Li Ning Company Limited (2331.HK): 단기 수요와 브랜드 투자가 리닝의 이익에 부담으로 작용하지만, Goldman Sachs는 2027년 이후 브랜드 및 이익 회복을 낙관
리닝은 FY26 매출 및 순마진 가이던스를 낮췄고, 이에 따라 Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하면서 2026—2028년 전망과 목표주가를 하향했다. 보고서는 브랜드 강화, 제품 혁신 및 채널 규율이 단기 이익을 희생시키겠지만 더 건전한 할인율, 시장점유율 및 장기 이익 성장을 가져올 수 있다고 본다.
요약
리닝은 FY26 매출 및 순마진 가이던스를 낮췄고, 이에 따라 Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하면서 2026—2028년 전망과 목표주가를 하향했다. 보고서는 브랜드 강화, 제품 혁신 및 채널 규율이 단기 이익을 희생시키겠지만 더 건전한 할인율, 시장점유율 및 장기 이익 성장을 가져올 수 있다고 본다.
- FY26 매출 성장 목표는 높은 한 자릿수에서 낮은 한 자릿수로 하향됐으며, 순마진 가이던스는 높은 한 자릿수에서 중후반 한 자릿수로 낮아졌다.
- Goldman Sachs는 2026—2028년 매출 전망을 2%—4%, 순이익 전망을 13%—15% 하향했다.
- FY26 매출총이익률은 FY25의 49.0% 수준을 유지하거나 소폭 개선될 것으로 예상되지만, 확대된 할인과 마케팅 투자는 순마진에 계속 압력을 가할 전망이다.
- 1H26 러닝과 농구의 소매 판매 소진율은 각각 전년 대비 약 3%, 13% 하락한 반면, 트레이닝은 5% 성장했고 스포츠 캐주얼은 보합이었다.
- 12개월 목표주가는 HK$22.80에서 HK$19.50으로 낮아졌으며, 현 주가 대비 34.9%의 상승 여력을 시사한다.
보고서 해설
개요
본 보고서는 리닝의 실적발표 컨퍼런스콜을 검토하고 약한 소비, 심화된 할인 및 지속적인 브랜드 투자가 FY26 실적에 미치는 영향을 평가한다. Goldman Sachs는 단기 매출과 마진에 대해 더 신중해졌지만, 운영 품질, 브랜드 구축, 제품 혁신 및 채널 규율에 대한 회사의 의지가 FY27 이후 시장점유율과 수익성 회복의 기반을 마련할 수 있다고 판단하여 매수 의견을 유지한다.
핵심 견해
실적발표 컨퍼런스콜 이후 핵심 변화는 FY26 영업 기대치의 상당한 하향이었다. 1H26 실적은 우려보다 양호했지만, 보고서 작성 시점까지 경영진은 3Q26에 소비의 의미 있는 회복을 확인하지 못했다. 오프라인 유동인구는 계속 감소했고, 낮은 기저에도 전체 소매 판매 소진율은 전년 대비 하락했으며, 할인은 전년 대비 및 전분기 대비 모두 확대됐다. 7월은 여러 태풍으로 인한 차질로 특히 부진했으며, 8월에도 추세는 실질적으로 개선되지 않았다. 이에 따라 경영진은 FY26 매출 성장 목표를 전년 대비 높은 한 자릿수 성장에서 낮은 한 자릿수 성장으로 낮췄다. FY26 순마진 가이던스는 높은 한 자릿수에서 중후반 한 자릿수로 하향됐으며, 이는 FY25의 9.9%를 밑도는 수준으로, 약화된 매출 가정, 낮아진 영업 레버리지 및 지속적인 브랜드 구축 투자를 반영한다. 실적발표 컨퍼런스콜 후 주가는 약 2% 하락했는데, 보고서는 이것이 주로 특히 2H26에 대한 시장의 마진 기대가 예상에 미치지 못한 데 따른 것으로 본다. 이에 따라 Goldman Sachs는 리닝의 2026—2028년 매출 전망을 2%—4%, 순이익 전망을 13%—15% 하향했다. 매출 전망은 각각 RMB30,863.8 million, RMB33,000.4 million, RMB35,193.3 million에서 RMB29,988.6 million, RMB31,816.5 million, RMB33,864.0 million으로 낮아졌다. EPS 전망은 각각 RMB1.04, RMB1.26, RMB1.54에서 RMB0.88, RMB1.09, RMB1.32로 하향됐다. 새 전망은 2026—2028년 매출 성장률 1.3%, 6.1%, 6.4% 및 EPS 성장률 -22.1%, 23.7%, 21.0%를 시사한다. 순이익은 각각 RMB2,285.7 million, RMB2,827.0 million, RMB3,420.7 million으로 예상되며, 순마진은 각각 7.6%, 8.9%, 10.1%로 전망된다. 이러한 궤적은 2026년이 수요, 할인 및 투자가 함께 이익을 억제하는 시기가 되고, 매출 회복과 영업 효율성 개선은 2027년부터 점진적으로 나타나기 시작할 것이라는 Goldman Sachs의 견해를 반영한다. 매출총이익률 측면에서 오프라인 및 온라인 할인은 1H26에 각각 전년 대비 3.5%p 및 낮은 한 자릿수 %p 확대됐지만, 공급망 비용 최적화가 일부 압력을 상쇄했다. 경영진은 FY26 매출총이익률이 FY25의 49.0% 수준을 유지하거나 소폭 개선될 것으로 예상한다. FY27 매출총이익률 회복 여부는 할인 정상화와 제품 믹스 개선에 달려 있다. 원자재 인플레이션은 역풍이 될 수 있으며, 의류보다 신발에 미치는 영향이 더 클 것으로 예상된다. 회사는 공급업체 가격을 고정하고, 가치사슬을 최적화하며, 소재 믹스를 조정해 영향을 완화하고 있다. 한편 마케팅 및 판촉 비용은 추가로 증가할 전망이다. 아시안게임, 마라톤 후원, Curry 관련 이니셔티브 및 신규 선수 파트너십에 힘입어 마케팅 및 판촉비 비율은 2H26에 중반 10%대, FY26 전체로는 초중반 10%대에 도달할 것으로 예상된다. FY27에는 대형 스포츠 이벤트가 줄어들더라도 선수 자원과 프로 스포츠 포지셔닝에 대한 지속적인 투자가 비용 강도를 높은 수준으로 유지할 수 있다. 세율은 1H26에 정상화됐으며, 경영진은 FY26에도 정상 수준을 유지할 것으로 예상한다. 재고, 할인 및 제품 리프레시가 현재의 매출 압박을 함께 설명한다. 특정 제품의 채널 재고가 높아 약한 수요와 경쟁 심화 속에서 판촉 압력이 커지고 있다. 러닝 사업도 핵심 제품 업그레이드 문제의 영향을 받았다. 소비자들은 Feidian 5C에서 6C로의 업그레이드를 충분히 매력적이지 않다고 인식했고, 구형 모델 재고가 시장 가격을 교란했다. 러닝 소매 판매 소진율은 1H26에 전년 대비 약 3% 하락했지만, 전문 러닝화 판매량은 FY25 전체의 26.00 million 켤레와 비교해 14.80 million 켤레를 초과했다. 경영진은 재고 관리를 더욱 강화하고, 운영을 개선하며, 채널 규율을 강화해 가격과 브랜드 가치를 점진적으로 회복하고 2027년에 성장으로 복귀할 계획이다. 장기 기회는 주로 쿠션 러닝화, 여성, 청소년 및 핵심 러너에 대한 침투율 확대에서 발생하며, 경영진은 리닝이 여전히 러닝 산업의 선도업체 중 하나라고 믿고 있다. 카테고리별 성과는 엇갈렸다. 농구 소매 판매 소진율은 1H26에 전년 대비 13% 하락했지만, 경영진은 업계 침체를 장기적인 프로 브랜드 자산을 강화할 기회로 보고 Curry, Wade 및 더 광범위한 농구 지식재산권에 계속 투자할 계획이다. 배드민턴 매출 감소는 주로 2년 연속 예외적으로 강한 성장 이후의 주기적 조정을 반영했다. 트레이닝 및 스포츠 캐주얼 소매 판매 소진율은 각각 전년 대비 5% 성장 및 보합을 기록했으며, 기능성 의류, 여성 제품 및 라이프스타일 스포츠웨어 수요가 이를 뒷받침했다. 큰 잠재 시장과 광범위한 사용 사례를 고려할 때, 경영진은 이 두 카테고리를 주요 장기 성장 기회로 계속 평가한다. 채널 전략은 계속해서 규모보다 품질을 강조한다. Loong Store는 프리미엄 라이프스타일 포지셔닝과 Gold Label 제품을 시험하는 데 사용되며, 서로 다른 고객 그룹을 대상으로 더 높은 평균판매가격을 추구한다. 회사는 공격적인 매장 출점에 나서기 전에 수익성과 운영 모델을 검증하면서 신중하게 확장할 계획이다. 더 광범위한 전략은 가격 주도 성장에서 브랜드 주도 성장으로 전환하고, 저품질 확장과 과도한 할인 경쟁을 줄이는 것이다. 경영진은 Curry 파트너십을 농구 카테고리의 단기 매출 창출 이니셔티브가 아니라 전반적인 브랜드 자산을 강화하기 위한 플랫폼으로 본다. Goldman Sachs는 이러한 방향에 동의하며, 브랜드, 제품 혁신 및 채널 규율이 단기적으로 이익을 압박하겠지만 장기적으로는 더 건전한 할인율, 운영 품질, 시장점유율 및 지속 가능한 이익 성장을 가져올 수 있다고 믿는다. 밸류에이션 측면에서 Goldman Sachs는 글로벌 스포츠웨어 기업의 평균 2026—2027E 거래 P/E를 벤치마크로 삼아 18x 2026—2027E P/E 배수를 적용하고 12개월 목표주가를 HK$22.80에서 HK$19.50으로 낮췄다. 이전 방법론은 20x 2026E P/E 배수를 적용했다. 리닝의 현 주가는 약 12x 2026E P/E를 시사하며, Goldman Sachs는 이를 부담스럽지 않은 수준으로 판단하고 최근 이익 전망 하향에도 불구하고 매수 의견을 유지한다. 목표주가는 현 주가 HK$14.46 대비 34.9%의 상승 여력을 시사한다.
분석 프레임워크
Goldman Sachs는 먼저 실적발표 컨퍼런스콜 정보와 보고서 작성 시점 기준 3Q26 소매 추세를 활용해 기존 매출 가정을 점검한 뒤, 유동인구, 할인, 채널 재고, 제품 리프레시, 공급망 절감 및 브랜드 지출을 항목별로 매출총이익률, 영업 레버리지 및 순마진에 연결했다. 이어 카테고리 및 채널별로 단기 압력과 장기 성장 잠재력을 평가하고, 2026—2028년 매출, 이익 및 EPS 전망을 업데이트한 후, 최종적으로 글로벌 스포츠웨어 기업의 선행 P/E 배수를 참조해 목표주가를 결정했다.
방법론 메모
비교기업 기반 선행 P/E 밸류에이션
보고서는 리닝을 글로벌 스포츠웨어 기업의 평균 2026—2027 거래 P/E와 비교하고, 18x 2026—2027E P/E 배수를 적용하여 HK$19.50의 12개월 목표주가를 산출한다.
소매 판매 소진율, 할인 및 마진의 분해
보고서는 카테고리별 소매 판매 소진율 변화, 온라인 및 오프라인 할인, 제품 믹스, 공급망 비용 및 마케팅 비용을 결합해 매출 성장률, 매출총이익률 및 순마진 변화를 설명한다.
수요, 경쟁, 재고 및 할인에 대한 통합 분석
보고서는 약한 수요, 경쟁 심화 및 특정 제품의 높은 채널 재고가 할인 압력을 함께 높였다고 본다. 재고 관리 강화, 제품 업그레이드 및 수요 회복은 2027년 개선을 위한 필수 조건이다.
경영진 가이던스 기반 이익 전망 수정
Goldman Sachs는 하향된 매출 및 순마진 가이던스, 3Q26 소매 실적 및 지속적인 브랜드 투자를 바탕으로 2026—2028년 매출, 순이익 및 EPS 전망을 수정하고 목표주가를 이에 맞춰 조정했다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Li Ning Company Limited (2331.HK)약한 소비, 할인 및 브랜드 투자가 단기 이익에 부담을 주고 있지만, 브랜드, 제품 및 채널의 개선은 2027년 이후 성장과 이익 회복을 뒷받침할 것으로 예상된다.
- 강점
- 회사는 러닝 분야에서 여전히 업계 선도업체 중 하나이며, 트레이닝 및 스포츠 캐주얼 카테고리는 큰 잠재 시장을 보유하고 있다. Curry, Wade, 스포츠 이벤트 및 프로 스포츠 포지셔닝을 포함한 브랜드 자원과 공급망 비용 최적화 역량을 갖추고 있다.
- 약점
- 최근 오프라인 유동인구와 소매 판매 소진율이 약했고, 특정 제품의 채널 재고가 높으며, 러닝 제품 업그레이드의 매력이 부족했고, 농구 등 핵심 카테고리가 압박을 받고 있으며, 높은 마케팅 투자가 영업 레버리지를 약화시키고 있다.
- 비교
- 목표주가는 글로벌 스포츠웨어 기업의 평균 18x 2026—2027E P/E를 적용했으며, 리닝의 현 주가는 약 12x 2026E P/E를 시사한다.
- 위험
- 기대에 못 미치는 동일점포 매출 성장, 경쟁 심화 및 예상보다 높은 브랜드, 매장 및 인건비 관련 영업비용.
핵심 데이터
- FY26 매출 성장 가이던스전년 대비 낮은 한 자릿수 성장이전 전년 대비 높은 한 자릿수 성장에서 하향
- FY26 순마진 가이던스중후반 한 자릿수이전 높은 한 자릿수에서 하향; FY25는 9.9%
- FY26 매출총이익률 전망FY25의 49.0%와 동일하거나 소폭 상회공급망 비용 최적화가 확대된 할인으로 인한 압력의 일부를 상쇄할 것으로 예상
- 이익 전망 수정2026—2028년 매출 2%—4% 하향 및 순이익 13%—15% 하향주로 수요, 할인 및 브랜드 투자에 따른 단기 압력 반영
- 2026—2028년 매출 전망RMB29,988.6 million, RMB31,816.5 million, RMB33,864.0 million각각 1.3%, 6.1%, 6.4% 성장에 해당
- 2026—2028년 EPS 전망RMB0.88, RMB1.09, RMB1.32이전에는 각각 RMB1.04, RMB1.26, RMB1.54
- 2026—2028년 순마진 전망7.6%, 8.9%, 10.1%2026년에 저점을 기록한 후 점진적으로 회복할 전망
- 2H26 마케팅 및 판촉비 비율중반 10%대FY26 전체로는 초중반 10%대가 예상됨
- 1H26 러닝 소매 판매 소진율전년 대비 약 3% 하락전문 러닝화 판매량은 FY25 전체의 26.00 million 켤레 대비 14.80 million 켤레를 초과
- 1H26 농구 소매 판매 소진율전년 대비 13% 하락수요는 약했지만 경영진은 장기 브랜드 투자를 계속 확대할 계획
- 1H26 트레이닝 및 스포츠 캐주얼 소매 판매 소진율각각 전년 대비 5% 상승 및 보합기능성 의류, 여성 제품 및 라이프스타일 스포츠 수요가 뒷받침
- 목표주가 및 밸류에이션HK$19.50; 18x 2026—2027E P/E이전 목표주가 HK$22.80; 현 주가는 약 12x 2026E P/E를 시사
영향과 시사점
보고서는 리닝의 2026년 주요 과제가 약한 수요, 확대된 할인 및 증가한 브랜드 투자가 동시에 매출과 이익을 압박하는 데 있다고 보지만, 회사는 저품질 규모 성장 추구로 방향을 전환하지 않았다. 재고 관리, 채널 규율, 제품 혁신 및 브랜드 구축이 가격과 소비자 인식을 점진적으로 개선한다면 FY27 이후 시장점유율, 영업 효율성 및 마진이 회복될 수 있다. 그때까지 비용 강도와 소매 수요는 계속해서 이익 실적을 제약할 것이다.
위험
- 동일점포 매출 성장률이 예상보다 더 느릴 수 있다.
- 스포츠용품 시장의 경쟁이 더욱 심화될 수 있다.
- 브랜드 투자, 매장 비용 및 인건비가 예상보다 높을 수 있다.
- 원자재 인플레이션이 매출총이익률에 부담을 줄 수 있으며, 의류보다 신발에 더 큰 영향이 있을 수 있다.
주시할 점
- 3Q26 및 이후 소비자 수요, 오프라인 유동인구 및 소매 판매 소진율이 의미 있는 회복을 보이는지 모니터링한다.
- 더 엄격한 채널 재고 관리, 구형 제품의 소진 및 온라인·오프라인 할인이 점진적으로 정상화될 수 있는지 모니터링한다.
- FY26 매출총이익률이 FY25의 49.0%를 유지하거나 소폭 개선될 수 있는지와 FY27 제품 믹스 개선 진전을 모니터링한다.
- 2H26 및 FY27의 마케팅 및 판촉비 비율과 브랜드 투자가 순마진에 미치는 실제 영향을 모니터링한다.
- 러닝 제품 업그레이드, 쿠션 러닝화, 여성, 청소년, 트레이닝 및 스포츠 캐주얼 카테고리의 침투율 진전을 모니터링한다.
- Loong Store와 Gold Label이 확장 전에 수익성, 운영 모델 및 더 높은 평균판매가격을 검증할 수 있는지 모니터링한다.