液态奶复苏与多品类增长推动蒙牛上调FY26收入指引，高盛升目标价并维持买入

概览

本报告评估蒙牛乳业1H26业绩及管理层说明会信息。高盛认为，液态奶需求复苏、非液态奶品类扩张、竞争趋于理性以及供应链效率改善，提高了FY26收入增长和2H26利润率扩张的可见度；其据此上调目标价并维持买入评级。

核心观点

首先，FY26增长预期明显改善。蒙牛于8月26日公布1H26业绩，并于8月27日举行说明会；管理层随后将FY26销售增长指引由此前的中个位数（MSD%）上调至高个位数（HSD%），依据是销量驱动的复苏强于预期、行业供需关系改善，以及7月至8月各品类趋势仍然积极。管理层目标是2H26实现中至高个位数销售增长。1H26销量增长8%，与销售额增长8%一致，说明当前恢复主要来自销量而非提价；2H26仍将以销量增长为主，同时通过减少促销和改善产品组合支撑平均售价，目前没有提价计划。 利润率方面，1H26核心经营利润率达到8.2%，高于管理层最初8.0%的目标，但同比下降0.3个百分点。管理层仍大致维持FY26全年利润率展望，并预计2H26核心经营利润率扩张。虽然原奶、包装材料和棕榈油成本上升可能压低毛利率，但竞争环境趋于理性有望减少折扣，Deluxe、M-Plus和希腊酸奶等高端SKU也将改善产品组合与平均售价。供应链改革、经销路线（RTM）优化、库存管理、经营效率和销售费用优化将进一步提供支持；圣牧整合预计每年带来数亿元人民币协同收益，来源包括生产效率提升、供应链优化和管理费用下降。管理层的中期核心经营利润率目标为9%-10%。 品类结构是另一条核心增长线。管理层预计冰淇淋、婴幼儿配方奶粉（IMF）和奶酪在中期继续实现双位数增长，从而降低对液态奶单一品类的依赖并改善组合。低温乳品在会员店和新兴重点客户渠道带动下保持较强势头；鲜奶业务在中国内地及中国香港、澳门和台湾保持市场领先，新加坡销售实现三位数增长。婴幼儿配方奶粉继续跑赢行业，国产品牌在线下排名前3至前5；Bellamy's收入已超过其被收购前2019年的人民币13亿元水平，并继续向东南亚扩张。成人奶粉线上和线下也均实现增长。 行业供需正在从过去两年的压力阶段向更平衡状态演变。7月中国乳制品产量同比增长8.4%，奶牛存栏同比下降3.5%；原奶价格自6月中旬以来稳定在约人民币3.0元/公斤，3Q26截至报告时的平均原奶价格同比上升低个位数；牛奶产量在2Q26转为同比增长1.5%。报告认为，原奶价格恢复会对依赖廉价奶源的小型及白牌企业形成压力，而更有纪律的竞争、产品高端化和供需再平衡有助于行业经济效益改善。蒙牛此前在高蛋白产品和深加工原料方面的产能扩张，以及通过圣牧整合进行的上游优化，使其更有能力承接复苏需求。 深加工和上游整合构成长周期盈利选择权。管理层认为，乳清蛋白、奶酪原料、乳脂和奶粉需要同步布局，只有具备规模、整合乳业资源和下游需求渠道的企业才能形成有意义的经济效益，因此行业龙头尤其是拥有领先奶酪产能的企业更占优势。随着国产乳品原料与进口产品的成本差距缩小，国产替代趋势有望延续。不过，未来两年行业约有500万吨新增深加工产能投产，产能释放和竞争格局仍是重要变量。 非经营项目的拖累预计在2H26缓和。1H26原奶相关库存减值损失约人民币1.66亿元，管理层预计随着原奶价格恢复和行业供需再平衡，2H26该项损失将减少。FY26税务拖累预计超过人民币5亿元，其中人民币3.20亿元属于以前年度税务调整并已在1H26确认；剔除历史调整后，管理层表示今后年度经常性增量税负约为人民币2.00亿元。报告还对现代牧业（包括圣牧）联营收益进行原奶价格、饲料成本和生物资产减值敏感性测试，以衡量上游盈利变化对蒙牛2027E净利润的影响。 高盛仅对2026E-2028E销售和净利润预测进行约正负1%的微调。其现预计2026E收入人民币883亿元、核心净利润约人民币53亿元、受税务影响后的报告净利润约人民币47亿元，收入和核心净利润分别同比增长7%和5%；对应2H26分别增长7%和6%，而1H26分别增长8%和4%。高盛预计2026E核心经营利润率为8.1%，并预计2027E和2028E各扩张0.3个百分点；2027E核心净利润仍为人民币56亿元。预测表中的2026E、2027E和2028E收入分别为人民币882.748亿元、933.626亿元和982.739亿元，稀释后异常项前EPS分别为人民币1.20元、1.49元和1.62元。 股东回报和估值构成报告维持买入的最后一环。管理层预计未来三年每股股息持续上升，并加快回购；FY26资本开支预计低于此前人民币20亿元的计划，1H26资本开支约人民币5亿元，同比下降超过50%，有利于自由现金流。报告正文称股票按更新后的高盛预测交易于12.2倍/11.5倍2026E/2027E经常性市盈率，股息率为4%-5%，未充分反映近期复苏能见度和长期复合增长潜力。高盛将12个月目标价由HK$24.00上调至HK$25.00，调整原因是最新盈利预测和汇率，其余假设不变；目标价以15.1倍2027E市盈率为基础，并按9.6%的股权成本折现至2026年末。相对报告价格HK$18.79，对应33.0%的上行空间。

分析框架

报告先从1H26业绩和管理层说明会提炼收入、销量及利润率指引变化，再按行业供需、产品组合、成本与促销、供应链效率、深加工机会及非经营项目逐层分析盈利传导。随后，高盛通过原奶价格与平均售价敏感性测试、上游联营收益情景分析和2026E-2028E财务预测校准盈利预期，最后以2027E市盈率并折现至2026年末确定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027E市盈率目标估值

  高盛以15.1倍2027E市盈率计算蒙牛的远期价值，再按9.6%的股权成本折现至2026年末，得到HK$25.00的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  乳业供需再平衡分析

  报告结合乳制品产量、奶牛存栏、牛奶产量和原奶价格判断行业供需变化，并分析其对竞争纪律、促销强度、库存减值和上游盈利的影响。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、价格与产品组合拆分

  报告将销售增长拆分为销量、提价、促销减少和产品组合升级；1H26销售增长与销量增长同为8%，说明恢复主要由销量贡献，2H26则预期组合改善和促销减少提供价格支持。

• （词表外方法）

  原奶价格、平均售价及联营收益敏感性测试

  报告测算不同原奶价格、平均售价、饲料成本和生物资产减值假设对2027E毛利率、联营收益及净利润的影响；在其他条件不变时，原奶价格每上升3个百分点，理论上需要平均售价上升0.5%才能抵消成本压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mengniu Dairy（2319.HK）

  报告认为公司是乳业需求复苏、行业供需改善和非液态奶品类扩张的主要潜在受益者，并维持买入评级。

  优势

  鲜奶在中国内地及中国香港、澳门和台湾保持领先；冰淇淋、婴幼儿配方奶粉和奶酪增长较快；具备品牌、规模、上游资源、深加工能力、下游渠道及供应链整合优势。

  劣势

  短期面临原奶、包装材料和棕榈油成本压力，FY26还受到税务调整、库存减值及部分新业务亏损影响。

  对比

  报告认为行业供需改善更有利于具备规模和一体化能力的龙头；蒙牛国产婴幼儿配方奶粉在线下位列前3至前5，鲜奶业务保持市场领先。

  风险

  高端需求或乳品需求恢复慢于预期、竞争加剧以及新类别亏损扩大。

关键数据

• FY26销售增长指引高个位数（HSD%）由此前中个位数（MSD%）上调
• 2H26销售增长目标中至高个位数（MSD%-HSD%）管理层目标
• 1H26销售额与销量增长均同比增长8%增长主要由销量驱动
• 1H26核心经营利润率8.2%高于最初8.0%的目标，但同比下降0.3个百分点
• 中期核心经营利润率目标9%-10%由产品组合、品类转型、组织效率和销售费用优化推动
• 2026E收入人民币882.748亿元高盛预测，约为人民币883亿元，同比增长7%
• 2026E核心净利润约人民币53亿元高盛预测，同比增长5%
• 2026E报告净利润约人民币47亿元包含税务影响
• 2027E核心净利润人民币56亿元高盛维持该预测
• 2026E-2028E稀释后异常项前EPS人民币1.20元/1.49元/1.62元高盛最新预测
• 利润率预测2026E为8.1%，2027E及2028E各扩张0.3个百分点核心经营利润率口径
• 原奶价格约人民币3.0元/公斤自6月中旬以来稳定；3Q26截至报告时均价同比上升低个位数
• 7月行业指标乳制品产量同比+8.4%，奶牛存栏同比-3.5%用于判断行业供需再平衡
• 1H26库存减值损失约人民币1.66亿元管理层预计2H26减少
• FY26税务拖累超过人民币5亿元其中人民币3.20亿元为已在1H26确认的以前年度调整；经常性增量税负约人民币2.00亿元
• 圣牧整合协同每年数亿元人民币来自生产效率、供应链和管理费用改善
• 深加工新增产能约500万吨行业未来两年预计投产
• 1H26资本开支约人民币5亿元同比下降超过50%；FY26预计低于原人民币20亿元计划
• 当前估值12.2倍/11.5倍报告正文所列2026E/2027E经常性市盈率；股息率为4%-5%
• 目标价估值基础15.1倍2027E市盈率、9.6%股权成本折现至2026年末，得出HK$25.00的12个月目标价

影响与含义

报告认为，蒙牛的增长基础正从单纯的液态奶周期复苏扩展至冰淇淋、婴幼儿配方奶粉、奶酪和深加工等结构性机会。即使原奶及其他投入成本回升，竞争趋于理性、促销减少、产品组合升级和供应链效率提升仍可能推动2H26及中期经营利润率改善。资本开支下降、股息增长和回购加快也有助于自由现金流及股东回报，但新增深加工产能、需求恢复速度和新业务亏损仍会影响这一盈利路径。

风险

• 高端乳制品需求增长慢于预期。
• 整体乳品需求恢复慢于预期。
• 乳制品行业竞争强度高于预期。
• 新业务类别亏损进一步扩大。

后续跟踪

• 2H26销售增长能否达到管理层提出的中至高个位数目标。
• 原奶、包装材料和棕榈油成本上升时，促销减少与产品组合升级能否推动核心经营利润率扩张。
• 冰淇淋、婴幼儿配方奶粉和奶酪能否维持中期双位数增长。
• 原奶价格、奶牛存栏和乳制品产量变化是否继续支持行业供需再平衡。
• 圣牧整合每年数亿元人民币的协同收益及供应链改革能否按计划兑现。
• 库存减值、税务负担和现代牧业联营收益对报告净利润的实际影响。
• 未来两年约500万吨深加工新增产能投产后的竞争和产能利用情况。
• FY26资本开支、未来三年每股股息增长及回购加速的执行情况。