China Mengniu Dairy (2319.HK): O leite líquido entra em recuperação cíclica, enquanto os negócios não relacionados a leite líquido abrem oportunidades adicionais de crescimento para a Mengniu

Visão geral

O relatório concentra-se na recuperação cíclica da China Mengniu Dairy no leite líquido, na expansão de seus negócios não relacionados a leite líquido e nas mudanças na política tributária. A BofA Securities acredita que despesas tributárias adicionais no curto prazo reduzirão sua previsão de lucros para 2026, mas uma orientação de receita mais alta, a melhora do ciclo do leite cru, o crescimento diversificado dos negócios e o fluxo de caixa livre sustentado apoiam conjuntamente uma recuperação dos lucros no médio prazo. Por isso, reitera sua recomendação de Compra e seu preço-alvo de HKD21.00.

Visões principais

O relatório primeiro reduz sua previsão de EPS para 2026 em 4%, de CNY1.24 para CNY1.19, principalmente para refletir a carga tributária adicional decorrente da reclassificação tributária de produtos agrícolas. A previsão de EPS para 2027 é amplamente mantida e está atualmente em CNY1.38. A BofA Securities acredita que esse ajuste representa principalmente um impacto tributário abaixo da linha de lucro operacional e não altera a tese de recuperação operacional. Por isso, reitera sua recomendação de Compra e seu preço-alvo de HKD21.00. O relatório enfatiza que a recuperação cíclica no leite líquido pode continuar pelo menos até 2027, enquanto a diversificação para negócios não relacionados a leite líquido pode sustentar o crescimento por ainda mais tempo. Espera-se que o crescimento composto nos próximos dois a três anos se torne um suporte fundamental para a avaliação e o preço da ação. A empresa elevou sua orientação operacional para FY2026: sua meta de crescimento da receita foi aumentada de dígitos médios simples para dígitos altos simples, com o crescimento permanecendo forte em julho e agosto. Sua meta de margem operacional principal foi revisada de aproximadamente 8%, implicando resultado estável em relação ao ano anterior, para não menos que 8%, indicando potencial para surpresas positivas. A meta de margem operacional de longo prazo é de 9% a 10%. Em relação ao leite cru, a empresa espera que os preços aumentem de forma constante no segundo semestre de 2026 e em 2027, potencialmente se estendendo até 2028. O relatório acredita que essa mudança cíclica melhorará o ambiente do setor e criará condições para que o leite líquido ganhe participação de mercado e recupere seu preço médio de venda. Os resultados do primeiro semestre de 2026 fornecem evidências operacionais para essa avaliação. A receita do grupo foi de RMB44.795 bilhões, alta de 7.8% em relação ao ano anterior. A receita de leite líquido foi de RMB33.865 bilhões, alta de 5.2%, enquanto as receitas de sorvetes, fórmula láctea e queijo cresceram 8.5%, 22.8% e 32.6%, respectivamente. O relatório observa que os negócios não relacionados a leite líquido contribuíram com mais de 50% da receita incremental, demonstrando que o crescimento não depende mais exclusivamente da recuperação do leite líquido. No mesmo período, o lucro bruto aumentou 5.2%, enquanto a margem bruta caiu 1.0 ponto percentual, para 40.8%. A relação entre despesas de vendas e administrativas e receita caiu 0.7 ponto percentual, para 31.9%, compensando parcialmente a pressão sobre a margem bruta. O lucro operacional aumentou 2.3%, para RMB3.573 bilhões, enquanto o lucro operacional principal subiu 3.9%, para RMB3.676 bilhões. A margem operacional e a margem operacional principal caíram 0.4 e 0.3 ponto percentual, para 8.0% e 8.2%, respectivamente. O lucro líquido aumentou 15.9%, para RMB2.371 bilhões, enquanto o lucro líquido principal cresceu 31.6%, para RMB2.691 bilhões, com a margem líquida principal subindo 1.1 ponto percentual, para 6.0%. Para 2027, a empresa ainda não forneceu uma previsão formal de crescimento, mas identificou dois vetores de crescimento: crescimento do leite líquido acima da taxa do setor e força contínua em negócios não relacionados a leite líquido, como queijo, fórmula láctea, sorvetes e substituição de importações. A empresa acredita que estes últimos podem contribuir mais para o crescimento do grupo do que o leite líquido. Com base nisso, a BofA Securities elevou sua previsão de receita para 2026 em 2.2%, de RMB86.334 bilhões para RMB88.259 bilhões, e sua previsão de receita para 2027 em 2.1%, de RMB90.683 bilhões para RMB92.617 bilhões. A previsão de lucro operacional principal para 2026 foi elevada em 2.4%, para RMB7.029 bilhões, com a margem operacional principal mantida em 8.0%. Contudo, a previsão da alíquota efetiva de imposto foi elevada de 22.0% para 27.0%, resultando em uma redução de 3.9% na previsão de lucro líquido, para RMB4.672 bilhões, e em queda da margem líquida de 5.6% para 5.3%. A previsão de lucro líquido para 2027 permanece amplamente inalterada em RMB5.426 bilhões, com margem operacional principal de 8.2% e expectativa de que a alíquota efetiva de imposto recue para 23.0%. As previsões ajustadas de lucro líquido e EPS para 2028 são RMB5.932 bilhões e CNY1.51, respectivamente. A tributação é a principal fonte de volatilidade abaixo da linha de lucro operacional. A China reclassificou certos produtos agrícolas, fazendo com que algumas vendas anteriormente isentas de impostos se tornassem tributáveis, com efeitos retroativos sobre anos anteriores. O relatório estima que o impacto tributário relacionado excederá RMB500 milhões em FY2026 antes de se normalizar para mais de RMB200 milhões em FY2027. Enquanto isso, o ciclo ascendente do leite cru pode impulsionar uma recuperação dos lucros da coligada China Modern Dairy e gerar ganhos de valor justo em ativos biológicos. Consequentemente, a expansão da margem líquida do grupo pode superar a melhora de sua margem operacional. O fluxo de caixa, o balanço patrimonial e os retornos aos acionistas fornecem outra fonte de suporte. O relatório prevê fluxo de caixa livre de RMB5.451 bilhões, RMB6.129 bilhões e RMB6.617 bilhões para 2026 a 2028, respectivamente, enquanto a dívida líquida deve cair de RMB12.134 bilhões em 2025 para RMB8.936 bilhões, RMB5.694 bilhões e RMB2.527 bilhões. No mesmo período, espera-se que o retorno sobre o patrimônio líquido aumente de 11.3% em 2026 para 12.7% em 2027 e 13.4% em 2028, enquanto os índices de dívida líquida sobre patrimônio líquido recuam para 18.3%, 11.3% e 4.9%, respectivamente. As previsões de DPS são CNY0.596, CNY0.761 e CNY0.908, correspondendo a rendimentos de dividendos de 3.70%, 4.73% e 5.64%. A empresa também manteve a orientação de crescimento estável do DPS e de um ritmo de recompra de ações semelhante ao de FY2024/25. As recompras nos últimos 12 meses totalizaram aproximadamente HKD500 milhões. O preço-alvo de HKD21.00 é derivado pela ponderação igual de 50% entre as avaliações por P/L e fluxo de caixa descontado. A avaliação baseada em P/L é de HKD19.9, aplicando um P/L previsto para 2026 de 15x, um desconto de 25% em relação à avaliação média de 10 anos da empresa para refletir um crescimento tendencial de longo prazo mais lento. A avaliação por fluxo de caixa descontado é de HKD22.1, baseada em custo médio ponderado de capital de 10.4%, beta de 0.9 e taxa de crescimento terminal de 2%, incorporando ao mesmo tempo uma geração de fluxo de caixa livre mais forte. Os índices P/L previstos pelo relatório para 2026 a 2028 são 13.53x, 11.65x e 10.65x, respectivamente, enquanto os rendimentos de fluxo de caixa livre são 8.62%, 9.70% e 10.47%. O atual índice preço/valor patrimonial é de 1.5x. Os riscos de baixa para o preço-alvo incluem tendências de preço do leite cru abaixo das expectativas, competição mais intensa entre pares ou mudanças adversas no cenário competitivo e recuperação de vendas e margens mais lenta do que o esperado. Por outro lado, tendências mais favoráveis dos preços do leite cru, redução da competição entre pares ou recuperação de vendas e margens mais rápida do que o esperado poderiam criar risco de alta para o preço-alvo.

Estrutura de análise

O relatório primeiro utiliza dados de receita por segmento, margens e índices de despesas do primeiro semestre de 2026 para avaliar a recuperação operacional e, em seguida, combina essas conclusões com a orientação elevada de receita e margem da empresa para avaliar a trajetória de crescimento de 2026 a 2027. Posteriormente, distingue fatores operacionais de itens abaixo do lucro operacional, como impostos e receitas de coligadas, ao ajustar as previsões de EPS. Por fim, valida a melhora financeira usando fluxo de caixa, redução da dívida, retornos aos acionistas e métricas de rentabilidade, e determina o preço-alvo atribuindo pesos iguais de 50% às avaliações por P/L e fluxo de caixa descontado.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/L Previsto para 2026

  O relatório aplica um P/L previsto para 2026 de 15x para derivar uma avaliação de HKD19.9. Esse múltiplo representa um desconto de 25% em relação à avaliação média de 10 anos da Mengniu, refletindo um crescimento tendencial de longo prazo mais lento.

• Método de AvaliaçãoAvaliação por Fluxo de Caixa Descontado

  Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado

  O relatório desconta o fluxo de caixa livre futuro e incorpora um valor terminal, chegando a uma avaliação de HKD22.1 com base em um custo médio ponderado de capital de 10.4%, beta de 0.9 e taxa de crescimento terminal de 2%.

• Estrutura de Análise de SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise do Ciclo de Preços do Leite Cru

  O relatório avalia o ambiente do setor de laticínios com base nas mudanças dos preços do leite cru do segundo semestre de 2026 até 2027 e possivelmente 2028, e usa essa avaliação para analisar o caminho de recuperação da participação de mercado do leite líquido, dos preços médios de venda e dos lucros de coligadas.

• Estrutura de Análise de SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição do Crescimento por Receita de Segmento, Participação de Mercado e Preço Médio de Venda

  O relatório examina separadamente o crescimento da receita de leite líquido, sorvetes, fórmula láctea e queijo, e combina isso com a recuperação da participação de mercado e do preço médio de venda do leite líquido para distinguir as contribuições da recuperação cíclica e da diversificação dos negócios para o crescimento do grupo.

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraAnálise de Fluxo de Caixa Livre

  Análise de Fluxo de Caixa Livre e Desalavancagem

  O relatório calcula o fluxo de caixa livre subtraindo os investimentos de capital do fluxo de caixa operacional e combina isso com a contínua queda da dívida líquida para avaliar a capacidade financeira da empresa de sustentar dividendos, recompras de ações e avaliação.

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Desempenho Operacional Padronizado e Métricas de Qualidade dos Lucros do iQmethod

  O relatório utiliza métricas padronizadas, incluindo margem operacional, retorno sobre o capital, retorno sobre o patrimônio líquido, índice de realização de caixa, índice de dívida líquida sobre patrimônio líquido e índice de cobertura de juros, para verificar de forma cruzada a melhora dos lucros, a conversão de caixa e a qualidade do balanço patrimonial.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• China Mengniu Dairy (2319.HK)

  O relatório acredita que a empresa se beneficiará da recuperação cíclica do leite líquido, do crescimento dos negócios não relacionados a leite líquido, do controle de custos e da melhora dos retornos aos acionistas.

  Pontos fortes

  Uma das principais empresas de laticínios da China; espaço para recuperação da participação de mercado e do preço médio de venda do leite líquido; rápido crescimento em queijo, fórmula láctea e sorvetes; fluxo de caixa livre estável e dívida líquida em queda.

  Pontos fracos

  O leite líquido ainda representa uma elevada proporção das vendas, a margem bruta enfrenta pressão e a empresa também é afetada por impostos retroativos em 2026.

  Comparação

  O relatório espera que o crescimento do leite líquido supere a taxa do setor e acredita que o leite não líquido possa contribuir mais para o crescimento do grupo do que o leite líquido.

  Riscos

  Tendências desfavoráveis dos preços do leite cru, intensificação da competição entre pares e recuperação de vendas e margens mais lenta do que o esperado.

Dados principais

• Receita do Primeiro Semestre de 2026RMB44,795mnAlta de 7.8% em relação ao ano anterior
• Lucro Líquido do Primeiro Semestre de 2026RMB2,371mnAlta de 15.9% em relação ao ano anterior
• Lucro Líquido Principal do Primeiro Semestre de 2026RMB2,691mnAlta de 31.6% em relação ao ano anterior
• Margem Operacional Principal do Primeiro Semestre de 20268.2%Queda de 0.3 ponto percentual em relação ao ano anterior
• Orientação de Receita para FY2026Crescimento de dígitos altos simplesA orientação anterior era de crescimento de dígitos médios simples
• Meta de Margem Operacional de Longo Prazo9%-10%A meta de margem operacional principal para FY2026 é de não menos que 8%
• Impacto Tributário de 2026RMB500mn+Reclassificação tributária de produtos agrícolas e impacto retroativo
• Impacto Tributário de 2027RMB200mn+Espera-se normalização em relação ao nível de 2026
• Previsão de EPS para 2026CNY1.19Reduzida em 4% de CNY1.24
• Previsão de EPS para 2027CNY1.38Previsão amplamente mantida
• Previsão de Receita para 2026RMB88,259mnElevada em 2.2% em relação à previsão anterior
• Previsão de Receita para 2027RMB92,617mnElevada em 2.1% em relação à previsão anterior
• Recompras de Ações nos Últimos 12 MesesHK$500mnA empresa manteve a orientação de um ritmo de recompra semelhante ao de FY2024/25
• Preço-AlvoHK$21.00As avaliações por P/L e fluxo de caixa descontado recebem, cada uma, peso de 50%
• Avaliação por P/LHK$19.9Baseada em P/L previsto para 2026 de 15x, representando desconto de 25% em relação à avaliação média de 10 anos
• Avaliação por Fluxo de Caixa DescontadoHK$22.1Baseada em custo médio ponderado de capital de 10.4%, beta de 0.9 e taxa de crescimento terminal de 2%

Impacto e implicações

O relatório acredita que a recuperação dos lucros da Mengniu está mudando de uma recuperação cíclica singular no leite líquido para uma combinação de melhora da participação de mercado e dos preços de venda do leite líquido, rápido crescimento dos negócios não relacionados a leite líquido e controle de despesas. A carga tributária retroativa em 2026 reduzirá o lucro líquido, mas, se a alíquota de imposto se normalizar em 2027 enquanto as coligadas se beneficiarem do ciclo do leite cru, a margem líquida da empresa poderá melhorar mais rapidamente do que sua margem operacional. Fluxo de caixa livre estável, desalavancagem contínua, crescimento de dividendos e recompras de ações fornecem suporte adicional aos retornos aos acionistas no médio prazo.

Riscos

• Se as tendências dos preços do leite cru ficarem abaixo das expectativas do relatório, poderão enfraquecer a melhora do ambiente do setor e a recuperação dos preços de venda do leite líquido.
• Se a competição entre pares se intensificar ou o cenário competitivo mudar adversamente, a participação de mercado e as margens poderão ser afetadas.
• Se a recuperação das vendas e margens for mais lenta do que o esperado, isso poderá criar pressão de baixa sobre o preço-alvo.
• Tendências mais favoráveis dos preços do leite cru, redução da competição entre pares ou recuperação mais rápida de vendas e margens são os riscos de alta para o preço-alvo identificados no relatório.

Pontos a observar

• Acompanhar se os preços do leite cru aumentam constantemente no segundo semestre de 2026 e em 2027, e se o ciclo se estende até 2028.
• Monitorar se a receita de FY2026 alcança crescimento de dígitos altos simples e se a margem operacional principal atinge a meta de não menos que 8%.
• Observar se queijo, fórmula láctea, sorvetes e negócios de substituição de importações continuam contribuindo com mais crescimento incremental do que o leite líquido.
• Acompanhar se o impacto tributário adicional excede RMB500 milhões em 2026 e cai para um nível normalizado de mais de RMB200 milhões em 2027.
• Monitorar a participação de mercado do leite líquido, o preço médio de venda e o ritmo de recuperação das vendas e margens.
• Observar se o crescimento do DPS e as recompras de ações mantêm o ritmo indicado pela empresa.