Li Ning Co Ltd (Li Ning)（2331.HK）：Li Ningが通期の売上高・利益率ガイダンスを引き下げ；BofAは下期の利益視認性の限定性を理由に中立へ格下げ

概要

レポートは、Li Ningによる2026年の売上高および純利益率ガイダンスの引き下げ、1H26業績の構成、ならびに2H26の事業上の圧力に焦点を当てている。BofAは、上期の粗利益率改善では需要低迷、値引き拡大、マーケティング投資増加による圧力を相殺できないと考え、利益予想、バリュエーション倍率、目標株価、およびレーティングを引き下げた。

主要見解

レポートはまず、Li Ningを買いから中立へ格下げした。1H26の粗利益率は予想を上回り、売上高と純利益はそれぞれ前年同期比2.8%と4.5%増加したが、会社は通期の売上高成長率ガイダンスを高シングルディジットから低シングルディジットへ、純利益率ガイダンスを高シングルディジットからミッド～高シングルディジットへ引き下げた。すでに達成された上期業績を踏まえると、これは2H26の純利益率が極めて限定的であることを示唆する。このためBofAは下期に慎重な見方へ転じ、さらなる利益予想の引き下げがなお続く可能性があると考えている。 1H26の売上高は予想を下回った。主因は、オフライン客足の弱さ、値引きの拡大、専門店チャネルの減少であった。オフラインの値引きは前年同期比3.5ポイント拡大し、オンラインの値引きも低シングルディジットのポイント数だけ拡大した。LI-NING YOUNGの小売売上高の低ティーンズ成長と、オンライン売上高のミッドシングルディジット成長が、これらの圧力を部分的に相殺した。業界では、新興の垂直特化ブランドの台頭により市場の細分化が進んでいる。一方、TopsportsとPou Shengは、2027年1月のNikeオンラインプラットフォームにおけるチャネル権終了を前に在庫を削減しており、値引き競争をさらに激化させている。 利益構造は全面的には改善しなかった。コスト面の追い風と商品・チャネルミックスの変化により粗利益率は前年同期比90ベーシスポイント上昇したが、販売管理費率は100ベーシスポイント上昇した。主に広告宣伝費率が220ベーシスポイント上昇したためであり、管理費率の50ベーシスポイント低下による相殺は一部にとどまった。営業利益率は40ベーシスポイント低下し、営業利益はおおむね横ばいであった。実効税率の正常化により税率は前年同期比7.5ポイント低下した。受取利息と持分法投資損益の低下が一部相殺要因となったものの、純利益率はなお20ベーシスポイント拡大し、最終的に純利益4.5%増をもたらした。これは、純利益の成長が営業利益の拡大よりも税率の変化に強く依存していたことを示している。 キャッシュフローも利益パフォーマンスの質を弱めた。1H26の営業キャッシュフローは前年同期比60%減少し、EBITDAの4%減少を大幅に下回った。主にStephen Curryとのパートナーシップに関するライセンス料を前払いする必要があったためである。この支払いは当期費用として認識されるのではなく貸借対照表上で資産計上されたため、キャッシュ流出はすでに発生している一方、当期損益計算書への影響は比較的限定的だった。 下期の事業トレンドは依然として厳しい。レポート日時点で、3Qのオフライン小売売上高は2Qからさらに弱含んでいた。比較ベースが低下したにもかかわらず、雨季の天候と消費需要の低迷が引き続き客足を抑制した。想定を下回る販売消化に加え、Nike販売代理店による在庫処分の値下げが、値引き圧力をさらに高めた。レポートはまた、広告宣伝費の売上高比率が2H26にミッドティーンズへ上昇すると予想しており、2H25の12.4%および1H26の11.2%を上回る。アジア大会や成都マラソンなどのスポーツイベント、新たなアスリートとのパートナーシップ、Curryパートナーシップ関連費用がいずれも支出を増加させる。売上高への圧力と費用率上昇の組み合わせにより、短期的な利益視認性はさらに低下する。 これらの進展を踏まえ、BofAは2026/27年のEPS予想をそれぞれ19%および24%引き下げた。2026E、2027E、2028EのEPSは現在、それぞれRMB0.870、RMB0.923、RMB0.970である。このうち、2026EのEPSは前年同期比23.3%減少し、2027Eおよび2028EのEPSはそれぞれ6.1%および5.1%成長すると予想される。対応するVisible Alphaのコンセンサス予想はRMB1.08、RMB1.22、RMB1.37であり、いずれもレポートの予想を上回る。調整後純利益は2025年のRMB2.936 billionから2026年にはRMB2.258 billionへ減少した後、2027年にRMB2.395 billion、2028年にRMB2.516 billionへ回復すると予想される。 目標株価は、P/EとDCFを各50%ずつ組み合わせたバリュエーションに基づき、HKD20.80から24%引き下げてHKD15.90とした。DCFバリュエーションはHKD17.30で、加重平均資本コスト12%、ベータ1x、永久成長率2%を前提としており、いずれも変更はない。P/EバリュエーションはHKD14.50で、セクターのバリュエーション低下を反映して従来の16xから引き下げた15xの2026E P/Eに基づく。この倍率は、会社の成長および利益率プロファイルの改善が見込まれるため、3年平均をなお20%上回っている。バリュエーションではHKD/RMB為替レート0.9も前提としている。

分析フレームワーク

レポートはまず、会社の最新の通期ガイダンスと従来ガイダンスを比較し、次に1H26の売上高、チャネル、値引き、粗利益率、費用率、税率、キャッシュフローの変化を分解して、利益成長の要因と持続可能性を評価する。その後、3Qの小売トレンド、業界競争、販売代理店の在庫削減、2H26のマーケティング投資を踏まえて利益予想を改定する。最後に、P/EおよびDCFバリュエーションを50/50で組み合わせて目標株価を決定し、それに応じてレーティングを調整する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF

  ディスカウント・キャッシュフロー評価

  レポートは、加重平均資本コスト12%で将来キャッシュフローを割り引き、ベータ1xおよび永久成長率2%を前提として、HKD17.30のDCFバリュエーションを算出している。この結果は最終目標株価の50%を占める。

• バリュエーション手法PE/PEG Valuation

  フォワードP/E評価

  レポートは15xの2026E P/Eを用いてHKD14.50のバリュエーションを算出している。バリュエーション倍率は業界の評価低下を反映して16xから引き下げられたが、3年平均をなお20%上回っている。この結果は最終目標株価の50%を占める。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク収益の質の分析

  利益、税率、キャッシュフローのクロスバリデーション

  レポートは営業利益、純利益、EBITDA、営業キャッシュフローを比較し、純利益成長が実効税率の低下に支えられた一方、Curryパートナーシップのライセンス料前払いにより営業キャッシュフローが前年同期比60%減少したと指摘しており、会計上の利益と実際のキャッシュフローのパフォーマンスを区別している。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  チャネル販売量および値引きの分解

  レポートは、オフライン客足、オンラインチャネルおよびLI-NING YOUNGの成長、専門店チャネルのパフォーマンス、値引きの深さを個別に検証し、チャネル売上高と価格譲歩の変化を併せて用いることで、売上高が予想を下回った理由を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Li Ning (2331.HK)

  レポートは、売上高および純利益率ガイダンスの引き下げと、2H26における需要および費用圧力の増大を理由に、Li Ningを買いから中立へ格下げした。

  強み

  Li Ningは中国で第2位の国内スポーツウェアブランドであり、直営店およびフランチャイズ店を7,300店超展開している。1H26の粗利益率は90ベーシスポイント上昇し、LI-NING YOUNGおよびオンラインチャネルは継続的に成長しており、貸借対照表および現金ポジションは依然として強固である。

  弱み

  オフライン客足は弱く、専門店チャネルは減少し、値引きは拡大し、営業利益率は低下した。マーケティング投資は増加を続け、営業キャッシュフローは前年同期比60%減少しており、短期的な利益視認性は限定的である。

  比較

  2Q26の小売売上高成長は361 Degreesより弱かったが、Topsportsより良好だった。新興の垂直特化ブランドの台頭により、業界はより細分化している。

  リスク

  スポーツウェア市場の広範な低迷、グローバルブランドとの競争激化、利益率拡大の予想を下回る進展はいずれも目標株価を圧迫する可能性がある。

主要データ

• レーティング変更買いから中立会社が売上高および純利益率ガイダンスを引き下げたことを受け、BofAはレーティングを格下げした
• 目標株価HKD20.80からHKD15.90へ引き下げ24%引き下げ；レポート記載の現株価はHKD14.46
• 通期売上高成長率ガイダンス低シングルディジット従来は高シングルディジット
• 通期純利益率ガイダンスミッド～高シングルディジット従来は高シングルディジット
• 1H26売上高+2.8% YoY売上高成長は予想に届かなかった
• 1H26純利益+4.5% YoY純利益率は20ベーシスポイント拡大し、実効税率の7.5ポイント低下が一部寄与した
• 1H26の値引き変化オフラインの値引きは3.5ポイント拡大；オンラインの値引きは低シングルディジットのポイント数だけ拡大客足の弱さと販売消化の遅れが値引きに圧力をかけた
• 1H26粗利益率+90ベーシスポイントコスト面の追い風と商品・チャネルミックスの変化による
• 1H26費用および営業利益率販売管理費率+100ベーシスポイント；営業利益率-40ベーシスポイント広告宣伝費率は220ベーシスポイント上昇する一方、管理費率は50ベーシスポイント低下した
• 1H26営業キャッシュフロー-60% YoY同期間のEBITDAは4%減少；差異は主にCurryパートナーシップに関する前払いかつ資産計上されたライセンス料による
• 2H26広告宣伝費率ミッドティーンズ2H25の12.4%および1H26の11.2%と比較
• 2026/27E EPS改定-19%/-24%現在の予想はそれぞれRMB0.870およびRMB0.923
• 2026E調整後純利益RMB2.258 billion2025年はRMB2.936 billion
• DCFバリュエーションHKD17.30WACC 12%、ベータ1x、永久成長率2%
• P/EバリュエーションHKD14.5015xの2026E P/Eに基づき、倍率は16xから引き下げ

影響と示唆

レポートは、Li Ningの上期の粗利益率改善と税率低下では、売上高、営業利益率、キャッシュフローへの圧力を相殺するには不十分だとみている。2H26に需要と販売消化が低迷したままで、広告宣伝費率が予想通りミッドティーンズへ上昇した場合、会社は改定後の通期ガイダンス達成に引き続き圧力を受け、利益視認性は低いままとなる可能性がある。したがってBofAは2026～2028年の利益予想、バリュエーション倍率、目標株価を引き下げ、レーティングを中立へ格下げした。

リスク

• スポーツウェア市場の広範な低迷は、売上高および目標株価にさらなる圧力をかける可能性がある。
• グローバルブランドとの競争激化は、値引き圧力を高め、市場パフォーマンスを弱める可能性がある。
• 利益率拡大が予想より遅れた場合、利益予想および目標株価に追加的な圧力がかかる可能性がある。

注目点

• 3Qおよび2H26に、比較ベースの低下を背景としてオフライン小売売上高が安定化できるかを注視する。
• 販売消化、オフラインおよびオンラインの値引きの深さ、ならびに2027年1月のチャネル権終了を前にしたNike販売代理店の在庫削減の進捗を注視する。
• 広告宣伝費率が2H26にミッドティーンズへ上昇するか、ならびにスポーツイベント、アスリートとのパートナーシップ、Curryパートナーシップ関連費用による実際の影響を注視する。
• 会社が低シングルディジットの売上高成長率およびミッド～高シングルディジットの純利益率という新たなガイダンスを達成できるか、またBofAが利益予想をさらに引き下げるかを注視する。
• レポートで挙げられた上振れ要因には、小売ネットワークの急速な拡大、卸売および小売の値引きの予想以上の改善、China Li Ningコレクションの予想を上回る成長が含まれる。