China Overseas Land & Investment (00688.HK): Os resultados do primeiro semestre da China Overseas Land & Investment ficaram em linha, com vendas superando os pares e uma trajetória de recuperação de margens mais clara

Visão geral

O relatório analisa os resultados 1S26 da China Overseas Land & Investment, com foco em vendas contratadas, margens de propriedades para desenvolvimento, operações de propriedades comerciais, investimento em terrenos e balanço patrimonial. O Goldman Sachs acredita que os resultados ficaram amplamente em linha com as expectativas, o desempenho de vendas da empresa superou os pares, a visibilidade sobre a recuperação de margens melhorou e o forte fluxo de caixa e as reservas de terrenos de alta qualidade devem ajudá-la a ganhar participação de mercado em meio à divergência no setor. Portanto, reitera sua recomendação de Compra e eleva o preço-alvo.

Visões principais

O lucro recorrente da China Overseas Land & Investment no 1S26 foi de RMB7.93bn, queda de 10% em relação ao ano anterior. Essa métrica exclui efeitos cambiais e perdas de reavaliação pós-impostos em propriedades de investimento, e o resultado ficou amplamente em linha com as expectativas. A receita reconhecida de propriedades para desenvolvimento registrou crescimento anual na faixa alta dos dez por cento, enquanto a margem bruta reconhecida permaneceu resiliente em relação ao ano anterior e superou a maioria dos pares cobertos. Menores despesas comerciais e administrativas também deram suporte. Os fatores compensatórios foram margens de propriedades de investimento mais fracas do que o esperado e maiores despesas com imposto de valorização de terrenos. A empresa declarou um dividendo intermediário de HK$0.23 por ação, amplamente estável em relação ao ano anterior e implicando um rendimento de aproximadamente 2% com base no preço de fechamento de 26 de agosto de 2026. O balanço patrimonial e o fluxo de caixa continuaram a melhorar. No 1S26, a dívida com juros diminuiu RMB10bn, enquanto o índice total de alavancagem e o índice de endividamento líquido caíram 2 e 7 pontos percentuais, respectivamente, em relação ao fim de 2025. Os custos de financiamento permaneceram em um nível baixo para o setor, de 2.76%. A entrada líquida de caixa operacional aumentou de RMB1.1bn no 1S25 para RMB28.5bn, impulsionada por sólidos recebimentos de caixa, redução de 21% em relação ao ano anterior nos saldos de contas a receber e aquisições de terrenos mais lentas no primeiro semestre. As despesas comerciais e administrativas caíram 14% em relação ao ano anterior, equivalentes a 2.1% das vendas contratadas, redução de 0.6 ponto percentual em relação ao ano anterior e melhor do que o Goldman Sachs esperava, principalmente devido a compras centralizadas e gestão de custos. A administração manteve sua orientação para vendas no 2S26 e no ano completo, esperando que as vendas contratadas de 2026 no ano completo variem de estabilidade anual a crescimento positivo. O orçamento de aquisição de terrenos de RMB80bn-RMB100bn também permaneceu inalterado. Os prêmios de terrenos pagos acumuladamente durante o ano representaram aproximadamente 33%-42% do orçamento, e a empresa planeja executar o restante por meio de forte fluxo de caixa e canais diversificados. A administração espera que a recuperação de margens da empresa supere a dos pares. Quanto ao setor, a administração acredita que o mercado está atingindo o fundo, com cidades de primeira linha e fortes cidades de segunda linha podendo ser as primeiras a apresentar inflexão ascendente. Os impulsionadores incluem o contínuo afrouxamento de políticas em cidades como Pequim e Xangai, contração da oferta, medidas governamentais de redução de estoques e suporte à demanda, como menores entradas e alívio tributário. Os preços nas cidades líderes mostraram sinais iniciais de recuperação, embora cidades mais fracas continuem sob pressão. Os volumes de vendas e os estoques também variam entre cidades e submercados, com cidades de primeira linha exibindo melhora mais pronunciada de estoques devido à menor oferta. Incorporadoras líderes podem ganhar participação adicional em uma recuperação em forma de K. Em vendas, o Goldman Sachs eleva suas previsões de vendas contratadas para 2026E-2028E em média 13%, esperando crescimento anual de 10% em 2026E e vendas amplamente estáveis em relação ao ano anterior em 2027E-2028E, superando os pares. As vendas da empresa em 7M26 cresceram 13% em relação ao ano anterior, para RMB149bn, em comparação com vendas estáveis das incorporadoras estatais mais fortes cobertas e queda anual de 16% tanto para a empresa média coberta quanto para as 100 maiores incorporadoras. Esse montante de vendas equivalia a 56% da previsão anterior do Goldman Sachs para 2026E. Os recursos vendáveis no 2S26 são de aproximadamente RMB400bn, cerca de um quarto dos quais provém de projetos recém-lançados, com 85% localizados em cidades de primeira linha ou fortes cidades de segunda linha. Projetos-chave em Xangai, Pequim e Hangzhou incluem o projeto Anlan de Xangai, com recursos vendáveis de aproximadamente RMB52bn. A previsão do Goldman Sachs exige uma taxa de comercialização no 2S26 de apenas 35%, abaixo dos 40% do 1S26. O relatório também cita aproximadamente 22mn metros quadrados de reservas de terrenos relevantes no 1S26, dos quais 86% estão localizados em cidades de primeira linha ou fortes cidades de segunda linha. O mercado de Hong Kong é outra fonte de suporte às vendas. A administração estima que, ao fim do 1S26, os sete projetos à venda e seis projetos em desenvolvimento da empresa em Hong Kong tinham recursos vendáveis totais e atribuíveis de HK$126.5bn e HK$49.3bn, respectivamente, equivalentes a aproximadamente RMB108bn e RMB42bn. Desde que o mercado de Hong Kong começou a se recuperar, a administração observou forte impulso tanto nos preços de venda quanto na taxa de comercialização. A trajetória de recuperação das margens de propriedades para desenvolvimento tornou-se mais clara. A administração estima que a margem bruta combinada sobre vendas ainda não reconhecidas ao fim do 1S26 foi de 19.2%, a margem bruta média de projetos recém-lançados desde 2025 foi de 20.1%, e a margem bruta média sobre terrenos recém-adquiridos no 1S26 foi de 18.9%. Consequentemente, o Goldman Sachs prevê margens brutas de propriedades para desenvolvimento de 14.2%, 15.7% e 17.9% em 2026E, 2027E e 2028E, respectivamente, em comparação com 15.8% no 1S26 e um aumento médio de 0.4 ponto percentual em relação às suas previsões anteriores. No entanto, a concorrência no mercado de terrenos está se intensificando, e a capacidade da empresa de continuar repondo reservas de terrenos a custos razoáveis permanece crucial para sustentar a recuperação de margens no longo prazo. As operações de propriedades de investimento ficaram amplamente estáveis, mas as margens estiveram sob pressão. No 1S26, a receita de propriedades de investimento cresceu 1% em relação ao ano anterior, para RMB3.6bn, representando 4% da receita total e permanecendo amplamente estável em relação ao FY25. A locação de escritórios respondeu por aproximadamente 48% da receita de propriedades de investimento e continuou enfrentando pressão em meio aos ventos contrários macroeconômicos. Os shopping centers apresentaram desempenho relativamente estável, com vendas no varejo e fluxo de visitantes gerais crescendo 11% e 8% em relação ao ano anterior, respectivamente, no 1S26, e os números de mesmas lojas aumentando 5% e 9%, respectivamente. No entanto, menores taxas de ocupação de escritórios e shopping centers fizeram a margem de propriedades de investimento cair 9 pontos percentuais em relação ao ano anterior e ficar abaixo das expectativas do Goldman Sachs. O Goldman Sachs espera que a empresa continue focando em ativos comerciais nas áreas centrais das cidades de primeira linha, que contribuíram com 77% da receita comercial do 1S26, enquanto utiliza sua plataforma REIT aprovada para desenvolver capacidades de gestão de ativos comerciais durante todo o ciclo de vida. O Goldman Sachs eleva suas previsões de lucro subjacente para 2026E-2028E em média 7%. Os ajustes incluem aumento médio de 20% nas previsões de receita para refletir entregas mais rápidas de propriedades para desenvolvimento, maior volume de vendas ainda não reconhecidas e maiores previsões de vendas contratadas. As vendas ainda não reconhecidas cresceram 5% em relação ao ano anterior, para RMB184bn no 1S26, dos quais 50%-60% devem ser reconhecidos no 2S26. O Goldman Sachs prevê margens brutas combinadas de 15.4%, 17.0% e 19.3% para 2026E-2028E, respectivamente, em comparação com 15.5% no FY25. A melhora nas margens de propriedades para desenvolvimento é parcialmente compensada por uma redução de 2.4 pontos percentuais na margem bruta de propriedades de investimento e por mudanças no mix de receita. Além disso, o Goldman Sachs reduz sua previsão para despesas comerciais e administrativas como percentual das vendas contratadas em média 0.2 ponto percentual no mesmo período, ao mesmo tempo em que incorpora maiores despesas com imposto de valorização de terrenos. A aquisição de terrenos foi um dos principais pontos negativos dos resultados. No 1S26, a intensidade de investimento em terrenos caiu para um percentual na faixa alta de um dígito das vendas contratadas, significativamente abaixo de mais de 50% no FY25 e da média dos pares cobertos de aproximadamente a faixa média de 20% no mesmo período. Em outra parte, o relatório divulga que as reservas totais de terrenos eram de 29.4mn metros quadrados ao fim do 1S26, queda de 11% em relação ao fim de 2025. A administração atribuiu a desaceleração a uma redução de aproximadamente 40% na oferta de terrenos em cidades centrais e à intensificação da concorrência. A empresa acelerou sequencialmente as aquisições de terrenos após entrar no 3T, com os prêmios de terrenos pagos acumuladamente atingindo RMB33bn em meados de agosto, equivalente a aproximadamente 13% das vendas contratadas em 7M26. Do ponto de vista de investimento, o Goldman Sachs acredita que o preço das ações da China Overseas Land & Investment reflete as maiores perdas por impairment esperadas entre os pares estatais, mas sua qualidade superior de ativos e liquidez em relação aos pares não justificam uma precificação tão pessimista. Em um contexto de pressão de liquidez no setor, particularmente afetando incorporadoras privadas, o forte balanço patrimonial da empresa permite adquirir projetos de baixo custo e capturar participação de mercado de incorporadoras privadas. Reservas de terrenos de alta qualidade e liquidez saudável também devem sustentar vendas e desempenho de margens mais resilientes. Em termos de avaliação, a empresa negocia com desconto de 23% sobre o NAV esperado para o fim de 2026, a 0.4x P/B de 2026E e com rendimento de dividendos de 3.6%, em comparação com médias de desconto de 24% sobre NAV, 0.6x P/B e rendimento de dividendos de 2.2% para as incorporadoras estatais mais fortes cobertas. O Goldman Sachs eleva seu preço-alvo de 12 meses baseado no NAV do fim de 2026 de HK$14.7 para HK$16.8, continua aplicando desconto de 10% sobre o NAV e mantém sua recomendação de Compra.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara o lucro do 1S26 com as expectativas e o desempenho dos pares e detalha as contribuições de propriedades para desenvolvimento, propriedades de investimento, despesas, impostos e fluxo de caixa. Em seguida, avalia as tendências operacionais do 2S26 combinando a orientação da administração para vendas e aquisições de terrenos com a divergência urbana e mudanças na oferta e demanda do setor. Posteriormente, o Goldman Sachs estima as vendas contratadas com base em recursos vendáveis, localizações de projetos e taxas de comercialização, e projeta a trajetória de margens usando margens sobre vendas ainda não reconhecidas, novos projetos e terrenos recém-adquiridos, revisando suas previsões de receita e lucro de acordo. Por fim, o relatório compara a empresa com pares estatais usando descontos sobre NAV, P/B e rendimentos de dividendos para derivar seu preço-alvo e conclusão de recomendação.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoMétodo NAV

  Preço-alvo baseado no NAV no fim de 2026

  O Goldman Sachs estima o valor por ação com base no valor patrimonial líquido da empresa e aplica um desconto de 10% para definir o preço-alvo de 12 meses em HK$16.8. O relatório também avalia a valorização atual usando o desconto de 23% do preço da ação em relação ao NAV no fim de 2026.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/B

  Comparação com pares baseada na relação preço/valor patrimonial

  O relatório compara o P/B de 2026E da China Overseas Land & Investment de 0.4x com a média de 0.6x das incorporadoras estatais mais fortes cobertas para ilustrar sua posição relativa de avaliação.

• Estrutura de Análise de SetorDecomposição Volume-Preço

  Estimativa baseada em recursos vendáveis e taxas de comercialização

  O Goldman Sachs projeta vendas usando aproximadamente RMB400bn de recursos vendáveis no 2S26 e uma taxa de comercialização assumida de 35%, enquanto prevê receita e lucro futuros com base no volume de vendas ainda não reconhecidas, cronogramas de entrega e margens brutas dos projetos.

• Estrutura de Análise de SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise do fundo do mercado imobiliário e da divergência urbana

  O relatório analisa os mecanismos de estabilização do mercado por meio de suporte de políticas, contração da oferta, redução governamental de estoques e estímulo à demanda, ao mesmo tempo em que distingue as tendências de preços, volumes de vendas e estoques entre cidades de primeira linha e fortes cidades de segunda linha e cidades mais fracas.

• Estratégia Orientada a Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação dos resultados com as expectativas do Goldman Sachs e a orientação da administração

  O relatório avalia item a item o lucro do 1S26, as margens de propriedades de investimento, despesas e impostos em relação às expectativas, e ajusta as previsões com base na orientação da administração para vendas, aquisições de terrenos e margens.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• China Overseas Land & Investment (00688.HK)

  O relatório acredita que a empresa se beneficia de reservas de terrenos de alta qualidade em cidades de primeira linha e fortes cidades de segunda linha, liquidez sólida e desempenho de vendas à frente dos pares, estando bem posicionada para ganhar participação de mercado durante a recuperação em forma de K do setor.

  Pontos fortes

  Vendas superando os pares, maior qualidade de ativos e liquidez, baixos custos de financiamento, melhora do fluxo de caixa operacional e trajetória mais clara de recuperação das margens de propriedades para desenvolvimento.

  Pontos fracos

  O lucro recorrente do 1S26 caiu em relação ao ano anterior, as margens de propriedades de investimento enfraqueceram, as despesas com imposto de valorização de terrenos superaram as expectativas e a intensidade de aquisição de terrenos foi relativamente baixa no primeiro semestre.

  Comparação

  As vendas em 7M26 cresceram 13% em relação ao ano anterior, superando o desempenho estável dos pares estatais mais fortes e a queda anual média de 16% entre as empresas cobertas. Seu P/B de 2026E de 0.4x está abaixo da média de 0.6x dos pares estatais mais fortes, enquanto seu rendimento de dividendos de 3.6% está acima da média dos pares de 2.2%.

  Riscos

  As vendas ou margens podem ficar abaixo das expectativas, e as aquisições de terrenos podem ficar abaixo das expectativas e afetar o crescimento de longo prazo.

Dados principais

• Lucro Recorrente 1S26RMB7.93bnQueda de 10% em relação ao ano anterior, excluindo efeitos cambiais e perdas de reavaliação pós-impostos em propriedades de investimento, e amplamente em linha com as expectativas
• Vendas Contratadas 7M26RMB149bnAlta de 13% em relação ao ano anterior, equivalente a 56% da previsão anterior do Goldman Sachs para 2026E
• Crescimento da Receita de Propriedades para Desenvolvimento no 1S26+18% em relação ao ano anteriorA margem bruta reconhecida ficou estável em relação ao ano anterior, demonstrando maior resiliência do que os pares estatais
• Variação da Dívida com Juros no 1S26Redução de RMB10bnOs índices de alavancagem total e endividamento líquido caíram 2 e 7 pontos percentuais, respectivamente, em relação ao fim de 2025
• Custo de Financiamento2.76%O relatório afirma que está em um nível baixo dentro do setor
• Fluxo de Caixa Operacional Líquido 1S26Entrada de RMB28.5bnEm comparação com entrada de RMB1.1bn no 1S25
• Despesas Comerciais e Administrativas 1S26Queda de 14% em relação ao ano anteriorEquivalente a 2.1% das vendas contratadas, queda de 0.6 ponto percentual em relação ao ano anterior
• Recursos Vendáveis 2S26RMB400bnAproximadamente um quarto consiste em projetos recém-lançados, com 85% localizados em cidades de primeira linha ou fortes cidades de segunda linha
• Taxa de Comercialização Assumida para 2S2635%Abaixo dos 40% do 1S26
• Vendas Ainda Não Reconhecidas ao Fim do 1S26RMB184bnAlta de 5% em relação ao ano anterior, com 50%-60% esperados para reconhecimento no 2S26
• Margem Bruta Combinada sobre Vendas Ainda Não Reconhecidas19.2%Estimativa da administração para vendas ainda não reconhecidas ao fim do 1S26
• Previsão de Margem Bruta de Propriedades para Desenvolvimento14.2%/15.7%/17.9%Correspondente a 2026E/2027E/2028E, respectivamente, e em média 0.4 ponto percentual acima das previsões anteriores
• Ajuste da Previsão de Lucro SubjacenteElevada em média 7%Aplicável a 2026E-2028E
• Preço-AlvoHK$16.8Elevado de HK$14.7, baseado no NAV no fim de 2026 com desconto de 10%
• Comparação de Avaliação23% de desconto sobre NAV / 0.4x P/B 2026E / 3.6% de rendimento de dividendos 2026EAs incorporadoras estatais mais fortes cobertas registram em média 24% de desconto sobre NAV / 0.6x P/B / 2.2% de rendimento de dividendos

Impacto e implicações

O Goldman Sachs acredita que as vantagens da China Overseas Land & Investment em vendas, fluxo de caixa, custos de financiamento e qualidade das reservas de terrenos a posicionam melhor para navegar a divergência entre cidades e empresas no setor imobiliário e ganhar participação de mercado enquanto incorporadoras privadas enfrentam restrições de liquidez. A melhora das margens sobre vendas ainda não reconhecidas e novos projetos aumenta a visibilidade sobre a futura recuperação de margens, mas sua sustentabilidade ainda depende de a empresa conseguir manter escala e custos razoáveis de aquisição de terrenos em um mercado de terrenos altamente competitivo.

Riscos

• O desempenho de vendas ou as margens podem ficar abaixo das expectativas.
• As aquisições de terrenos podem ficar abaixo das expectativas, potencialmente enfraquecendo as perspectivas de crescimento de longo prazo da empresa.

Pontos a observar

• Se as vendas contratadas do ano completo de 2026 podem atingir uma faixa de estabilidade anual a crescimento positivo.
• Se o cronograma de lançamentos e a taxa de comercialização de aproximadamente RMB400bn em recursos vendáveis no 2S26 podem cumprir a premissa de previsão de 35%.
• O ritmo de execução do orçamento anual de aquisição de terrenos de RMB80bn-RMB100bn e o impacto da concorrência por terrenos nas margens brutas dos projetos.
• Se as maiores margens sobre vendas ainda não reconhecidas e novos projetos podem se traduzir, conforme planejado, em recuperação das margens de propriedades para desenvolvimento em 2027E-2028E.
• Se as melhorias em preços, volumes de vendas e estoques em cidades de primeira linha e fortes cidades de segunda linha podem continuar, e se a pressão nas cidades mais fracas vai diminuir.
• Mudanças nas taxas de ocupação de escritórios e shopping centers e no desempenho das margens de propriedades de investimento.