Pop Mart: Los resultados y previsiones de Pop Mart para 1H26 no cumplieron las expectativas, con dificultades de transición compensadas por un colchón de valoración

Visión general

El informe revisa los resultados de Pop Mart en 1H26 y evalúa su crecimiento, rentabilidad y valoración durante su fase de transición y reestructuración de 2026. BofA Securities considera que el negocio nacional y la cartera de IP están mejorando, pero la debilidad internacional, las inversiones en costes y una base elevada han reducido la visibilidad de beneficios a corto plazo, lo que ha motivado recortes sustanciales de previsiones mientras mantiene una calificación Neutral.

Perspectivas principales

Los resultados de 1H26 no cumplieron las expectativas, con una mezcla de crecimiento claramente divergente. Los ingresos aumentaron 23.8% interanual a RMB17.173bn, por debajo de las expectativas previas de los inversores de un crecimiento superior a 30%; el beneficio neto ajustado fue de aproximadamente RMB5.2bn, un aumento de 9.5% interanual y apenas por encima del extremo inferior de las expectativas de mercado de aproximadamente RMB5bn. Los ingresos en China aumentaron 47.3%, mientras que la UE y otras regiones crecieron 5.9%, pero Asia-Pacífico y América descendieron 11.1% y 16.5%, respectivamente. Los ingresos internacionales cayeron aproximadamente 11% en total, los canales online internacionales descendieron otro 44% y la contribución de ingresos internacionales bajó a 29%. La expansión de tiendas continuó: China añadió 10 tiendas netas para alcanzar 455, mientras que los mercados internacionales añadieron 36 tiendas netas para alcanzar 221, pero las tiendas adicionales aún no se han traducido en el correspondiente crecimiento de ingresos internacionales. La rentabilidad se vio afectada tanto por la mezcla de ingresos como por los costes. El margen bruto de 1H26 descendió 67pb a 69.7%, lo que el informe atribuyó a cambios en la mezcla de ventas internacionales y costes desfavorables de materias primas; el apalancamiento operativo redujo la ratio de gastos de venta y administración en 27pb a 28.3%. El beneficio operativo aumentó 11.3%, con un margen operativo de 39.2%, significativamente por debajo del crecimiento de ingresos; el margen neto ajustado fue 30%. El desempeño regional de beneficios divergió aún más, con los márgenes de segmento en China y mercados internacionales cambiando 4.9 y -13.8 puntos porcentuales interanuales, respectivamente, lo que resalta las continuas presiones de inversión y operación durante la expansión internacional. El informe espera que 2H26 sea más desafiante que el primer semestre. La escasez de oferta del año pasado creó una oferta restringida y una liberación de demanda acumulada, lo que generó una elevada base en 3Q que podría debilitar el sentimiento secuencial; las aperturas de tiendas internacionales, el desarrollo de la cadena de suministro y otros gastos generales y administrativos elevarán los gastos operativos; y la débil confianza del consumidor nacional también podría ralentizar el impulso del negocio en China. La dirección sigue considerando 2026 como un año de transición, priorizando la calidad del crecimiento frente a la velocidad. El informe considera que la anterior previsión de crecimiento anual de aproximadamente 20% está expuesta a riesgo bajista y espera que el beneficio neto de 2H26 caiga 36% interanual. Al mismo tiempo, han surgido varios cambios positivos en la calidad del negocio. The Monsters, incluido Labubu, representó 26% de los ingresos, frente a 38% en FY25, reduciendo la concentración en una sola IP; otras IP principales, como Twinkle Twinkle, siguieron registrando un fuerte crecimiento. Los canales físicos también fueron relativamente resilientes, con ingresos físicos nacionales e internacionales aumentando 35% y 21%, respectivamente, en 1H26, mientras los márgenes operativos se mantuvieron sólidos. Por ello, el informe concluye que la consolidación de canales, cadenas de suministro y operaciones locales aún llevará tiempo, pero la diversificación de la cartera de IP y el desempeño de las operaciones físicas indican que el ajuste de la compañía avanza en la dirección correcta. Tras los resultados y previsiones por debajo de lo esperado, BofA Securities recortó sus previsiones de BPA ajustado para 2026/27 en 22% y 24%, respectivamente, reduciendo 2026E de RMB10.20 a RMB7.99, 2027E de RMB12.22 a RMB9.35 y 2028E de RMB14.49 a RMB10.89. La tabla principal de previsiones proyecta ingresos de RMB38.902bn, RMB44.631bn y RMB50.130bn para 2026—2028, respectivamente, y beneficio neto ajustado de RMB10.654bn, RMB12.469bn y RMB14.513bn; los cambios interanuales de BPA correspondientes son -19.0%, +17.0% y +16.4%. Dada la muy elevada base de beneficios de FY25, el informe espera solo un CAGR de un dígito en el beneficio neto ajustado de FY25 a FY28. Las previsiones financieras aún indican una sólida posición de caja: el flujo de caja operativo, flujo de caja libre y equivalentes de efectivo de 2026E se proyectan en RMB14.842bn, RMB12.469bn y RMB26.926bn, respectivamente, con deuda neta de -RMB24.065bn. El precio objetivo se redujo 4% de HKD160 a HKD153, actualizando el ancla de valoración a los beneficios promedio de 2026/27. El precio objetivo se calcula con una ponderación 50/50 de P/E y DCF: el componente P/E es HKD138.7, basado en 15x los beneficios promedio de 2026/27E, un descuento de 38% frente al promedio de tres años de la compañía de 24x para reflejar la limitada visibilidad de crecimiento; el componente DCF es HKD167.3, basado en un WACC de 10.6%, una tasa libre de riesgo de 3%, una prima de riesgo de mercado de 9.0%, una beta de 0.84x y una tasa de crecimiento perpetuo de 3%. El texto del informe indica que la acción cotiza aproximadamente a 13x los beneficios de 2026E, cerca de un mínimo histórico, mientras que un gráfico muestra por separado un P/E forward de aproximadamente 11x, por debajo de una desviación estándar del promedio histórico. El precio de la acción ha caído 43% desde su máximo de febrero y ha rendido 31% peor que el Índice MSCI China, mientras que el precio objetivo de HKD153 está ampliamente en línea con el precio del informe de HKD153.70. Por tanto, el informe considera que la valoración actual es ampliamente justa. Los colchones bajistas incluyen recompras de acciones previstas de RMB2bn a RMB5bn durante los próximos seis meses, equivalentes a aproximadamente 1.1% a 2.8% de la capitalización bursátil; se espera que una cobertura más sólida mitigue los impactos de divisas tras una pérdida cambiaria de aproximadamente RMB700mn en 1H26; y la participación del destacado inversor Sr. Duan aumentó a 7.7%, lo que potencialmente respalda el sentimiento. Al equilibrar las dificultades de crecimiento a corto plazo frente a las perspectivas de negocio a largo plazo, BofA Securities mantiene su calificación Neutral y describe el perfil riesgo-rentabilidad como relativamente equilibrado.

Marco de análisis

El informe primero compara los ingresos y beneficios reales de 1H26 con las expectativas de los inversores y el extremo inferior de las expectativas de mercado, y luego analiza las diferencias por región, canales online y físicos, tiendas, cartera de IP y márgenes. Posteriormente evalúa el impacto de la elevada base del segundo semestre, la inversión internacional y el impulso del consumo nacional sobre los beneficios, y revisa sus previsiones para 2026—2028 en consecuencia. Finalmente, determina el precio objetivo mediante una metodología combinada que asigna 50% a P/E y 50% a DCF, incorporando recompras de acciones, cobertura de divisas, balance y cambios en posiciones accionariales a su evaluación de riesgo-rentabilidad.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración P/E/PEG

  Valoración basada en el P/E promedio de 2026/27E

  El informe utiliza los beneficios promedio de 2026/27 como ancla de valoración actualizada y aplica un P/E de 15x para obtener una valoración de HKD138.7; este múltiplo se sitúa 38% por debajo del promedio de tres años de 24x para reflejar la limitada visibilidad de crecimiento.

• Método de valoraciónDCF

  Valoración por flujo de caja descontado

  El informe descuenta los flujos de caja futuros a valor presente, utilizando un coste medio ponderado de capital de 10.6%, una tasa libre de riesgo de 3%, una prima de riesgo de mercado de 9.0%, una beta de 0.84x y una tasa de crecimiento perpetuo de 3%, obteniendo una valoración de HKD167.3.

• Método de valoraciónOtro

  Valoración combinada con P/E y DCF ponderados cada uno al 50%

  El informe asigna igual ponderación a la valoración P/E de HKD138.7 y a la valoración DCF de HKD167.3, obteniendo un precio objetivo de HKD153 para reflejar tanto la valoración comparable de mercado como el valor de flujo de caja a largo plazo.

• Fundamentales corporativos y marco financieroOtro

  Marco de indicadores estándar iQmethod

  El iQmethod de BofA organiza los datos de cuenta de resultados, balance, flujo de caja y previsiones bajo un marco unificado que cubre desempeño empresarial, calidad de beneficios y métricas de validación. El informe lo utiliza para presentar indicadores que incluyen rendimientos sobre capital, márgenes, conversión de caja y ratios de deuda neta.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Pop Mart（9992.HK／POPMF）

  La compañía de juguetes de diseño cotizada en Hong Kong cubierta directamente por el informe; mantiene una calificación Neutral con un precio objetivo de HKD153.

  Fortalezas

  Los ingresos del mercado chino crecieron 47.3%, mientras que los canales físicos nacionales e internacionales crecieron 35% y 21%, respectivamente; la cartera de IP se está diversificando, las previsiones de balance y flujo de caja son sólidas y la compañía planea realizar recompras de acciones.

  Debilidades

  Los ingresos internacionales cayeron aproximadamente 11% en total, mientras que los canales online internacionales descendieron 44%; los gastos de expansión internacional, los costes de materias primas, una elevada base del segundo semestre y la desaceleración del impulso del consumo nacional pesan sobre los beneficios a corto plazo.

  Comparación

  El precio de la acción ha caído 43% desde su máximo de febrero y ha rendido 31% peor que el Índice MSCI China; el ancla de valoración de 15x representa un descuento de 38% frente al promedio de tres años de la compañía de 24x.

  Riesgos

  Ciclos de vida de productos, licencias de IP, maduración operativa internacional, dependencia de fabricación de terceros, intensificación de la competencia y riesgo de personas clave.

Datos clave

• Ingresos 1H26RMB17,173mn，+23.8% interanualPor debajo de las expectativas de crecimiento de los inversores de más de 30%.
• Beneficio neto ajustado 1H26Aproximadamente RMB5.2bn，+9.5% interanualCerca del extremo inferior de las expectativas de mercado de aproximadamente RMB5bn.
• Crecimiento de ingresos del mercado chino+47.3% interanualLa principal fuente de crecimiento en 1H26.
• Desempeño de ingresos internacionalesAproximadamente -11% en total；APAC -11.1%，América -16.5%，UE y otras regiones +5.9%La contribución de ingresos internacionales descendió a 29%, mientras que los canales online internacionales cayeron 44%.
• Margen bruto 1H2669.7%，-67pb interanualAfectado por cambios en la mezcla de ventas y costes desfavorables de materias primas.
• Margen operativo 1H2639.2%El beneficio operativo aumentó 11.3% interanual.
• Contribución de ingresos de The Monsters26%Descendió desde 38% en FY25, lo que indica una menor concentración de IP.
• Crecimiento de canales físicosNacional +35%，internacional +21%Los canales físicos se mantuvieron resilientes con márgenes sólidos en 1H26.
• Revisiones de previsiones de BPA2026E -22%，2027E -24%Las previsiones actuales son RMB7.99 y RMB9.35, respectivamente; 2028E se redujo de RMB14.49 a RMB10.89.
• Revisión del precio objetivoHKD160.00 reducido a HKD153.00Reducido en 4%, con un precio del informe de HKD153.70.
• Componentes de valoraciónValoración P/E HKD138.7；valoración DCF HKD167.3Las dos metodologías se ponderan cada una al 50%.
• Desempeño del precio de la acciónCaída de 43% desde el máximo de febreroRindió 31% peor que el Índice MSCI China durante el mismo periodo.
• Recompras de acciones previstasRMB2bn—5bn durante los próximos seis mesesEquivalente a aproximadamente 1.1%—2.8% de la capitalización bursátil.
• Pérdida de divisas 1H26Aproximadamente RMB700mnEl informe espera que una mayor cobertura mitigue los vientos adversos de divisas en 2H26.

Impacto e implicaciones

El informe considera que Pop Mart está pasando de una expansión rápida a una consolidación impulsada por la calidad en canales, cadenas de suministro, operaciones locales y su cartera de IP. Los negocios nacional y físico siguen siendo resilientes y la concentración de IP está disminuyendo, pero unos ingresos y márgenes internacionales más débiles, una elevada base del segundo semestre y gastos operativos adicionales han reducido la visibilidad de beneficios a corto plazo. Las previsiones de beneficios y la valoración ya se han revisado significativamente a la baja, mientras que la corrección del precio de la acción, la posición de caja neta, las recompras de acciones y la reducción de los vientos adversos de divisas proporcionan cierto respaldo. En consecuencia, el precio objetivo está cerca del precio actual y el perfil riesgo-rentabilidad se evalúa como equilibrado.

Riesgos

• Los ciclos de vida de los productos podrían ser más difíciles de predecir de lo esperado, lo que resultaría en errores en las evaluaciones de demanda e inventario.
• La compañía podría no poder mantener importantes acuerdos de licencias de IP.
• Las diferencias culturales podrían hacer que el negocio internacional tarde más de lo esperado en alcanzar niveles operativos maduros.
• La compañía podría perder acceso a instalaciones o servicios de producción OEM de terceros.
• La competencia en la industria de juguetes de diseño podría intensificarse rápidamente.
• La pérdida de personal clave podría afectar las operaciones de IP y la ejecución del negocio.
• Los mercados de Estados Unidos y la UE podrían ralentizarse, mientras que los problemas de canales, cadena de suministro y operaciones locales también podrían tardar más en resolverse.
• La mezcla de negocio internacional y los precios de materias primas podrían seguir presionando los márgenes.

Aspectos que vigilar

• Supervisar el crecimiento y el desempeño de beneficios de 2H26 frente a la elevada base, y si la anterior previsión de crecimiento anual de aproximadamente 20% enfrenta una mayor presión.
• Supervisar si el crecimiento del mercado chino se desacelera a medida que se debilita la confianza del consumidor.
• Supervisar si los canales online internacionales pueden recuperarse de la caída de 44% en 1H26, así como el ritmo de aumento de ingresos y beneficios de las nuevas tiendas.
• Supervisar el impacto de las aperturas de tiendas internacionales, el desarrollo de la cadena de suministro y los gastos generales y administrativos sobre los márgenes operativos.
• Supervisar si otras IP, como Twinkle Twinkle, pueden sostener el crecimiento a medida que disminuye la contribución de ingresos de The Monsters.
• Supervisar la ejecución efectiva de las recompras de acciones previstas de RMB2bn a RMB5bn durante los próximos seis meses y si una cobertura más sólida puede mitigar los vientos adversos de divisas.