Mengniu Dairy (2319.HK): Recuperação do leite líquido e crescimento multicategoria levam a Mengniu a elevar a orientação de receita para FY26; Goldman Sachs eleva o preço-alvo e mantém Compra

Visão geral

Este relatório avalia os resultados da Mengniu Dairy no 1S26 e as informações da apresentação da administração. O Goldman Sachs acredita que a recuperação da demanda por leite líquido, a expansão das categorias de não leite líquido, a competição mais racional e a maior eficiência da cadeia de suprimentos aumentaram a visibilidade sobre o crescimento de receita de FY26 e a expansão de margem no 2S26; portanto, eleva seu preço-alvo e mantém sua recomendação de Compra.

Visões principais

Primeiro, as expectativas de crescimento para FY26 melhoraram significativamente. A Mengniu anunciou seus resultados do 1S26 em 26 de agosto e realizou uma apresentação em 27 de agosto; posteriormente, a administração elevou a orientação de crescimento das vendas de FY26 dos anteriores dígitos médios únicos (MSD%) para dígitos altos únicos (HSD%), com base em uma recuperação liderada por volume mais forte do que o esperado, na melhora das condições de oferta e demanda do setor e em tendências positivas contínuas entre as categorias em julho e agosto. A administração tem como meta crescimento de vendas de dígitos médios a altos únicos no 2S26. O volume de vendas cresceu 8% no 1S26, em linha com o aumento de 8% da receita, indicando que a recuperação atual é impulsionada principalmente por volume, e não por aumentos de preços. O crescimento no 2S26 continuará sendo principalmente impulsionado por volume, enquanto menores promoções e um mix de produtos melhor apoiam os preços médios de venda; atualmente, não há planos de elevar preços. Quanto às margens, a margem operacional principal alcançou 8,2% no 1S26, acima da meta inicial da administração de 8,0%, mas caiu 0,3 ponto percentual em relação ao ano anterior. A administração manteve amplamente sua perspectiva de margem para o ano completo de FY26 e espera expansão da margem operacional principal no 2S26. Embora o aumento dos custos de leite cru, materiais de embalagem e óleo de palma possa pressionar a margem bruta, um ambiente competitivo mais racional deve reduzir os descontos, enquanto SKUs premium como Deluxe, M-Plus e iogurte grego devem melhorar o mix de produtos e os preços médios de venda. A reforma da cadeia de suprimentos, a otimização da rota ao mercado (RTM), a gestão de estoques, a eficiência operacional e a otimização das despesas de vendas fornecerão suporte adicional. Espera-se que a integração da Shengmu gere várias centenas de milhões de renminbi em sinergias anuais provenientes de maior eficiência produtiva, otimização da cadeia de suprimentos e menores despesas administrativas. A meta de margem operacional principal de médio prazo da administração é de 9%-10%. O mix de categorias é outro motor central de crescimento. A administração espera que sorvete, fórmula infantil (IMF) e queijo continuem proporcionando crescimento de dois dígitos no médio prazo, reduzindo a dependência do leite líquido como categoria única e melhorando o mix. Os produtos lácteos refrigerados mantiveram forte impulso, impulsionados por lojas de associados e canais emergentes de contas-chave. O negócio de leite fresco manteve liderança de mercado na China Continental, Hong Kong, Macau e Taiwan, enquanto as vendas em Singapura alcançaram crescimento de três dígitos. A fórmula infantil continuou superando o setor, com marcas domésticas posicionadas entre as 3 e as 5 principais no varejo físico. A receita da Bellamy's ultrapassou o nível de RMB1.3bn registrado em 2019 antes de sua aquisição e continua a expandir-se no Sudeste Asiático. O leite em pó para adultos também alcançou crescimento tanto online quanto offline. A oferta e a demanda do setor estão evoluindo da pressão vivida nos últimos dois anos para um estado mais equilibrado. A produção de produtos lácteos da China subiu 8,4% em relação ao ano anterior em julho, enquanto o rebanho de vacas leiteiras caiu 3,5% em relação ao ano anterior. Os preços do leite cru permaneceram estáveis em aproximadamente RMB3.0/kg desde meados de junho, e o preço médio do leite cru no 3T26 até a data do relatório aumentou em dígitos baixos únicos em relação ao ano anterior. A produção de leite voltou a crescer 1,5% em termos anuais no 2T26. O relatório acredita que uma recuperação dos preços do leite cru pressionará empresas menores e de marca branca que dependem de oferta de leite barata, enquanto uma competição mais disciplinada, a premiumização de produtos e o reequilíbrio entre oferta e demanda devem melhorar a economia do setor. A expansão anterior de capacidade da Mengniu em produtos com alto teor de proteína e ingredientes de processamento profundo, juntamente com a otimização upstream por meio da integração da Shengmu, deixa a empresa melhor posicionada para atender à recuperação da demanda. O processamento profundo e a integração upstream oferecem opcionalidade de lucros no longo prazo. A administração acredita que proteína de soro de leite, ingredientes para queijo, gordura láctea e leite em pó devem ser desenvolvidos em paralelo, e que somente empresas com escala, recursos lácteos integrados e canais de demanda downstream podem gerar retornos econômicos significativos. Líderes do setor, especialmente aqueles com capacidade líder em queijo, portanto desfrutam de maiores vantagens. À medida que a diferença de custos entre ingredientes lácteos produzidos domesticamente e produtos importados diminui, espera-se que a tendência de substituição de importações continue. Entretanto, aproximadamente 5 milhões de toneladas de nova capacidade de processamento profundo devem entrar em operação nos próximos dois anos, tornando a expansão da capacidade e o cenário competitivo variáveis importantes. Espera-se que o impacto negativo de itens não operacionais diminua no 2S26. As perdas por impairment de estoques relacionadas ao leite cru foram de aproximadamente RMB166mn no 1S26, e a administração espera que essas perdas diminuam no 2S26 à medida que os preços do leite cru se recuperem e a oferta e a demanda do setor se reequilibrem. Espera-se que o impacto fiscal negativo de FY26 exceda RMB500mn, dos quais RMB320mn se relacionam a ajustes fiscais de anos anteriores já reconhecidos no 1S26. Excluindo o ajuste histórico, a administração indicou que o encargo fiscal anual incremental recorrente será de aproximadamente RMB200mn daqui em diante. O relatório também realiza testes de sensibilidade sobre os lucros de coligadas da China Modern Dairy, incluindo a Shengmu, com base em preços de leite cru, custos de ração e impairments de ativos biológicos, para avaliar o impacto de alterações na rentabilidade upstream sobre o lucro líquido estimado da Mengniu para 2027. O Goldman Sachs fez apenas ajustes de aproximadamente mais ou menos 1% em suas previsões de vendas e lucro líquido para 2026E-2028E. Agora prevê receita de 2026E de RMB88.3bn, lucro líquido principal de aproximadamente RMB5.3bn e lucro líquido reportado após efeitos fiscais de aproximadamente RMB4.7bn, representando crescimento anual de 7% e 5% na receita e no lucro líquido principal, respectivamente. Para o 2S26, espera crescimento de 7% e 6%, respectivamente, em comparação com 8% e 4% no 1S26. O Goldman Sachs prevê margem operacional principal de 8,1% em 2026E, com expansão de 0,3 ponto percentual em cada um de 2027E e 2028E. Sua previsão de lucro líquido principal para 2027E permanece em RMB5.6bn. A receita na tabela de previsões para 2026E, 2027E e 2028E é RMB88.2748bn, RMB93.3626bn e RMB98.2739bn, respectivamente, enquanto o EPS diluído antes de itens excepcionais é RMB1.20, RMB1.49 e RMB1.62, respectivamente. Retornos aos acionistas e avaliação completam o argumento para manter a recomendação de Compra. A administração espera que os dividendos por ação continuem subindo nos próximos três anos e planeja acelerar recompras de ações. Espera-se que o investimento de capital de FY26 fique abaixo do plano anterior de RMB2.0bn, enquanto o investimento de capital do 1S26 foi de aproximadamente RMB500mn, queda superior a 50% em relação ao ano anterior, o que deve apoiar o fluxo de caixa livre. O relatório afirma que as ações são negociadas a 12,2x/11,5x o P/L recorrente de 2026E/2027E com base nas previsões atualizadas do Goldman Sachs, com rendimento de dividendos de 4%-5%, o que não reflete integralmente a visibilidade da recuperação de curto prazo ou o potencial de crescimento composto de longo prazo. O Goldman Sachs eleva seu preço-alvo de 12 meses de HK$24.00 para HK$25.00 devido às suas mais recentes previsões de lucros e taxas de câmbio, mantendo inalteradas todas as demais premissas. O preço-alvo é baseado em 15,1x o P/L de 2027E e descontado para o fim de 2026 usando um custo de capital próprio de 9,6%. Em relação ao preço do relatório de HK$18.79, isso implica potencial de alta de 33,0%.

Estrutura de análise

O relatório primeiro deriva alterações nas orientações de receita, volume e margem a partir dos resultados do 1S26 e da apresentação da administração, e então analisa o mecanismo de transmissão dos lucros por meio da oferta e demanda do setor, mix de produtos, custos e promoções, eficiência da cadeia de suprimentos, oportunidades de processamento profundo e itens não operacionais. Em seguida, o Goldman Sachs calibra as expectativas de lucros por meio de testes de sensibilidade de preços do leite cru e preços médios de venda, análise de cenários dos lucros de coligadas upstream e previsões financeiras de 2026E-2028E, antes de derivar seu preço-alvo de 12 meses usando um múltiplo P/L de 2027E descontado para o fim de 2026.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação pelo P/L-alvo de 2027E

  O Goldman Sachs calcula o valor futuro da Mengniu usando 15,1x o P/L de 2027E e então o desconta para o fim de 2026 usando um custo de capital próprio de 9,6%, obtendo um preço-alvo de 12 meses de HK$25.00.

• Estrutura de análise do setorEstrutura de oferta e demanda

  Análise do reequilíbrio entre oferta e demanda do setor de laticínios

  O relatório avalia alterações na oferta e demanda do setor usando a produção de produtos lácteos, o rebanho de vacas leiteiras, a produção de leite e os preços do leite cru, e analisa seus efeitos sobre a disciplina competitiva, a intensidade promocional, o impairment de estoques e a rentabilidade upstream.

• Estrutura de análise do setorDecomposição volume-preço

  Decomposição de volume, preço e mix de produtos

  O relatório decompõe o crescimento das vendas em volume, aumentos de preços, menores promoções e melhorias no mix de produtos. Tanto as vendas quanto o volume cresceram 8% no 1S26, indicando que a recuperação foi principalmente impulsionada por volume, enquanto a melhora do mix e menores promoções devem fornecer suporte de preço no 2S26.

• (Método fora do vocabulário)Outro

  Testes de sensibilidade para preços do leite cru, preços médios de venda e lucros de coligadas

  O relatório estima os efeitos de diferentes premissas para preços do leite cru, preços médios de venda, custos de ração e impairments de ativos biológicos sobre a margem bruta, os lucros de coligadas e o lucro líquido de 2027E. Mantendo-se todo o restante constante, cada aumento de 3 pontos percentuais nos preços do leite cru exigiria teoricamente um aumento de 0,5% nos preços médios de venda para compensar a pressão de custos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Mengniu Dairy (2319.HK)

  O relatório vê a empresa como uma importante potencial beneficiária da recuperação da demanda por laticínios, da melhora das condições de oferta e demanda do setor e da expansão nas categorias de não leite líquido, e mantém sua recomendação de Compra.

  Pontos fortes

  O leite fresco mantém uma posição de liderança na China Continental, Hong Kong, Macau e Taiwan; sorvete, fórmula infantil e queijo estão crescendo rapidamente; a empresa possui vantagens em marca, escala, recursos upstream, capacidades de processamento profundo, canais downstream e integração da cadeia de suprimentos.

  Pontos fracos

  A empresa enfrenta pressões de custos de curto prazo relacionadas a leite cru, materiais de embalagem e óleo de palma, enquanto FY26 também é afetado por ajustes fiscais, impairment de estoques e perdas de determinados novos negócios.

  Comparação

  O relatório acredita que a melhora das condições de oferta e demanda do setor é mais favorável para líderes com escala e capacidades integradas. As marcas domésticas de fórmula infantil da Mengniu figuram entre as 3 e as 5 principais no varejo físico, enquanto seu negócio de leite fresco mantém liderança de mercado.

  Riscos

  Recuperação mais lenta do que o esperado da demanda premium ou total por laticínios, intensificação da concorrência e aumento das perdas em novas categorias.

Dados principais

• Orientação de crescimento das vendas de FY26Dígitos altos únicos (HSD%)Elevada dos anteriores dígitos médios únicos (MSD%)
• Meta de crescimento das vendas do 2S26Dígitos médios a altos únicos (MSD%-HSD%)Meta da administração
• Crescimento de receita e volume no 1S26Ambos aumentaram 8% em relação ao ano anteriorO crescimento foi impulsionado principalmente por volume
• Margem operacional principal do 1S268.2%Acima da meta inicial de 8.0%, mas queda de 0,3 ponto percentual em relação ao ano anterior
• Meta de margem operacional principal de médio prazo9%-10%Impulsionada pelo mix de produtos, transformação de categorias, eficiência organizacional e otimização das despesas de vendas
• Receita de 2026ERMB88.2748bnPrevisão do Goldman Sachs, aproximadamente RMB88.3bn, alta de 7% em relação ao ano anterior
• Lucro líquido principal de 2026EAproximadamente RMB5.3bnPrevisão do Goldman Sachs, alta de 5% em relação ao ano anterior
• Lucro líquido reportado de 2026EAproximadamente RMB4.7bnIncluindo efeitos fiscais
• Lucro líquido principal de 2027ERMB5.6bnO Goldman Sachs mantém esta previsão
• EPS diluído de 2026E-2028E antes de itens excepcionaisRMB1.20/RMB1.49/RMB1.62Previsões mais recentes do Goldman Sachs
• Previsões de margem8.1% em 2026E, expandindo 0,3 ponto percentual em cada um de 2027E e 2028ECom base na margem operacional principal
• Preço do leite cruAproximadamente RMB3.0/kgEstável desde meados de junho; a média do 3T26 até a data do relatório aumentou em dígitos baixos únicos em relação ao ano anterior
• Indicadores do setor em julhoProdução de produtos lácteos +8.4% em relação ao ano anterior; rebanho de vacas leiteiras -3.5% em relação ao ano anteriorUsados para avaliar o reequilíbrio entre oferta e demanda do setor
• Perda por impairment de estoques no 1S26Aproximadamente RMB166mnA administração espera uma redução no 2S26
• Impacto fiscal negativo de FY26Mais de RMB500mnInclui RMB320mn de ajustes de anos anteriores reconhecidos no 1S26; encargo fiscal incremental recorrente de aproximadamente RMB200mn
• Sinergias da integração da ShengmuVárias centenas de milhões de renminbi anualmenteProvenientes de melhorias na eficiência de produção, na cadeia de suprimentos e nas despesas administrativas
• Nova capacidade de processamento profundoAproximadamente 5 milhões de toneladasPrevista para entrar em operação em todo o setor nos próximos dois anos
• Investimento de capital no 1S26Aproximadamente RMB500mnQueda superior a 50% em relação ao ano anterior; espera-se que FY26 fique abaixo do plano original de RMB2.0bn
• Avaliação atual12.2x/11.5xP/L recorrente de 2026E/2027E indicado no relatório; rendimento de dividendos de 4%-5%
• Base de avaliação do preço-alvo15.1x P/L de 2027E e custo de capital próprio de 9.6%Descontado para o fim de 2026, resultando em preço-alvo de 12 meses de HK$25.00

Impacto e implicações

O relatório acredita que a base de crescimento da Mengniu está se expandindo de uma simples recuperação cíclica do leite líquido para oportunidades estruturais em sorvete, fórmula infantil, queijo e processamento profundo. Mesmo que os custos de leite cru e outros insumos aumentem, uma competição mais racional, menores promoções, melhorias no mix de produtos e maior eficiência da cadeia de suprimentos ainda podem impulsionar a melhora da margem operacional no 2S26 e no médio prazo. Menor investimento de capital, crescimento dos dividendos e recompra acelerada de ações também devem apoiar o fluxo de caixa livre e os retornos aos acionistas, embora nova capacidade de processamento profundo, o ritmo da recuperação da demanda e as perdas de novos negócios continuem afetando essa trajetória de lucros.

Riscos

• O crescimento da demanda por produtos lácteos premium é mais lento do que o esperado.
• A recuperação da demanda total por laticínios é mais lenta do que o esperado.
• A concorrência no setor de laticínios é mais intensa do que o esperado.
• As perdas em novas categorias de negócios aumentam ainda mais.

Pontos a observar

• Se o crescimento das vendas no 2S26 pode atingir a meta da administração de dígitos médios a altos únicos.
• Se menores promoções e melhorias no mix de produtos podem impulsionar a expansão da margem operacional principal à medida que os custos de leite cru, materiais de embalagem e óleo de palma aumentam.
• Se sorvete, fórmula infantil e queijo podem sustentar crescimento de dois dígitos no médio prazo.
• Se as mudanças nos preços do leite cru, no rebanho de vacas leiteiras e na produção de produtos lácteos continuam apoiando o reequilíbrio entre oferta e demanda do setor.
• Se as sinergias anuais de várias centenas de milhões de renminbi da integração da Shengmu e as reformas da cadeia de suprimentos se materializam conforme planejado.
• O impacto efetivo do impairment de estoques, da carga tributária e dos lucros de coligadas da China Modern Dairy sobre o lucro líquido reportado.
• A concorrência e a utilização de capacidade após aproximadamente 5 milhões de toneladas de nova capacidade de processamento profundo entrarem em operação nos próximos dois anos.
• A execução do investimento de capital de FY26, o crescimento do dividendo por ação nos próximos três anos e a aceleração das recompras de ações.