Li Ning Co Ltd (Li Ning) (2331.HK): Li Ning recorta las previsiones de ingresos y margen para el año completo; BofA rebaja a Neutral por la limitada visibilidad de las ganancias del segundo semestre

Visión general

El informe se centra en los recortes de Li Ning a sus previsiones de ingresos y margen neto para 2026, la composición de sus resultados de 1H26 y las presiones operativas en 2H26. BofA considera que la mejora del margen bruto del primer semestre es insuficiente para compensar la presión derivada de la demanda débil, mayores descuentos y una mayor inversión en marketing, por lo que reduce sus estimaciones de ganancias, múltiplo de valoración, precio objetivo y calificación.

Perspectivas principales

El informe primero rebaja a Li Ning de Buy a Neutral. Aunque el margen bruto de 1H26 superó las expectativas y los ingresos y el beneficio neto crecieron 2.8% y 4.5% interanual, respectivamente, la empresa redujo su previsión de crecimiento de ingresos para el año completo de un dígito alto a un dígito bajo y su previsión de margen neto de un dígito alto a un dígito medio-alto. Dados los resultados ya logrados en el primer semestre, esto implica un margen neto muy limitado para 2H26. Por ello, BofA se ha vuelto cauteloso respecto al segundo semestre y considera que aún podrían seguir más recortes de estimaciones de ganancias. Los ingresos de 1H26 fueron más débiles de lo esperado, principalmente por el débil tráfico offline, descuentos más profundos y una caída en el canal de tiendas especializadas. Los descuentos offline se profundizaron 3.5 puntos porcentuales interanual, mientras que los descuentos online se profundizaron en un número bajo de puntos porcentuales de un dígito. El crecimiento de ventas minoristas de decenas bajas en LI-NING YOUNG y el crecimiento de ingresos online de un dígito medio compensaron parcialmente estas presiones. A nivel sectorial, el auge de marcas verticales emergentes ha fragmentado más el mercado. Mientras tanto, Topsports y Pou Sheng están reduciendo inventarios antes de la terminación, en enero de 2027, de sus derechos de canal en las plataformas online de Nike, intensificando aún más la competencia de descuentos. La estructura de beneficios no mejoró de manera generalizada. Los vientos favorables de costes y los cambios en la combinación de productos y canales impulsaron un aumento interanual de 90 puntos básicos en el margen bruto, pero el ratio de gastos de venta y administrativos aumentó 100 puntos básicos, principalmente porque el ratio de gastos de publicidad y promoción aumentó 220 puntos básicos, solo parcialmente compensado por una disminución de 50 puntos básicos en el ratio de gastos administrativos. El margen operativo se contrajo 40 puntos básicos y el beneficio operativo se mantuvo prácticamente estable. La normalización de la tasa impositiva efectiva impulsó una caída interanual de 7.5 puntos porcentuales en la tasa impositiva. Aunque los menores ingresos por intereses y las ganancias de asociadas proporcionaron una compensación parcial, el margen neto aún se expandió 20 puntos básicos, impulsando finalmente un crecimiento del beneficio neto de 4.5%. Esto indica que el crecimiento del beneficio neto dependió más de cambios en la tasa impositiva que de una expansión del beneficio operativo. El flujo de caja también debilitó la calidad del desempeño de ganancias. El flujo de caja operativo de 1H26 cayó 60% interanual, sustancialmente peor que la caída de 4% del EBITDA, principalmente porque la tarifa de licencia de la asociación con Stephen Curry tuvo que pagarse por adelantado. El pago se capitalizó en el balance en lugar de reconocerse como gasto del período actual, lo que significa que la salida de caja ya había ocurrido mientras que su impacto en el estado de resultados actual fue relativamente limitado. Las tendencias operativas en el segundo semestre siguen siendo desafiantes. A la fecha del informe, las ventas minoristas offline en 3Q se habían debilitado aún más respecto de 2Q. A pesar de una base de comparación más baja, el clima de temporada de lluvias y la moderada demanda de los consumidores continuaron reprimiendo el tráfico. Una rotación de inventarios más lenta de lo esperado, combinada con distribuidores de Nike reduciendo precios para liquidar inventario, aumentó aún más la presión por descuentos. El informe también espera que los gastos de publicidad y promoción como porcentaje de los ingresos aumenten a la franja media de las decenas en 2H26, por encima de 12.4% en 2H25 y 11.2% en 1H26. Eventos deportivos como los Juegos Asiáticos y el Maratón de Chengdu, nuevas asociaciones con atletas y gastos relacionados con la asociación con Curry aumentarán el gasto. La combinación de presión sobre los ingresos y un ratio de gastos creciente reduce aún más la visibilidad de ganancias a corto plazo. Con base en estos acontecimientos, BofA recortó sus estimaciones de EPS para 2026/27 en 19% y 24%, respectivamente. El EPS para 2026E, 2027E y 2028E se sitúa ahora en RMB0.870, RMB0.923 y RMB0.970, respectivamente. De estos, el EPS de 2026E disminuye 23.3% interanual, mientras que se espera que los EPS de 2027E y 2028E crezcan 6.1% y 5.1%, respectivamente. Las estimaciones de consenso correspondientes de Visible Alpha son RMB1.08, RMB1.22 y RMB1.37, todas por encima de las estimaciones del informe. Se espera que el beneficio neto ajustado disminuya de RMB2.936 billion en 2025 a RMB2.258 billion en 2026, antes de recuperarse a RMB2.395 billion en 2027 y RMB2.516 billion en 2028. El precio objetivo se redujo 24% de HKD20.80 a HKD15.90, con base en una valoración combinada compuesta por 50% P/E y 50% DCF. La valoración DCF es HKD17.30, asumiendo un coste promedio ponderado de capital de 12%, una beta de 1x y una tasa de crecimiento terminal de 2%, todos sin cambios. La valoración P/E es HKD14.50, basada en un P/E de 15x para 2026E, frente a 16x anteriormente para reflejar menores valoraciones del sector. El múltiplo sigue siendo 20% superior al promedio histórico de tres años porque el informe espera que mejoren el perfil de crecimiento y margen de la empresa. La valoración también asume un tipo de cambio HKD/RMB de 0.9.

Marco de análisis

El informe primero compara las últimas previsiones de la empresa para el año completo con sus previsiones anteriores, y luego desglosa los cambios en los ingresos de 1H26, canales, descuentos, margen bruto, ratios de gastos, tasa impositiva y flujo de caja para evaluar las fuentes y sostenibilidad del crecimiento de beneficios. Posteriormente revisa sus estimaciones de ganancias basándose en las tendencias minoristas de 3Q, la competencia sectorial, la reducción de inventarios de distribuidores y la inversión de marketing de 2H26. Finalmente, determina el precio objetivo mediante una combinación 50/50 de valoraciones P/E y DCF y ajusta la calificación en consecuencia.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónDCF

  Valoración por flujo de caja descontado

  El informe descuenta los flujos de caja futuros utilizando un coste promedio ponderado de capital de 12% y asume una beta de 1x y una tasa de crecimiento terminal de 2%, produciendo una valoración DCF de HKD17.30; este resultado representa 50% del precio objetivo final.

• Metodología de valoraciónPE/PEG Valuation

  Valoración P/E a futuro

  El informe deriva una valoración de HKD14.50 utilizando un P/E de 15x para 2026E. El múltiplo de valoración se redujo desde 16x para reflejar menores valoraciones sectoriales, pero se mantiene 20% por encima del promedio histórico de tres años; este resultado representa 50% del precio objetivo final.

• Fundamentos de la empresa y marco financieroAnálisis de calidad de ganancias

  Validación cruzada de beneficio, tasa impositiva y flujo de caja

  El informe compara el beneficio operativo, beneficio neto, EBITDA y flujo de caja operativo, señalando que el crecimiento del beneficio neto fue respaldado por una menor tasa impositiva efectiva, mientras que el flujo de caja operativo cayó 60% interanual debido al prepago de la tarifa de licencia de la asociación con Curry, distinguiendo así el beneficio contable del desempeño real del flujo de caja.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen-precio

  Descomposición de volumen de ventas por canal y descuentos

  El informe examina por separado el tráfico offline, el crecimiento de los canales online y LI-NING YOUNG, el desempeño del canal de tiendas especializadas y la profundidad de los descuentos, utilizando conjuntamente los cambios en ventas por canal y concesiones de precio para explicar por qué los ingresos quedaron por debajo de las expectativas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Li Ning (2331.HK)

  El informe rebajó a Li Ning de Buy a Neutral debido a los recortes de las previsiones de ingresos y margen neto y a las mayores presiones de demanda y gastos en 2H26.

  Fortalezas

  Li Ning es la segunda mayor marca nacional de ropa deportiva de China, con más de 7,300 tiendas operadas directamente y franquiciadas; su margen bruto aumentó 90 puntos básicos en 1H26, LI-NING YOUNG y los canales online continuaron creciendo, y su balance y posición de caja se mantienen sólidos.

  Debilidades

  El tráfico offline fue débil, el canal de tiendas especializadas cayó, los descuentos se profundizaron y el margen operativo se contrajo; la inversión en marketing sigue aumentando, el flujo de caja operativo cayó 60% interanual y la visibilidad de ganancias a corto plazo es limitada.

  Comparación

  El crecimiento de ventas minoristas de 2Q26 fue más débil que el de 361 Degrees pero mejor que el de Topsports; el auge de marcas verticales emergentes ha fragmentado más el sector.

  Riesgos

  La debilidad generalizada del mercado de ropa deportiva, la mayor competencia de marcas globales y una expansión de margen más lenta de lo esperado podrían presionar el precio objetivo.

Datos clave

• Cambio de calificaciónBUY a NEUTRALBofA rebajó la calificación después de que la empresa recortara sus previsiones de ingresos y margen neto
• Precio objetivoReducido de HKD20.80 a HKD15.90Recortado 24%; el informe indica un precio actual de HKD14.46
• Previsión de crecimiento de ingresos para el año completoUn dígito bajoAnteriormente un dígito alto
• Previsión de margen neto para el año completoUn dígito medio-altoAnteriormente un dígito alto
• Ingresos de 1H26+2.8% interanualEl crecimiento de ingresos quedó por debajo de las expectativas
• Beneficio neto de 1H26+4.5% interanualEl margen neto se expandió 20 puntos básicos, respaldado en parte por una caída de 7.5 puntos porcentuales en la tasa impositiva efectiva
• Cambios en descuentos de 1H26Los descuentos offline se profundizaron 3.5 puntos porcentuales; los descuentos online se profundizaron en un número bajo de puntos porcentuales de un dígitoEl tráfico débil y la lenta rotación de inventarios presionaron los descuentos
• Margen bruto de 1H26+90 puntos básicosImpulsado por vientos favorables de costes y cambios en la combinación de productos y canales
• Gastos y margen operativo de 1H26Ratio de gastos de venta y administrativos +100 puntos básicos; margen operativo -40 puntos básicosEl ratio de gastos de publicidad y promoción aumentó 220 puntos básicos, mientras que el ratio de gastos administrativos cayó 50 puntos básicos
• Flujo de caja operativo de 1H26-60% interanualEl EBITDA cayó 4% en el mismo período; la diferencia reflejó principalmente la tarifa de licencia prepagada y capitalizada de la asociación con Curry
• Ratio de gastos de publicidad y promoción de 2H26Franja media de las decenasEn comparación con 12.4% en 2H25 y 11.2% en 1H26
• Revisiones de EPS 2026/27E-19%/-24%Las estimaciones actuales son RMB0.870 y RMB0.923, respectivamente
• Beneficio neto ajustado de 2026ERMB2.258 billionRMB2.936 billion en 2025
• Valoración DCFHKD17.30WACC de 12%, beta de 1x y tasa de crecimiento terminal de 2%
• Valoración P/EHKD14.50Basada en un P/E de 15x para 2026E, con el múltiplo reducido desde 16x

Impacto e implicaciones

El informe considera que la mejora del margen bruto de Li Ning en el primer semestre y la menor tasa impositiva son insuficientes para compensar la presión sobre los ingresos, margen operativo y flujo de caja. Si la demanda y la rotación de inventarios siguen débiles en 2H26 mientras el ratio de gastos de publicidad y promoción aumenta a la franja media de las decenas como se espera, la empresa aún podría enfrentar presión para cumplir sus previsiones revisadas para el año completo, y la visibilidad de ganancias seguiría siendo baja. En consecuencia, BofA recortó sus estimaciones de ganancias para 2026–2028, múltiplo de valoración y precio objetivo, y rebajó la calificación a Neutral.

Riesgos

• La debilidad generalizada del mercado de ropa deportiva podría presionar aún más los ingresos y el precio objetivo.
• La intensificación de la competencia de marcas globales podría aumentar la presión por descuentos y debilitar el desempeño de mercado.
• Una expansión de margen más lenta de lo esperado podría ejercer mayor presión sobre las estimaciones de ganancias y el precio objetivo.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si las ventas minoristas offline pueden estabilizarse sobre una base de comparación más baja en 3Q y 2H26.
• Monitorear la rotación de inventarios, la profundidad de los descuentos offline y online, y el progreso de la reducción de inventarios de los distribuidores de Nike antes de la terminación de sus derechos de canal en enero de 2027.
• Monitorear si el ratio de gastos de publicidad y promoción aumenta a la franja media de las decenas en 2H26, así como el impacto real de eventos deportivos, asociaciones con atletas y gastos relacionados con la asociación con Curry.
• Monitorear si la empresa puede lograr sus nuevas previsiones de crecimiento de ingresos de un dígito bajo y margen neto de un dígito medio-alto, y si BofA reduce aún más sus estimaciones de ganancias.
• Los factores alcistas citados en el informe incluyen una rápida expansión de la red minorista, mejoras más rápidas de lo esperado en los descuentos mayoristas y minoristas, y un crecimiento más fuerte de lo esperado de la colección China Li Ning.