李宁下调全年收入与利润率指引，美银因下半年盈利可见度不足降至中性

概览

报告围绕李宁下调2026年收入及净利率指引、1H26业绩结构和2H26经营压力展开。美银认为，上半年毛利率改善不足以抵消需求疲弱、折扣加深及营销投入上升带来的压力，因此下调盈利预测、估值倍数、目标价和评级。

核心观点

报告首先将李宁由买入下调至中性。虽然1H26毛利率表现好于预期，收入和净利润分别同比增长2.8%和4.5%，但公司将全年收入增长指引由高个位数下调至低个位数，并将净利率指引由高个位数下调至中至高个位数。这意味着在上半年业绩已经实现后，2H26隐含净利率将十分有限。美银因此对下半年转趋谨慎，并认为后续仍可能出现进一步盈利预测下修。 1H26收入端弱于预期，主要原因包括线下客流疲弱、折扣加深以及专卖渠道下滑。线下折扣同比加深3.5个百分点，线上折扣加深低个位数个百分点。LI-NING YOUNG零售销售增长百分之十几的低段、线上收入增长中个位数，部分抵消了上述压力。行业层面，新兴垂直品牌增加使市场更加分散；同时，Topsports和Pou Sheng在其耐克线上平台渠道权于2027年1月终止前去库存，进一步加大折扣竞争。 利润结构并非全面改善。成本利好及产品、渠道组合变化推动毛利率同比上升90个基点，但销售及管理费用率上升100个基点，主要因为广告及推广费用率上升220个基点，仅部分被管理费用率下降50个基点抵消。经营利润率收缩40个基点，经营利润基本持平。有效税率正常化使税率同比下降7.5个百分点，虽然利息收入和联营公司收益下降形成部分抵消，净利率仍扩张20个基点，最终推动净利润增长4.5%。这表明净利润增长较多依赖税率变化，而非经营利润扩张。 现金流也削弱了盈利表现的含金量。1H26经营现金流同比下降60%，明显弱于EBITDA下降4%的幅度，主要由于Stephen Curry合作项目的授权费需要预付。该笔费用被资本化计入资产负债表，而不是当期费用，因此现金支出已经发生，但对当期利润表的影响相对有限。 下半年经营趋势仍具挑战。3Q截至报告日的线下零售销售较2Q继续走弱，尽管比较基数更低，雨季天气和消费需求低迷仍压制客流。销售消化速度慢于预期，加上耐克经销商降价去库存，令折扣压力进一步上升。报告同时预计2H26广告及推广费用占收入比将升至百分之十几的中段，高于2H25的12.4%和1H26的11.2%；亚洲运动会、成都马拉松等体育活动、新增运动员合作以及Curry合作费用均会推动投入增加。收入承压与费用率上升并存，使短期盈利可见度进一步下降。 基于上述变化，美银将2026/27年EPS预测分别下调19%和24%。2026E、2027E和2028E EPS现分别为人民币0.870元、0.923元和0.970元；其中2026E EPS同比下降23.3%，2027E和2028E预计分别增长6.1%和5.1%。同期Visible Alpha一致预期分别为人民币1.08元、1.22元和1.37元，均高于报告预测。调整后净利润预计由2025年的人民币29.36亿元降至2026年的22.58亿元，随后在2027年和2028年回升至23.95亿元和25.16亿元。 目标价由20.80港元下调24%至15.90港元，采用市盈率与DCF各占50%的混合估值。DCF估值为17.30港元，假设加权平均资本成本为12%、beta为1倍、永续增长率为2%，这些假设均未改变。市盈率估值为14.50港元，采用15倍2026E市盈率，低于此前的16倍，以反映行业估值下调；该倍数仍较三年历史平均水平高20%，理由是报告预计公司的增长和利润率结构将改善。估值同时采用0.9的港元兑人民币汇率假设。

分析框架

报告先对比公司最新全年指引与原指引，再拆解1H26收入、渠道、折扣、毛利率、费用率、税率和现金流变化，以判断利润增长的来源与可持续性；随后结合3Q零售趋势、行业竞争、经销商去库存和2H26营销投入，修订盈利预测。最后以市盈率和DCF各占50%的方式确定目标价，并据此调整评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告将未来现金流按12%的加权平均资本成本折现，并采用1倍beta和2%的永续增长率，得到17.30港元的DCF估值；该结果占最终目标价的50%。

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻市盈率估值

  报告以15倍2026E市盈率得到14.50港元估值。估值倍数由16倍下调以反映行业估值下降，但仍较三年历史平均高20%，该结果占最终目标价的50%。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  利润、税率与现金流交叉验证

  报告比较经营利润、净利润、EBITDA与经营现金流，指出净利润增长受到有效税率下降支持，而经营现金流因Curry合作授权费预付而同比下降60%，从而区分账面利润与实际现金流表现。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  渠道销量与折扣拆分

  报告分别考察线下客流、线上及LI-NING YOUNG增长、专卖渠道表现和折扣深度，用渠道销售变化与价格折让共同解释收入低于预期的原因。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 李宁（2331.HK）

  报告因收入和净利率指引下调、2H26需求与费用压力增加，将其评级由买入下调至中性。

  优势

  李宁是中国第二大本土运动服饰品牌，拥有超过7,300个直营网点和加盟网点；1H26毛利率提升90个基点，LI-NING YOUNG及线上渠道仍实现增长，资产负债表和现金状况较强。

  劣势

  线下客流疲弱、专卖渠道下滑、折扣加深，经营利润率收缩；营销投入继续增加，经营现金流同比下降60%，短期盈利可见度有限。

  对比

  2Q26零售销售增长弱于361度，但好于Topsports；行业中新兴垂直品牌增加，市场趋于分散。

  风险

  运动服饰市场整体疲弱、全球品牌竞争加剧及利润率扩张慢于预期均可能令目标价承压。

关键数据

• 评级调整BUY降至NEUTRAL公司下调收入及净利率指引后，美银下调评级
• 目标价20.80港元降至15.90港元下调24%；报告列示现价为14.46港元
• 全年收入增长指引低个位数此前为高个位数
• 全年净利率指引中至高个位数此前为高个位数
• 1H26收入+2.8%同比收入增长低于预期
• 1H26净利润+4.5%同比净利率扩张20个基点，部分受有效税率下降7.5个百分点支持
• 1H26折扣变化线下加深3.5个百分点；线上加深低个位数个百分点客流疲弱及销售消化速度偏慢令折扣承压
• 1H26毛利率+90个基点受成本利好及产品、渠道组合变化推动
• 1H26费用与经营利润率销售及管理费用率+100个基点；经营利润率-40个基点广告及推广费用率上升220个基点，管理费用率下降50个基点
• 1H26经营现金流-60%同比同期EBITDA下降4%；差异主要来自Curry合作授权费预付并资本化
• 2H26广告及推广费用率百分之十几的中段对比2H25的12.4%和1H26的11.2%
• 2026/27E EPS调整-19%/-24%现预测分别为人民币0.870元和0.923元
• 2026E调整后净利润人民币22.58亿元2025年为人民币29.36亿元
• DCF估值17.30港元WACC为12%、beta为1倍、永续增长率为2%
• 市盈率估值14.50港元采用15倍2026E市盈率，倍数由16倍下调

影响与含义

报告认为，李宁上半年毛利率改善和税率下降不足以抵消收入、经营利润率及现金流压力。若2H26需求和销售消化持续疲弱，而广告及推广费用率如预期升至百分之十几的中段，公司完成下调后全年指引仍面临压力，盈利可见度也将继续偏低。相应地，美银下调了2026—2028年盈利预测、估值倍数和目标价，并将评级降至中性。

风险

• 运动服饰市场整体走弱可能进一步压制收入和目标价。
• 全球品牌竞争加剧可能扩大折扣压力并削弱市场表现。
• 利润率扩张慢于预期可能使盈利预测和目标价继续承压。

后续跟踪

• 关注3Q及2H26线下零售销售能否在较低基数下企稳。
• 关注销售消化速度、线下及线上折扣深度，以及耐克经销商在2027年1月渠道权终止前的去库存进度。
• 关注2H26广告及推广费用率是否升至百分之十几的中段，以及体育赛事、运动员合作和Curry合作费用的实际影响。
• 关注公司能否完成低个位数收入增长及中至高个位数净利率的新指引，以及美银是否进一步下调盈利预测。
• 报告列示的上行因素包括零售网络快速扩张、批发及零售折扣改善快于预期，以及China Li Ning系列增长强于预期。