短期需求和品牌投入压低李宁利润，高盛仍看好2027年后的品牌与盈利修复

概览

本报告复盘李宁业绩会，并评估消费疲弱、折扣加深及持续品牌投入对FY26业绩的影响。高盛对近期销售和利润率转为更谨慎，但认为公司坚持经营质量、品牌建设、产品创新和渠道纪律，有望为FY27及以后市场份额与盈利能力恢复奠定基础，因此维持买入评级。

核心观点

业绩会后的核心变化是FY26经营预期明显下调。尽管1H26业绩好于担忧，管理层尚未在3Q26截至报告时点观察到有意义的消费复苏：线下客流继续下降，整体零售流水在低基数下仍同比下滑，折扣同比和环比均扩大。7月受多次台风扰动尤其疲弱，8月趋势仍未明显改善。管理层因此把FY26收入增长目标由此前的同比高个位数下调至低个位数；FY26净利率指引由高个位数降至中高个位数，低于FY25的9.9%，反映收入假设转弱、经营杠杆下降及品牌建设投入延续。业绩会后股价约跌2%，报告认为这主要反映市场对利润率、尤其2H26利润率展望仍低于预期。 高盛据此将李宁2026—2028年销售预测下调2%—4%，净利润预测下调13%—15%。收入预测分别由人民币30,863.8百万元、33,000.4百万元和35,193.3百万元下调至29,988.6百万元、31,816.5百万元和33,864.0百万元；EPS预测分别由人民币1.04元、1.26元和1.54元降至0.88元、1.09元和1.32元。新预测对应2026—2028年收入增速1.3%、6.1%和6.4%，EPS增速为-22.1%、23.7%和21.0%；净利润预计为人民币2,285.7百万元、2,827.0百万元和3,420.7百万元，净利率分别为7.6%、8.9%和10.1%。这一路径体现高盛的判断：2026年是需求、折扣和投入共同压低利润的阶段，2027年起才逐步体现收入恢复与经营效率改善。 毛利率方面，1H26线下和线上折扣分别同比加深3.5个百分点和低个位数百分点，但供应链成本优化抵消了部分压力。管理层预计FY26毛利率可与FY25的49.0%持平或略有提高。FY27毛利率能否恢复，取决于折扣正常化和产品组合改善；原材料通胀可能形成阻力，且鞋类受到的影响预计大于服装。公司正通过锁定供应商价格、优化价值链及调整材料组合缓释影响。与此同时，营销推广费用将进一步上升：受亚运会、马拉松赞助、Curry相关项目及新增运动员合作推动，2H26营销推广费用率预计达到百分之十几的中段，FY26全年为百分之十几的低至中段。即使FY27大型体育赛事减少，运动员资源和专业运动定位的持续投入也可能使费用强度保持较高水平。税率已在1H26正常化，管理层预计FY26维持正常水平。 库存、折扣和产品更新共同解释了当前销售压力。部分产品渠道库存偏高，在需求疲弱和竞争加剧时加大了促销压力；跑步业务还受到核心产品换代问题影响，消费者认为飞电5C升级至6C的吸引力不足，旧款库存又扰乱市场定价。1H26跑步流水同比下降约3%，尽管专业跑鞋销量已超过1,480万双，而FY25全年为2,600万双。管理层计划进一步收紧库存管理、改善运营并强化渠道纪律，以逐步恢复定价和品牌价值，并争取2027年重新增长。长期机会主要来自缓震跑鞋、女性、青少年和核心跑者渗透率提升，管理层仍认为李宁处于跑步行业领先梯队。 各品类表现分化。1H26篮球流水同比下降13%，但管理层将行业低迷视为加强长期专业品牌资产的窗口，计划继续投资Curry、韦德及更广泛的篮球知识产权。羽毛球销售下降主要是连续两年异常强劲增长后的周期性调整。训练和运动生活流水分别同比增长5%和持平，功能服装、女性产品及生活化运动服饰需求构成支持；由于目标市场较大、使用场景广泛，管理层仍将这两个品类视为主要长期增长机会。 渠道策略继续强调质量而非规模。Loong Store将用于测试高端生活方式定位及Gold Label产品，面向不同客群并争取更高平均售价；公司计划谨慎扩张，先验证盈利能力和运营模式，而非激进开店。更广泛的战略是从价格驱动转向品牌驱动，减少低质量规模增长和过度折扣竞争。管理层将Curry合作视为提升整体品牌资产的平台，而不只是篮球品类的短期创收项目。高盛认同这一方向，认为品牌、产品创新以及渠道纪律短期会压低利润，但长期有望带来更健康的折扣、运营质量、市场份额和可持续盈利增长。 估值上，高盛把12个月目标价由HK$22.80下调至HK$19.50，采用2026—2027年预测市盈率18倍，对标全球运动服饰公司2026—2027年平均交易市盈率；此前方法为2026年预测市盈率20倍。李宁现价约对应2026年预测市盈率12倍，高盛认为估值要求不高，并在近期盈利下调后仍维持买入评级。目标价相对HK$14.46现价对应34.9%的上行空间。

分析框架

高盛先以业绩会信息和3Q26截至报告时点的零售趋势检验原有收入假设，再把客流、折扣、渠道库存、产品换代、供应链节省和品牌费用投入逐项映射到毛利率、经营杠杆及净利率。随后按品类和渠道评估近期压力与长期增长空间，更新2026—2028年收入、利润和EPS预测，最后以全球运动服饰公司的预测市盈率为参照确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  可比公司预测市盈率估值

  报告以全球运动服饰公司2026—2027年平均交易市盈率为参照，对李宁采用18倍2026—2027年预测市盈率，得到HK$19.50的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  零售流水、折扣与利润率拆解

  报告结合各品类流水变化、线上线下折扣、产品组合、供应链成本及营销费用，解释销售增长、毛利率和净利率为何发生变化。

• 行业/产业分析框架供需框架

  需求、竞争、库存与折扣联动分析

  报告认为需求疲弱、竞争加剧和部分产品渠道库存偏高共同推升折扣压力；库存收紧、产品升级和需求恢复则是2027年改善的必要条件。

• （词表外方法）

  基于管理层指引的盈利预测修订

  高盛根据下调后的收入与净利率指引、3Q26零售表现和持续品牌投入，重新预测2026—2028年的收入、净利润及EPS，并据此调整目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 李宁有限公司（2331.HK）

  消费疲弱、折扣和品牌投入拖累近期利润，但品牌、产品及渠道改善被认为有助于2027年后的增长与盈利恢复。

  优势

  在跑步领域仍处行业领先梯队，训练及运动生活品类具有较大目标市场；公司拥有Curry、韦德、运动赛事和专业运动定位等品牌资源，并具备供应链成本优化能力。

  劣势

  近期线下客流和零售流水疲弱，部分渠道库存偏高，跑步产品升级吸引力不足，篮球等核心品类承压，较高营销投入削弱经营杠杆。

  对比

  目标价采用全球运动服饰公司2026—2027年平均18倍预测市盈率；李宁现价约为12倍2026年预测市盈率。

  风险

  同店销售增长低于预期、竞争加剧，以及品牌、门店和人工相关经营费用高于预期。

关键数据

• FY26收入增长指引同比低个位数增长由此前同比高个位数增长下调
• FY26净利率指引中高个位数由此前高个位数下调，FY25为9.9%
• FY26毛利率预期与FY25的49.0%持平或略高供应链成本优化预计抵消部分折扣扩大压力
• 盈利预测调整2026—2028年销售下调2%—4%，净利润下调13%—15%主要反映近期需求、折扣和品牌投入压力
• 2026—2028年收入预测人民币29,988.6百万元、31,816.5百万元、33,864.0百万元对应增速1.3%、6.1%和6.4%
• 2026—2028年EPS预测人民币0.88元、1.09元、1.32元此前分别为人民币1.04元、1.26元和1.54元
• 2026—2028年净利率预测7.6%、8.9%、10.1%预计2026年触底后逐步恢复
• 2H26营销推广费用率百分之十几的中段FY26全年预计为百分之十几的低至中段
• 1H26跑步流水同比下降约3%专业跑鞋销量超过1,480万双，FY25全年为2,600万双
• 1H26篮球流水同比下降13%需求疲弱，但管理层计划继续增加长期品牌投入
• 1H26训练及运动生活流水分别同比增长5%和持平功能服装、女性产品及生活化运动需求构成支持
• 目标价与估值HK$19.50；18倍2026—2027年预测市盈率目标价前值HK$22.80；现价约为12倍2026年预测市盈率

影响与含义

报告认为李宁2026年的主要矛盾是需求疲弱、折扣扩大和品牌投入增加同时压制收入与利润，但公司并未转向追求低质量规模增长。若库存管理、渠道纪律、产品创新和品牌建设逐步改善定价及消费者认知，FY27及以后有望出现市场份额、经营效率和利润率修复；在此之前，费用强度与零售需求仍会限制盈利表现。

风险

• 同店销售增长可能慢于预期。
• 运动用品市场竞争可能进一步加剧。
• 品牌投入、门店及人工费用可能高于预期。
• 原材料通胀可能拖累毛利率，且鞋类受到的影响可能大于服装。

后续跟踪

• 关注3Q26及后续消费需求、线下客流和零售流水是否出现有意义的恢复。
• 关注渠道库存收紧、旧款清理及线上线下折扣能否逐步正常化。
• 关注FY26毛利率能否维持在FY25的49.0%或略有改善，以及FY27产品组合改善的进展。
• 关注2H26和FY27营销推广费用率及品牌投入对净利率的实际影响。
• 关注跑步产品升级、缓震跑鞋、女性、青少年、训练及运动生活品类的渗透进展。
• 关注Loong Store和Gold Label能否在扩大前验证盈利能力、运营模式及更高平均售价。