Pop Mart: Os resultados e as projeções da Pop Mart para o 1S26 ficaram abaixo das expectativas, com dificuldades de transição compensadas por um colchão de avaliação

Visão geral

O relatório analisa os resultados da Pop Mart no 1S26 e avalia seu crescimento, rentabilidade e avaliação durante sua fase de transição e reestruturação em 2026. A BofA Securities acredita que o negócio doméstico e o portfólio de IPs estão melhorando, mas a fraqueza no exterior, os investimentos em custos e uma base elevada reduziram a visibilidade dos lucros no curto prazo, levando a cortes substanciais nas previsões, embora a classificação Neutra tenha sido mantida.

Visões principais

Os resultados do 1S26 ficaram abaixo das expectativas, com uma composição de crescimento claramente divergente. A receita aumentou 23.8% em relação ao ano anterior, para RMB17.173bn, abaixo das expectativas anteriores dos investidores de crescimento superior a 30%; o lucro líquido ajustado foi de aproximadamente RMB5.2bn, alta de 9.5% em relação ao ano anterior e apenas ligeiramente acima da extremidade inferior das expectativas de mercado de aproximadamente RMB5bn. A receita na China aumentou 47.3%, enquanto a UE e outras regiões cresceram 5.9%, mas a Ásia-Pacífico e as Américas caíram 11.1% e 16.5%, respectivamente. A receita internacional caiu aproximadamente 11% no total, os canais online internacionais recuaram mais 44%, e a contribuição da receita internacional caiu para 29%. A expansão de lojas continuou: a China adicionou líquidas 10 lojas, chegando a 455, enquanto os mercados internacionais adicionaram líquidas 36 lojas, chegando a 221, mas as lojas adicionais ainda não se traduziram no correspondente crescimento da receita internacional. A rentabilidade foi afetada tanto pela composição da receita quanto pelos custos. A margem bruta do 1S26 caiu 67bp, para 69.7%, o que o relatório atribuiu a mudanças na composição das vendas internacionais e a custos desfavoráveis de matérias-primas; a alavancagem operacional reduziu a taxa de despesas de vendas e administrativas em 27bp, para 28.3%. O lucro operacional aumentou 11.3%, com margem operacional de 39.2%, ficando significativamente atrás do crescimento da receita; a margem líquida ajustada foi de 30%. O desempenho dos lucros regionais divergiu ainda mais, com as margens dos segmentos na China e nos mercados internacionais variando 4.9 e -13.8 pontos percentuais em relação ao ano anterior, respectivamente, destacando os contínuos investimentos e pressões operacionais durante a expansão internacional. O relatório espera que o 2S26 seja mais desafiador que o primeiro semestre. As restrições de oferta no ano passado criaram oferta limitada e liberação de demanda reprimida, resultando em uma base elevada no 3T que pode enfraquecer o sentimento sequencial; aberturas de lojas internacionais, desenvolvimento da cadeia de suprimentos e outras despesas gerais e administrativas elevarão as despesas operacionais; e o fraco sentimento do consumidor doméstico também pode desacelerar o ritmo do negócio na China. A administração continua a considerar 2026 como um ano de transição, priorizando a qualidade do crescimento em vez da velocidade. O relatório acredita que a orientação anterior de crescimento anual de aproximadamente 20% está sujeita a risco de queda e espera que o lucro líquido do 2S26 caia 36% em relação ao ano anterior. Enquanto isso, surgiram várias mudanças positivas na qualidade do negócio. The Monsters, incluindo Labubu, representou 26% da receita, abaixo dos 38% no FY25, reduzindo a concentração em um único IP; outros IPs importantes, como Twinkle Twinkle, continuaram a apresentar forte crescimento. Os canais offline também foram relativamente resilientes, com a receita offline doméstica e internacional aumentando 35% e 21%, respectivamente, no 1S26, enquanto as margens operacionais permaneceram sólidas. Portanto, o relatório conclui que a consolidação entre canais, cadeias de suprimentos e operações locais ainda levará tempo, mas a diversificação do portfólio de IPs e o desempenho operacional offline indicam que o ajuste da companhia está caminhando na direção correta. Após os resultados e a projeção abaixo do esperado, a BofA Securities reduziu suas previsões de EPS ajustado para 2026/27 em 22% e 24%, respectivamente, com 2026E reduzido de RMB10.20 para RMB7.99, 2027E de RMB12.22 para RMB9.35 e 2028E de RMB14.49 para RMB10.89. A principal tabela de previsões projeta receita de RMB38.902bn, RMB44.631bn e RMB50.130bn para 2026—2028, respectivamente, e lucro líquido ajustado de RMB10.654bn, RMB12.469bn e RMB14.513bn; as respectivas variações anuais de EPS são -19.0%, +17.0% e +16.4%. Dada a base de lucro muito elevada do FY25, o relatório espera apenas um CAGR de um dígito no lucro líquido ajustado do FY25 ao FY28. As previsões financeiras ainda indicam uma forte posição de caixa: o fluxo de caixa operacional, o fluxo de caixa livre e os equivalentes de caixa de 2026E são projetados em RMB14.842bn, RMB12.469bn e RMB26.926bn, respectivamente, com dívida líquida de -RMB24.065bn. O preço-alvo foi reduzido em 4%, de HKD160 para HKD153, com a âncora de avaliação atualizada para os lucros médios de 2026/27. O preço-alvo é calculado usando uma ponderação de 50/50 entre P/L e DCF: o componente de P/L é HKD138.7, baseado em 15x os lucros médios de 2026/27E, um desconto de 38% em relação à média de três anos da companhia de 24x para refletir a visibilidade limitada de crescimento; o componente de DCF é HKD167.3, baseado em WACC de 10.6%, taxa livre de risco de 3%, prêmio de risco de mercado de 9.0%, beta de 0.84x e taxa de crescimento perpétuo de 3%. O texto do relatório afirma que a ação é negociada a aproximadamente 13x os lucros de 2026E, próximo de uma mínima histórica, enquanto um gráfico separadamente mostra um P/L futuro de aproximadamente 11x, abaixo de um desvio padrão da média histórica. O preço da ação caiu 43% desde seu pico de fevereiro e teve desempenho 31% inferior ao Índice MSCI China, enquanto o preço-alvo de HKD153 está amplamente em linha com o preço do relatório de HKD153.70. Portanto, o relatório considera a avaliação atual amplamente justa. Os colchões contra quedas incluem recompras de ações planejadas entre RMB2bn e RMB5bn nos próximos seis meses, equivalentes a aproximadamente 1.1% a 2.8% da capitalização de mercado; espera-se que um hedge mais forte mitigue os impactos cambiais após uma perda cambial de aproximadamente RMB700mn no 1S26; e a participação do investidor proeminente Sr. Duan aumentou para 7.7%, potencialmente apoiando o sentimento. Equilibrando as dificuldades de crescimento de curto prazo com as perspectivas de longo prazo do negócio, a BofA Securities mantém sua classificação Neutra e descreve a relação risco-retorno como relativamente equilibrada.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara a receita e o lucro efetivos do 1S26 com as expectativas dos investidores e a extremidade inferior das expectativas de mercado, depois analisa as diferenças por região, canais online e offline, lojas, portfólio de IPs e margens. Posteriormente, avalia o impacto da elevada base do segundo semestre, dos investimentos no exterior e do ritmo do consumo doméstico sobre os lucros e revisa suas previsões para 2026—2028 adequadamente. Por fim, determina o preço-alvo usando uma metodologia combinada que atribui 50% a cada um de P/L e DCF, incorporando recompras de ações, hedge cambial, balanço patrimonial e mudanças nas posições acionárias em sua avaliação de risco-retorno.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Avaliação baseada no P/L médio de 2026/27E

  O relatório usa os lucros médios de 2026/27 como âncora móvel de avaliação e aplica um P/L de 15x para derivar uma avaliação de HKD138.7; esse múltiplo está 38% abaixo da média de três anos de 24x para refletir a visibilidade limitada de crescimento.

• Método de AvaliaçãoDCF

  Avaliação por fluxo de caixa descontado

  O relatório desconta os fluxos de caixa futuros ao valor presente, utilizando um custo médio ponderado de capital de 10.6%, uma taxa livre de risco de 3%, um prêmio de risco de mercado de 9.0%, um beta de 0.84x e uma taxa de crescimento perpétuo de 3%, derivando uma avaliação de HKD167.3.

• Método de AvaliaçãoOutros

  Avaliação combinada com P/L e DCF ponderados em 50% cada

  O relatório atribui peso igual à avaliação por P/L de HKD138.7 e à avaliação por DCF de HKD167.3, derivando um preço-alvo de HKD153 para refletir tanto a avaliação comparável de mercado quanto o valor dos fluxos de caixa de longo prazo.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraOutros

  Estrutura de indicadores padrão iQmethod

  O iQmethod da BofA organiza dados de demonstração de resultados, balanço patrimonial, fluxo de caixa e previsões em uma estrutura unificada que abrange desempenho empresarial, qualidade dos lucros e métricas de validação. O relatório o utiliza para apresentar indicadores, incluindo retornos sobre capital, margens, realização de caixa e índices de dívida líquida.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Pop Mart（9992.HK／POPMF）

  A empresa de brinquedos de design listada em Hong Kong diretamente coberta pelo relatório; classificação Neutra mantida com preço-alvo de HKD153.

  Pontos fortes

  A receita no mercado chinês cresceu 47.3%, enquanto os canais offline domésticos e internacionais cresceram 35% e 21%, respectivamente; o portfólio de IPs está se tornando mais diversificado, as previsões de balanço patrimonial e fluxo de caixa são fortes, e a companhia planeja realizar recompras de ações.

  Pontos fracos

  A receita internacional caiu aproximadamente 11% no total, enquanto os canais online internacionais caíram 44%; despesas de expansão internacional, custos de matérias-primas, uma base elevada no segundo semestre e a desaceleração do ritmo do consumo doméstico pesam sobre os lucros de curto prazo.

  Comparação

  O preço da ação caiu 43% desde seu pico de fevereiro e teve desempenho 31% inferior ao Índice MSCI China; a âncora de avaliação de 15x representa um desconto de 38% em relação à média de três anos da companhia de 24x.

  Riscos

  Ciclos de vida dos produtos, licenciamento de IP, maturação operacional internacional, dependência de fabricação terceirizada, intensificação da concorrência e risco relacionado a pessoas-chave.

Dados principais

• Receita do 1S26RMB17,173mn，+23.8% YoYAbaixo das expectativas dos investidores de crescimento superior a 30%.
• Lucro Líquido Ajustado do 1S26Aproximadamente RMB5.2bn，+9.5% YoYPróximo à extremidade inferior das expectativas de mercado de aproximadamente RMB5bn.
• Crescimento da Receita no Mercado Chinês+47.3% YoYA principal fonte de crescimento no 1S26.
• Desempenho da Receita InternacionalAproximadamente -11% no total；APAC -11.1%，América -16.5%，UE e outras regiões +5.9%A contribuição da receita internacional caiu para 29%, enquanto os canais online internacionais caíram 44%.
• Margem Bruta do 1S2669.7%，-67bp YoYAfetada por mudanças na composição das vendas e custos desfavoráveis de matérias-primas.
• Margem Operacional do 1S2639.2%O lucro operacional aumentou 11.3% em relação ao ano anterior.
• Contribuição da Receita de The Monsters26%Abaixo dos 38% no FY25, indicando menor concentração de IP.
• Crescimento do Canal OfflineDoméstico +35%，internacional +21%Os canais offline permaneceram resilientes, com margens sólidas no 1S26.
• Revisões de Previsões de EPS2026E -22%，2027E -24%As previsões atuais são RMB7.99 e RMB9.35, respectivamente; 2028E foi reduzido de RMB14.49 para RMB10.89.
• Revisão do Preço-AlvoHKD160.00 reduzido para HKD153.00Reduzido em 4%, com preço do relatório de HKD153.70.
• Componentes da AvaliaçãoAvaliação P/L HKD138.7；avaliação DCF HKD167.3As duas metodologias são ponderadas em 50% cada.
• Desempenho do Preço da AçãoQueda de 43% desde o pico de fevereiroTeve desempenho 31% inferior ao Índice MSCI China no mesmo período.
• Recompras de Ações PlanejadasRMB2bn—5bn nos próximos seis mesesEquivalente a aproximadamente 1.1%—2.8% da capitalização de mercado.
• Perda Cambial do 1S26Aproximadamente RMB700mnO relatório espera que um hedge mais forte mitigue os ventos contrários cambiais no 2S26.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a Pop Mart está passando de uma expansão rápida para uma consolidação orientada pela qualidade entre canais, cadeias de suprimentos, operações locais e seu portfólio de IPs. Os negócios doméstico e offline permanecem resilientes, e a concentração de IP está diminuindo, mas a receita e as margens internacionais mais fracas, uma base elevada no segundo semestre e despesas operacionais adicionais reduziram a visibilidade dos lucros no curto prazo. As previsões de lucros e a avaliação já foram significativamente revisadas para baixo, enquanto a correção do preço da ação, a posição de caixa líquido, as recompras de ações e a redução dos ventos contrários cambiais oferecem algum suporte. Consequentemente, o preço-alvo está próximo do preço atual, e a relação risco-retorno é avaliada como equilibrada.

Riscos

• Os ciclos de vida dos produtos podem ser mais difíceis de prever do que o esperado, resultando em erros nas avaliações de demanda e estoque.
• A companhia pode não conseguir manter importantes acordos de licenciamento de IP.
• Diferenças culturais podem fazer com que o negócio internacional leve mais tempo do que o esperado para alcançar níveis operacionais maduros.
• A companhia pode perder acesso a instalações ou serviços de produção OEM de terceiros.
• A concorrência no setor de brinquedos de design pode se intensificar rapidamente.
• A perda de pessoal-chave pode afetar as operações de IP e a execução do negócio.
• Os mercados dos EUA e da UE podem desacelerar, enquanto problemas de canais, cadeia de suprimentos e operações locais também podem levar mais tempo para serem resolvidos.
• A composição do negócio internacional e os preços das matérias-primas podem continuar pressionando as margens.

Pontos a observar

• Monitorar o crescimento e o desempenho de lucros no 2S26 diante da base elevada, e se a orientação anterior de crescimento anual de aproximadamente 20% sofrerá pressão adicional.
• Monitorar se o crescimento no mercado chinês desacelera à medida que o sentimento do consumidor enfraquece.
• Monitorar se os canais online internacionais conseguem se recuperar da queda de 44% no 1S26, bem como o ritmo de crescimento de receita e lucros nas novas lojas.
• Monitorar o impacto das aberturas de lojas internacionais, do desenvolvimento da cadeia de suprimentos e das despesas gerais e administrativas sobre as margens operacionais.
• Monitorar se outros IPs, como Twinkle Twinkle, conseguem sustentar o crescimento à medida que a contribuição de receita de The Monsters diminui.
• Monitorar a execução efetiva das recompras de ações planejadas entre RMB2bn e RMB5bn nos próximos seis meses e se um hedge mais forte pode mitigar os ventos contrários cambiais.