Kuaishou（1024.HK）：Kuaishouの中核事業は短期的な圧力に直面するが、BofAは買い評価を再表明し、Kling AIのモメンタムを引き続き前向きに評価

概要

本レポートはKuaishouの第2四半期決算と見通しを検証している。BofAは、消費環境、税務コンプライアンス政策、2025年の高い比較ベースにより、ライブストリーミング、広告、Eコマースなどの中核事業が2026年に一時的な谷に入ったとみており、利益予想と目標株価を大幅に引き下げた。しかし、Kling AIの売上進展、潜在的なモデルアップグレード、中核事業への圧力が2027年に緩和するとの見通しが、買い評価の維持を支えている。

主要見解

Kuaishouの第2四半期売上高は前年比1%増のRMB35.5 billionで市場予想と一致し、ライブストリーミングを除く売上高は7%増加した。調整後純利益は前年比30%減のRMB3.9 billion、純利益率11%で、これも予想とおおむね一致した。部門別では、オンラインマーケティング収入は前年比4%増で予想を下回り、ライブストリーミング収入は13.5%減で予想通り、BofAはEコマースのコミッション収入が5%増と見積もっており、予想を上回った。Kling AIの売上高はRMB850 millionに増加し、これも市場予想と一致した。同社は年初来、自社株買いと配当にHK$5 billionを支出しており、約3%の株主還元利回りに相当する。レポートは株主還元を増やす同社の姿勢にも言及している。 レポートは中核事業の弱さを、消費環境の悪化、税務コンプライアンス政策によるEコマース事業者およびライブストリーミング事業への影響、即時小売およびAIアプリケーションに対する2025年の補助金政策と高水準の広告支出によって形成された高い比較ベースという3要因に帰している。ライブストリーミング、広告、Eコマースの見通し悪化を踏まえ、BofAは調整後純利益予想を3Q26で83%、2026年通期で47%、2027年で24%、2028年で5%引き下げた。レポートは、2026年の売上高が前年比3%減、調整後純利益が前年比56%減のRMB9.011 billionになると予想している。その後、調整後純利益は2027年にRMB14.888 billion、2028年にRMB20.565 billionへ回復すると見込まれる。レポートの中核的な見解は、2026年の圧力は主に一時的であり、2027年には緩和するというものだ。 AI事業は、レポートの前向きな見方を支える重要な要素である。BofAはKling AIの2026年売上高が市場コンセンサス予想のRMB3.5 billionに達すると見込んでおり、短期的な触媒はモデルのアップグレードによるものと考えている。アップグレードにより指示追従性、マルチモーダル能力、画像品質、エージェント能力、ショートドラマコンテンツ生成が改善すれば、Klingの売上を押し上げ、AI動画競争に関する市場の懸念を緩和する可能性がある。KuaishouはRMB26 billionの設備投資の大半を2026年上期に完了しており、2026年下期にはプラスのフリーキャッシュフローを維持することを目指している。レポートはまた、AIがKuaishouのコンテンツ・トラフィック、広告、Eコマースサービスに組み込まれており、その商業化効果が中長期的な中核事業改善の潜在的な源泉であることを強調している。 バリュエーションについて、BofAは目標株価をHK$63からHK$53へ引き下げたが、主因はバリュエーション・マルチプルの低下ではなく、純利益予想の大幅な下方修正である。目標株価はSOTPバリュエーションを用いている。1株当たりHK$23の純現金、2026E調整後PER 6倍で評価した中核事業の1株当たりHK$21、中国のオンラインソーシャルおよびEコマース同業他社の平均を参照、さらに世界のAIクリエイティブおよび生産性向上関連同業他社の平均を参照して2026E P/S 35倍で評価したKling AIの1株当たりHK$22である。各構成要素を加算後、非上場事業の流動性ディスカウントを反映するため30%の持株会社ディスカウントを適用している。KuaishouのKling持分は68%であり、このバリュエーションはKling単体でUS$18 billionの評価を示唆する。レポートは、Kuaishouの2027E EV/EBITDAがわずか4倍で要求水準が高くないと考えており、目標株価引き下げにもかかわらず買い評価を維持している。

分析フレームワーク

レポートはまず第2四半期の売上高、利益、部門別業績を市場予想と比較し、その後、ライブストリーミング、広告、Eコマースの事業変化を踏まえて年間利益予想を引き下げる。続いて、Kling AIの売上高、製品アップグレード、設備投資の進捗を通じてAI事業の成長支援を評価し、PERベースの中核事業価値、P/SベースのKling AI価値、1株当たり純現金を加算し、持株会社ディスカウントを適用するSOTPアプローチで目標株価を算出している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  Kuaishouの中核事業、Kling AI、1株当たり純現金を個別に評価し、合計価値に持株会社ディスカウントを適用する。

  この手法は、成熟した中核事業とAI事業の評価ロジックを区別する。レポートは、非上場事業の流動性ディスカウントを反映するため、1株当たり価値の合計後に30%のディスカウントを適用している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  中核事業は2026E調整後PER 6倍で評価される。

  レポートは中国のオンラインソーシャルおよびEコマース同業他社の平均バリュエーション・マルチプルを参照し、中核事業の価値を1株当たりHK$21と算出している。

• バリュエーション手法PSバリュエーション

  Kling AIは2026E P/S 35倍で評価される。

  レポートは世界のAIクリエイティブおよび生産性向上関連同業他社の平均バリュエーション・マルチプルを参照し、Kling AIの価値を1株当たりHK$22と算出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kuaishou (1024.HK)

  中核事業は短期的な圧力に直面しているが、Kling AIの成長とAIの商業化は中期的な価値の支えとしてレポートで評価されている。

  強み

  Kling AIは世界有数のAI動画生成アプリケーションの一つで、急速な売上成長を遂げている。Kuaishouはコンテンツ・トラフィック、広告、EコマースサービスにAIを組み込んでおり、同社は株主還元の拡大に取り組んでいる。

  弱み

  オンラインマーケティングは予想を下回り、ライブストリーミング収入は減少した。消費環境と税務コンプライアンスはEコマースおよびライブストリーミングのマネタイズに影響を及ぼしており、2026年の設備投資は高水準である。

  比較

  中核事業の評価は中国のオンラインソーシャルおよびEコマース同業他社の平均水準を参照し、Kling AIの評価は世界のAIクリエイティブおよび生産性向上関連同業他社の平均水準を参照している。

  リスク

  規制強化、AI投資コスト、AI動画競争、Kling売上高が高い期待に届かないこと、マクロ経済および地政学リスク、大株主による大規模売却、税制政策の影響はいずれも業績の重しとなり得る。

主要データ

• 第2四半期売上高RMB35.5 billion前年比1%増で市場予想と一致、ライブストリーミングを除くと前年比7%増
• 第2四半期調整後純利益RMB3.9 billion前年比30%減、純利益率11%で市場予想と一致
• Kling AI第2四半期売上高RMB850 million市場予想と一致
• オンラインマーケティング収入前年比4%増予想を下回る
• ライブストリーミング収入前年比13.5%減予想通り
• Eコマース・コミッション収入前年比5%増と推定予想を上回る
• 2026年調整後純利益予想RMB9.011 billion前年比56%減、前回予想比47%下方修正
• 利益予想改定3Q26/2026年通期/2027年/2028年をそれぞれ83%/47%/24%/5%下方修正ライブストリーミング、広告、Eコマース事業の弱含みを反映
• 2026年設備投資RMB26 billion大半は2026年上期に投資
• 目標株価HK$53HK$63から引き下げ、SOTPバリュエーションに基づく
• Kling AIの2026年売上高予想RMB3.5 billion市場コンセンサス予想と一致

影響と示唆

レポートは、短期的な事業低迷が2026年の売上高、利益、フリーキャッシュフローの重しとなり、目標株価の引き下げを必要とすると考えている。しかし、KuaishouのAI展開に対する前向きな見方は変えていない。Klingのモデルおよび製品アップグレードが売上成長を牽引し、AIが広告およびEコマースのマネタイズをさらに改善し、中核事業への圧力が予想通り2027年に緩和すれば、これらの要因がKuaishouのバリュエーション・テーゼを支えるとレポートは考えている。

リスク

• ライブストリーミングEコマースに対する規制強化は、プラットフォーム運営に影響する可能性がある。
• AI投資コストの上昇は、収益性とキャッシュフローの重しとなる可能性がある。
• AI動画生成における競争激化は、Kling AIに影響する可能性がある。
• Kling AIの売上成長鈍化または高い期待を満たせないことは、下振れリスクを生む可能性がある。
• マクロ経済および地政学リスクは、消費とマネタイズに影響する可能性がある。
• Tencentなど大株主による持株削減はリスクとなり得る。
• 事業者の税負担を増加させる税関連政策は、Kuaishouプラットフォームのマネタイズに影響する可能性がある。

注目点

• Kling AIのモデルアップグレードが、指示追従性、マルチモーダル能力、画像品質、エージェント能力、ショートドラマ生成を改善しつつ、売上成長を牽引できるか。
• Kling AIの2026年売上高がRMB3.5 billionというコンセンサス予想に達するか。
• 中核事業への圧力が緩和する中、オンラインマーケティング、ライブストリーミング、Eコマース・コミッション事業が2027年に改善できるか。
• Kuaishouが2026年下期にプラスのフリーキャッシュフローを維持できるか。
• 中核事業における広告およびEコマースのマネタイズに対するAIの実際の寄与と、Klingの価値解放の進捗。