Li Ning Company Limited（2331.HK）：短期的な需要とブランド投資がLi Ningの利益を圧迫する一方、Goldman Sachsは2027年以降のブランドおよび利益回復に引き続き楽観的

概要

本レポートはLi Ningの決算説明会をレビューし、消費低迷、値引き拡大、継続的なブランド投資がFY26業績に及ぼす影響を評価する。Goldman Sachsは短期的な売上高および利益率に対してより慎重になったが、同社の事業品質、ブランド構築、製品イノベーション、チャネル規律への取り組みが、FY27以降の市場シェアおよび収益性回復の基盤を築き得ると考え、「買い」評価を維持している。

主要見解

決算説明会後の主な変更点は、FY26の事業見通しの大幅な引き下げであった。1H26の実績は懸念されたほど悪くなかったものの、レポート時点で経営陣は3Q26における消費の有意な回復を確認していなかった。オフライン客足は引き続き減少し、低い比較ベースにもかかわらず全体の小売セルスルーは前年比で低下し、値引きは前年比・前期比の双方で拡大した。7月は複数の台風による混乱で特に弱く、8月に入ってもトレンドは大幅に改善していなかった。そのため経営陣はFY26の売上高成長目標を前年比高シングル桁成長から低シングル桁成長へ引き下げた。FY26の純利益率ガイダンスも、弱い売上高前提、営業レバレッジの低下、継続するブランド構築投資を反映し、高シングル桁から中～高シングル桁へ引き下げられ、FY25の9.9%を下回る見通しとなった。決算説明会後、株価は約2%下落した。レポートは、主に市場の利益率予想、特に2H26の予想が期待を下回ったことを反映したものとみている。 これに伴い、Goldman SachsはLi Ningの2026—2028年の売上高予想を2%—4%、純利益予想を13%—15%引き下げた。売上高予想はそれぞれRMB30,863.8 million、RMB33,000.4 million、RMB35,193.3 millionから、RMB29,988.6 million、RMB31,816.5 million、RMB33,864.0 millionへ引き下げられた。EPS予想はそれぞれRMB1.04、RMB1.26、RMB1.54から、RMB0.88、RMB1.09、RMB1.32へ引き下げられた。新予想は、2026—2028年の売上高成長率が1.3%、6.1%、6.4%、EPS成長率が-22.1%、23.7%、21.0%となることを示唆する。純利益はそれぞれRMB2,285.7 million、RMB2,827.0 million、RMB3,420.7 million、純利益率は7.6%、8.9%、10.1%と予想される。この軌跡は、2026年が需要、値引き、投資が相まって利益を圧迫する期間であり、売上高回復と営業効率の改善は2027年から徐々に顕在化し始めるとのGoldman Sachsの見方を反映している。 粗利益率については、1H26のオフラインおよびオンラインの値引きは前年比でそれぞれ3.5パーセントポイント、低シングル桁のパーセントポイント拡大したが、サプライチェーンコストの最適化が圧力の一部を相殺した。経営陣はFY26の粗利益率がFY25の49.0%から横ばいまたはわずかに改善すると見込んでいる。FY27に粗利益率が回復できるかは、値引きの正常化と製品ミックスの改善に左右される。原材料インフレは逆風となる可能性があり、アパレルよりもフットウェアへの影響が大きいと見込まれる。同社はサプライヤー価格の固定、バリューチェーンの最適化、素材ミックスの調整によって影響を緩和している。一方、マーケティングおよび販促費はさらに増加する。アジア競技大会、マラソン協賛、Curry関連施策、新たなアスリートとの提携により、マーケティング・販促費率は2H26に中盤のティーン台、FY26通年で低～中盤のティーン台に達すると見込まれる。FY27は大型スポーツイベントが減少するものの、アスリート資源およびプロスポーツでの位置付けへの継続投資により、費用強度は高止まりする可能性がある。税率は1H26に正常化しており、経営陣はFY26も通常水準で推移すると予想している。 在庫、値引き、製品刷新が現在の販売圧力を総合的に説明する。一部製品のチャネル在庫は高水準にあり、需要低迷と競争激化の中で販促圧力を高めている。ランニング事業も主力製品のアップグレードに関する問題の影響を受けた。消費者はFeidian 5Cから6Cへのアップグレードを十分に魅力的とは認識せず、旧モデルの在庫が市場価格を混乱させた。1H26のランニング小売セルスルーは前年比約3%低下したが、プロ向けランニングシューズの販売は14.80 million足を超え、FY25通年の26.00 million足と比較される。経営陣は在庫管理の一層の厳格化、オペレーション改善、チャネル規律の強化を通じて、価格とブランド価値を徐々に回復させ、2027年の成長回帰を目指す計画である。長期機会は主に、クッション性ランニングシューズ、女性、ティーンエイジャー、コアランナーへの浸透拡大から生じ、経営陣はLi Ningが引き続きランニング業界のリーダーの一社であると考えている。 カテゴリー別の業績にはばらつきがあった。1H26のバスケットボール小売セルスルーは前年比13%低下したが、経営陣は業界低迷を長期的なプロフェッショナルブランド・エクイティを強化する機会と捉え、Curry、Wade、ならびにより広範なバスケットボール知的財産への投資を継続する計画である。バドミントン売上の減少は、例外的に強い成長が2年連続した後の循環的な調整を主に反映した。トレーニングおよびスポーツカジュアルの小売セルスルーは、それぞれ前年比5%増、横ばいであり、機能性アパレル、女性向け製品、ライフスタイルスポーツウェアへの需要が支えた。対象市場の大きさと幅広い利用場面を踏まえ、経営陣はこれら2カテゴリーを引き続き主要な長期成長機会とみなしている。 チャネル戦略は引き続き規模よりも質を重視する。Loong Storeは、異なる顧客層を対象とし、より高い平均販売価格を追求しながら、プレミアムなライフスタイル・ポジショニングとGold Label製品をテストするために活用される。同社は積極的な出店を追求する前に、収益性とオペレーティングモデルを検証し、慎重に拡大する計画である。より広範な戦略は、価格主導型からブランド主導型の成長へ移行し、低品質な拡大と過度な値引き競争を減らすことである。経営陣はCurryとのパートナーシップを、バスケットボールカテゴリーにおける単なる短期的な売上創出施策ではなく、全体のブランド・エクイティを高めるためのプラットフォームと捉えている。Goldman Sachsはこの方向性に賛同しており、ブランド、製品イノベーション、チャネル規律は短期的に利益を圧迫するが、長期的にはより健全な値引き、事業品質、市場シェア、持続的な利益成長を実現し得ると考えている。 バリュエーションについて、Goldman Sachsはグローバルスポーツウェア企業の2026—2027E平均取引P/Eをベンチマークとし、18x 2026—2027E P/Eマルチプルを適用して、12カ月目標株価をHK$22.80からHK$19.50へ引き下げた。従来の手法では20x 2026E P/Eマルチプルを適用していた。Li Ningの現株価は約12x 2026E P/Eを示唆しており、Goldman Sachsはこれを割高ではないと判断し、最近の利益予想引き下げにもかかわらず「買い」評価を維持している。目標株価は現株価HK$14.46から34.9%の上昇余地を示唆する。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、決算説明会の情報とレポート時点における3Q26の小売トレンドを用いて従来の売上高前提を検証し、その後、客足、値引き、チャネル在庫、製品刷新、サプライチェーン節減、ブランド支出を項目ごとに粗利益率、営業レバレッジ、純利益率へ対応付けた。次に、カテゴリーとチャネル別に短期圧力と長期成長ポテンシャルを評価し、2026—2028年の売上高、利益、EPS予想を更新したうえで、最後にグローバルスポーツウェア企業のフォワードP/Eマルチプルを参照して目標株価を決定した。

手法メモ

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  類似企業に基づくフォワードP/Eバリュエーション

  本レポートはLi Ningをグローバルスポーツウェア企業の2026—2027年平均取引P/Eと比較し、18x 2026—2027E P/Eマルチプルを適用してHK$19.50の12カ月目標株価を導出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  小売セルスルー、値引き、利益率の分解

  本レポートは、カテゴリー別の小売セルスルー、オンラインおよびオフラインの値引き、製品ミックス、サプライチェーンコスト、マーケティング費用の変化を組み合わせ、売上高成長、粗利益率、純利益率の変動を説明している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  需要、競争、在庫、値引きの統合分析

  本レポートは、需要低迷、競争激化、一部製品における高水準のチャネル在庫が相まって値引き圧力を高めたと考えている。2027年の改善には、在庫の厳格化、製品アップグレード、需要回復が必要条件である。

• （語彙外の手法）その他

  経営陣ガイダンスに基づく利益予想改定

  引き下げられた売上高および純利益率ガイダンス、3Q26の小売実績、継続的なブランド投資に基づき、Goldman Sachsは2026—2028年の売上高、純利益、EPS予想を改定し、それに応じて目標株価を調整した。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Li Ning Company Limited (2331.HK)

  消費低迷、値引き、ブランド投資が短期利益を圧迫しているが、ブランド、製品、チャネルの改善が2027年以降の成長と利益回復を支えると見込まれる。

  強み

  同社はランニング分野で引き続き業界リーダーの一社であり、トレーニングおよびスポーツカジュアルカテゴリーは大きな対象市場を有する。Curry、Wade、スポーツイベント、プロスポーツでの位置付けを含むブランド資源に加え、サプライチェーンコスト最適化能力も有する。

  弱み

  足元のオフライン客足と小売セルスルーは低調で、一部製品のチャネル在庫は高水準にあり、ランニング製品のアップグレードは魅力を欠き、バスケットボールなど主力カテゴリーは圧力下にあり、マーケティング投資の増加が営業レバレッジを弱めている。

  比較

  目標株価にはグローバルスポーツウェア企業の平均18x 2026—2027E P/Eを適用している；Li Ningの現株価は約12x 2026E P/Eを示唆する。

  リスク

  既存店売上高成長率が期待を下回ること、競争の激化、ブランド、店舗、労働関連の営業費用が予想を上回ること。

主要データ

• FY26売上高成長ガイダンス前年比低シングル桁成長従来の前年比高シングル桁成長から引き下げ
• FY26純利益率ガイダンス中～高シングル桁従来の高シングル桁から引き下げ；FY25は9.9%
• FY26粗利益率見通しFY25の49.0%から横ばいまたはわずかに上回るサプライチェーンコスト最適化が値引き拡大による圧力の一部を相殺すると見込まれる
• 利益予想改定2026—2028年の売上高を2%—4%引き下げ、純利益を13%—15%引き下げ主に需要、値引き、ブランド投資による短期圧力を反映
• 2026—2028年売上高予想RMB29,988.6 million、RMB31,816.5 million、RMB33,864.0 millionそれぞれ1.3%、6.1%、6.4%の成長に対応
• 2026—2028年EPS予想RMB0.88、RMB1.09、RMB1.32従来はそれぞれRMB1.04、RMB1.26、RMB1.54
• 2026—2028年純利益率予想7.6%、8.9%、10.1%2026年に底を打ち、その後徐々に回復する見通し
• 2H26マーケティング・販促費率中盤のティーン台FY26通年では低～中盤のティーン台になる見通し
• 1H26ランニング小売セルスルー前年比約3%低下プロ向けランニングシューズの販売は14.80 million足を超え、FY25通年は26.00 million足
• 1H26バスケットボール小売セルスルー前年比13%低下需要は低迷したが、経営陣は長期的なブランド投資を引き続き増やす計画
• 1H26トレーニングおよびスポーツカジュアル小売セルスルーそれぞれ前年比5%増、横ばい機能性アパレル、女性向け製品、ライフスタイルスポーツ需要が支援
• 目標株価およびバリュエーションHK$19.50；18x 2026—2027E P/E従来目標株価はHK$22.80；現株価は約12x 2026E P/Eを示唆

影響と示唆

本レポートは、Li Ningの2026年における主な課題は、需要低迷、値引き拡大、ブランド投資の増加が同時に売上高と利益を圧迫していることだと考える。ただし、同社は低品質な規模成長の追求へ転換していない。在庫管理、チャネル規律、製品イノベーション、ブランド構築が徐々に価格設定と消費者認識を改善すれば、市場シェア、営業効率、利益率はFY27以降に回復する可能性がある。それまでの間、費用強度と小売需要が利益業績を引き続き制約する。

リスク

• 既存店売上高成長が予想より鈍化する可能性がある。
• スポーツ用品市場における競争がさらに激化する可能性がある。
• ブランド投資、店舗費用、労務費が予想を上回る可能性がある。
• 原材料インフレが粗利益率を圧迫する可能性があり、フットウェアはアパレルより大きな影響を受ける可能性がある。

注目点

• 3Q26およびその後に、消費需要、オフライン客足、小売セルスルーが有意に回復するかを注視する。
• チャネル在庫の厳格化、旧製品の消化、オンラインおよびオフラインの値引きが徐々に正常化できるかを注視する。
• FY26粗利益率がFY25の49.0%を維持またはわずかに改善できるか、ならびにFY27の製品ミックス改善の進捗を注視する。
• 2H26およびFY27のマーケティング・販促費率と、ブランド投資が純利益率に与える実際の影響を注視する。
• ランニング製品アップグレード、クッション性ランニングシューズ、女性、ティーンエイジャー、トレーニング、スポーツカジュアルカテゴリーにおける浸透の進捗を注視する。
• Loong StoreおよびGold Labelが拡大前に収益性、オペレーティングモデル、より高い平均販売価格を検証できるかを注視する。