Li Ning Co Ltd (Li Ning) (2331.HK): Li Ning reduz projeções de receita e margem para o ano inteiro; BofA rebaixa para Neutro diante da limitada visibilidade dos lucros no segundo semestre

Visão geral

O relatório concentra-se nos cortes da Li Ning em suas projeções de receita e margem líquida para 2026, na composição de seus resultados do 1S26 e nas pressões operacionais no 2S26. A BofA acredita que a melhora da margem bruta no primeiro semestre é insuficiente para compensar a pressão da demanda fraca, dos descontos mais profundos e do aumento do investimento em marketing e, por isso, reduz suas estimativas de lucros, múltiplo de avaliação, preço-alvo e recomendação.

Visões principais

O relatório primeiro rebaixa a Li Ning de Compra para Neutro. Embora a margem bruta do 1S26 tenha superado as expectativas e a receita e o lucro líquido tenham crescido 2.8% e 4.5% em relação ao ano anterior, respectivamente, a empresa reduziu sua projeção de crescimento da receita para o ano inteiro de dígito alto único para dígito baixo único e sua projeção de margem líquida de dígito alto único para dígito médio a alto único. Dado o resultado já alcançado no primeiro semestre, isso implica uma margem líquida muito limitada no 2S26. Portanto, a BofA adotou uma postura cautelosa em relação ao segundo semestre e acredita que ainda podem ocorrer novos cortes nas estimativas de lucros. A receita do 1S26 foi mais fraca do que o esperado, principalmente devido ao tráfego fraco nas lojas físicas, descontos mais profundos e uma queda no canal de lojas especializadas. Os descontos offline se aprofundaram em 3.5 pontos percentuais em relação ao ano anterior, enquanto os descontos online se aprofundaram em um número de pontos percentuais de dígito baixo único. O crescimento de vendas no varejo na faixa baixa dos dez por cento na LI-NING YOUNG e o crescimento da receita online na faixa média de dígito único compensaram parcialmente essas pressões. No nível do setor, a ascensão de marcas verticais emergentes tornou o mercado mais fragmentado. Enquanto isso, Topsports e Pou Sheng estão reduzindo estoques antes do término, em janeiro de 2027, de seus direitos de canal nas plataformas online da Nike, intensificando ainda mais a concorrência em descontos. A estrutura de lucro não melhorou de forma generalizada. Ventos favoráveis de custos e mudanças no mix de produtos e canais impulsionaram um aumento de 90 pontos-base na margem bruta em relação ao ano anterior, mas a proporção de despesas de vendas e administrativas subiu 100 pontos-base, principalmente porque a proporção de despesas de publicidade e promoção aumentou 220 pontos-base, apenas parcialmente compensada por uma queda de 50 pontos-base na proporção de despesas administrativas. A margem operacional contraiu 40 pontos-base e o lucro operacional permaneceu praticamente estável. A normalização da taxa efetiva de imposto levou a uma queda de 7.5 pontos percentuais na taxa de imposto em relação ao ano anterior. Embora menores receitas de juros e resultados de associadas tenham proporcionado uma compensação parcial, a margem líquida ainda se expandiu 20 pontos-base, impulsionando, em última instância, o crescimento de 4.5% do lucro líquido. Isso indica que o crescimento do lucro líquido dependeu mais de mudanças na taxa de imposto do que da expansão do lucro operacional. O fluxo de caixa também enfraqueceu a qualidade do desempenho dos lucros. O fluxo de caixa operacional do 1S26 caiu 60% em relação ao ano anterior, substancialmente pior que a queda de 4% do EBITDA, principalmente porque a taxa de licenciamento da parceria com Stephen Curry teve de ser paga antecipadamente. O pagamento foi capitalizado no balanço patrimonial em vez de reconhecido como despesa do período corrente, o que significa que a saída de caixa já havia ocorrido enquanto seu impacto na demonstração de resultados corrente era relativamente limitado. As tendências operacionais no segundo semestre permanecem desafiadoras. Na data do relatório, as vendas no varejo offline no 3T haviam enfraquecido ainda mais em relação ao 2T. Apesar de uma base de comparação menor, o clima da estação chuvosa e a fraca demanda dos consumidores continuaram a suprimir o tráfego. A venda mais lenta do que o esperado, combinada com distribuidores da Nike cortando preços para liquidar estoques, aumentou ainda mais a pressão de descontos. O relatório também espera que as despesas de publicidade e promoção como percentual da receita subam para a faixa média dos dez por cento no 2S26, acima de 12.4% no 2S25 e 11.2% no 1S26. Eventos esportivos como os Jogos Asiáticos e a Maratona de Chengdu, novas parcerias com atletas e despesas relacionadas à parceria com Curry aumentarão os gastos. A combinação de pressão sobre a receita e uma proporção de despesas crescente reduz ainda mais a visibilidade dos lucros no curto prazo. Com base nesses desenvolvimentos, a BofA cortou suas estimativas de EPS para 2026/27 em 19% e 24%, respectivamente. O EPS para 2026E, 2027E e 2028E agora é de RMB0.870, RMB0.923 e RMB0.970, respectivamente. Desses, o EPS de 2026E cai 23.3% em relação ao ano anterior, enquanto se espera que o EPS de 2027E e 2028E cresça 6.1% e 5.1%, respectivamente. As estimativas de consenso correspondentes da Visible Alpha são RMB1.08, RMB1.22 e RMB1.37, todas acima das estimativas do relatório. Espera-se que o lucro líquido ajustado caia de RMB2.936 bilhões em 2025 para RMB2.258 bilhões em 2026, antes de se recuperar para RMB2.395 bilhões em 2027 e RMB2.516 bilhões em 2028. O preço-alvo foi reduzido em 24%, de HKD20.80 para HKD15.90, com base em uma avaliação combinada composta por 50% P/L e 50% DCF. A avaliação por DCF é de HKD17.30, assumindo um custo médio ponderado de capital de 12%, beta de 1x e taxa de crescimento terminal de 2%, todos inalterados. A avaliação por P/L é de HKD14.50, com base em P/L de 15x para 2026E, abaixo dos 16x anteriores para refletir avaliações setoriais menores. O múltiplo permanece 20% acima da média histórica de três anos porque o relatório espera que o perfil de crescimento e margem da empresa melhore. A avaliação também pressupõe uma taxa de câmbio HKD/RMB de 0.9.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara a mais recente projeção da empresa para o ano inteiro com sua projeção anterior e, em seguida, detalha as mudanças na receita, canais, descontos, margem bruta, proporções de despesas, taxa de imposto e fluxo de caixa do 1S26 para avaliar as fontes e a sustentabilidade do crescimento dos lucros. Posteriormente, revisa suas estimativas de lucros com base nas tendências de varejo do 3T, concorrência no setor, redução de estoques dos distribuidores e investimento em marketing no 2S26. Por fim, determina o preço-alvo usando uma combinação de 50/50 entre avaliações por P/L e DCF e ajusta a recomendação em conformidade.

Notas metodológicas

• Metodologia de AvaliaçãoDCF

  Avaliação por fluxo de caixa descontado

  O relatório desconta fluxos de caixa futuros usando um custo médio ponderado de capital de 12% e assume beta de 1x e taxa de crescimento terminal de 2%, produzindo uma avaliação por DCF de HKD17.30; esse resultado representa 50% do preço-alvo final.

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Avaliação por P/L futuro

  O relatório obtém uma avaliação de HKD14.50 usando P/L de 15x para 2026E. O múltiplo de avaliação foi reduzido de 16x para refletir avaliações menores do setor, mas permanece 20% acima da média histórica de três anos; esse resultado representa 50% do preço-alvo final.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Validação cruzada de lucro, taxa de imposto e fluxo de caixa

  O relatório compara lucro operacional, lucro líquido, EBITDA e fluxo de caixa operacional, observando que o crescimento do lucro líquido foi apoiado por uma menor taxa efetiva de imposto, enquanto o fluxo de caixa operacional caiu 60% em relação ao ano anterior devido ao pré-pagamento da taxa de licenciamento da parceria com Curry, distinguindo assim o lucro contábil do desempenho real de fluxo de caixa.

• Estrutura de Análise SetorialDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição de volume de vendas por canal e descontos

  O relatório examina separadamente o tráfego offline, o crescimento dos canais online e da LI-NING YOUNG, o desempenho do canal de lojas especializadas e a profundidade dos descontos, usando conjuntamente mudanças nas vendas por canal e concessões de preço para explicar por que a receita ficou abaixo das expectativas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Li Ning (2331.HK)

  O relatório rebaixou a Li Ning de Compra para Neutro devido aos cortes nas projeções de receita e margem líquida e às maiores pressões de demanda e despesas no 2S26.

  Pontos fortes

  A Li Ning é a segunda maior marca doméstica chinesa de vestuário esportivo, com mais de 7,300 lojas próprias e franqueadas; sua margem bruta aumentou 90 pontos-base no 1S26, a LI-NING YOUNG e os canais online continuaram crescendo, e seu balanço patrimonial e posição de caixa permanecem fortes.

  Pontos fracos

  O tráfego offline foi fraco, o canal de lojas especializadas caiu, os descontos se aprofundaram e a margem operacional contraiu; o investimento em marketing continua aumentando, o fluxo de caixa operacional caiu 60% em relação ao ano anterior e a visibilidade dos lucros no curto prazo é limitada.

  Comparação

  O crescimento das vendas no varejo no 2T26 foi mais fraco do que o da 361 Degrees, mas melhor do que o da Topsports; a ascensão de marcas verticais emergentes tornou o setor mais fragmentado.

  Riscos

  Fraqueza generalizada no mercado de vestuário esportivo, concorrência intensificada de marcas globais e expansão de margens mais lenta do que o esperado podem pressionar o preço-alvo.

Dados principais

• Mudança de recomendaçãoCOMPRA para NEUTROA BofA rebaixou a recomendação após a empresa cortar suas projeções de receita e margem líquida
• Preço-alvoReduzido de HKD20.80 para HKD15.90Redução de 24%; o relatório informa o preço atual como HKD14.46
• Projeção de crescimento da receita para o ano inteiroDígito baixo únicoAnteriormente, dígito alto único
• Projeção de margem líquida para o ano inteiroDígito médio a alto únicoAnteriormente, dígito alto único
• Receita do 1S26+2.8% YoYO crescimento da receita ficou abaixo das expectativas
• Lucro líquido do 1S26+4.5% YoYA margem líquida se expandiu 20 pontos-base, parcialmente apoiada por uma queda de 7.5 pontos percentuais na taxa efetiva de imposto
• Mudanças nos descontos do 1S26Os descontos offline se aprofundaram em 3.5 pontos percentuais; os descontos online se aprofundaram em um número de pontos percentuais de dígito baixo únicoTráfego fraco e vendas lentas pressionaram os descontos
• Margem bruta do 1S26+90 pontos-baseImpulsionada por ventos favoráveis de custos e mudanças no mix de produtos e canais
• Despesas e margem operacional do 1S26Proporção de despesas de vendas e administrativas +100 pontos-base; margem operacional -40 pontos-baseA proporção de despesas de publicidade e promoção subiu 220 pontos-base, enquanto a proporção de despesas administrativas caiu 50 pontos-base
• Fluxo de caixa operacional do 1S26-60% YoYO EBITDA caiu 4% no mesmo período; a diferença refletiu principalmente a taxa de licenciamento pré-paga e capitalizada da parceria com Curry
• Proporção de despesas de publicidade e promoção no 2S26Faixa média dos dez por centoEm comparação com 12.4% no 2S25 e 11.2% no 1S26
• Revisões de EPS para 2026/27E-19%/-24%As estimativas atuais são RMB0.870 e RMB0.923, respectivamente
• Lucro líquido ajustado de 2026ERMB2.258 bilhõesRMB2.936 bilhões em 2025
• Avaliação por DCFHKD17.30WACC de 12%, beta de 1x e taxa de crescimento terminal de 2%
• Avaliação por P/LHKD14.50Com base em P/L de 15x para 2026E, com o múltiplo reduzido de 16x

Impacto e implicações

O relatório acredita que a melhora da margem bruta da Li Ning no primeiro semestre e a menor taxa de imposto são insuficientes para compensar a pressão sobre receita, margem operacional e fluxo de caixa. Se a demanda e as vendas permanecerem fracas no 2S26 enquanto a proporção de despesas de publicidade e promoção subir para a faixa média dos dez por cento, como esperado, a empresa ainda poderá enfrentar pressão para cumprir sua projeção revisada para o ano inteiro, e a visibilidade dos lucros permanecerá baixa. Dessa forma, a BofA reduziu suas estimativas de lucros para 2026–2028, múltiplo de avaliação e preço-alvo, e rebaixou a recomendação para Neutro.

Riscos

• Fraqueza generalizada no mercado de vestuário esportivo pode pressionar ainda mais a receita e o preço-alvo.
• A intensificação da concorrência de marcas globais pode aumentar a pressão de descontos e enfraquecer o desempenho de mercado.
• Expansão de margens mais lenta do que o esperado pode exercer pressão adicional sobre as estimativas de lucros e o preço-alvo.

Pontos a observar

• Monitorar se as vendas no varejo offline podem se estabilizar sobre uma base de comparação menor no 3T e no 2S26.
• Monitorar as vendas, a profundidade dos descontos offline e online e o progresso da redução de estoques dos distribuidores da Nike antes do término, em janeiro de 2027, de seus direitos de canal.
• Monitorar se a proporção de despesas de publicidade e promoção sobe para a faixa média dos dez por cento no 2S26, bem como o impacto real de eventos esportivos, parcerias com atletas e despesas relacionadas à parceria com Curry.
• Monitorar se a empresa consegue atingir sua nova projeção de crescimento da receita de dígito baixo único e margem líquida de dígito médio a alto único, e se a BofA reduz ainda mais suas estimativas de lucros.
• Os fatores de alta citados no relatório incluem rápida expansão da rede de varejo, melhorias mais rápidas do que o esperado nos descontos de atacado e varejo e crescimento mais forte do que o esperado na coleção China Li Ning.