV/Sales

  企业价值/销售额倍数

  报告给予禾赛2026E销售额6x EV/Sales目标倍数，较LiDAR和汽车科技可比公司4.6x高约30%，理由是行业领先地位、较好盈利和现金流以及更强资产负债表管理。

• 财务质量iQmethod

  BofA Global Research标准化财务指标体系

  该体系用于在业务表现、盈利质量和估值验证等维度保持全球研究口径一致，报告附录列示ROCE、ROE、经营利润率、FCF、EV/EBITDA等指标定义。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HESAI GROUP equity（2525.HK / HSAI.US）

  核心覆盖标的

  优势

  LiDAR行业领先、ADAS客户拓展、Mercedes-Benz L3合作升级、FY26出货目标维持3-3.5mn台。

  劣势

  SGI投入增加导致短期核心利润承压，2027E盈利被下调。

  对比

  6x 2026E EV/Sales目标倍数较LiDAR和汽车科技可比公司4.6x高约30%。

  风险

  客户集中、ASP和毛利率下行、EV/智能车增长放缓、LiDAR竞争加剧。

• LiDAR业务

  当前主要盈利和出货基础

  优势

  1Q26披露经营收入RMB42mn，受ADAS和L3自动驾驶需求支持。

  劣势

  毛利率同比和环比下降，ASP下行仍是潜在压力。

  对比

  报告认为成熟后的SGI ASP和利润率可能高于LiDAR业务。

  风险

  激烈竞争、ASP下降侵蚀利润率、客户订单节奏变化。

• SGI新业务（Kosmo和actuator modules）

  未来增长贡献和短期OPEX来源

  优势

  管理层指引2026/2027年收入RMB100mn/RMB500mn，预计2Q26开始贡献收入。

  劣势

  1Q26无收入且发生RMB50mn OPEX亏损，FY26 OPEX可能超过RMB200mn。

  对比

  初期ASP和利润率可能不具代表性，但成熟后预计高于LiDAR业务。

  风险

  新业务收入兑现不及预期、费用投入超预期、产品成熟和规模爬坡慢于预期。

关键数据

• 1Q26收入RMB681mn同比增长30%，环比下降32%。
• 1Q26毛利率39.1%同比下降2.6个百分点，环比下降1.9个百分点。
• 1Q26经营亏损RMB9mn较1Q25的RMB33mn亏损收窄。
• 1Q26净利润RMB18mn主要由非经营收益支持，高于BofA预期RMB9mn。
• LiDAR分部经营收入RMB42mn公司自本季度起细化披露LiDAR与SGI。
• SGI分部亏损RMB50mn仅包含OPEX，1Q26尚无收入贡献。
• SGI收入指引2026年RMB100mn；2027年RMB500mn管理层预计从2Q26开始贡献收入。
• FY26 SGI OPEX可能超过RMB200mn1Q26已发生RMB50mn。
• 2Q26收入指引RMB850-900mn同比增长约20-27%。
• FY26 LiDAR出货目标3-3.5mn台管理层维持目标不变。
• 目标价USD27 / HKD211由DCF和EV/Sales平均法推导，目标价保持不变。
• 现价USD22.01 / HKD174.20对应报告股价表。
• 2026E EPS修订CNY3.24上调至CNY3.272026E预测基本维持。
• 2027E EPS修订CNY6.44下调至CNY6.30反映业务扩张OPEX高于预期。
• 2028E EPS修订CNY7.71下调至CNY7.58同样受更高OPEX假设影响。

影响与含义

报告的投资含义是，短期市场可能关注SGI投入导致的利润承压，但如果2Q26后新业务收入兑现、Mercedes-Benz L3项目带来更广泛车型覆盖并推动LiDAR出货，估值支撑仍可能来自收入增长和业务结构升级。相反，若SGI放量慢于预期或OPEX继续超预期，2027E及以后盈利预测可能继续承压。

风险

• LiDAR行业竞争激烈。
• ASP下降速度快于预期并侵蚀毛利率。
• 客户集中度风险。
• EV和智能车增长慢于预期。
• SGI新业务OPEX高于预期并拖累盈利。
• SGI收入贡献和产品成熟度不及管理层指引。

后续跟踪

• 2Q26收入能否达到RMB850-900mn指引。
• SGI是否从2Q26开始形成收入贡献，以及2026年RMB100mn收入目标能否兑现。
• FY26 SGI OPEX是否控制在管理层和市场可接受范围内。
• Mercedes-Benz L3车型合作是否带来更广车型覆盖和更高LiDAR出货。
• Xiaomi海外车型、日本OEM GAC Toyota bZ3X以及Geely系品牌2H26 SOP进展。
• FY26 LiDAR出货目标3-3.5mn台是否维持并实现。
• 毛利率、ASP和OPEX率的变化方向。