泡泡玛特1H26业绩与指引逊预期，转型阵痛和估值缓冲相互抵消

概览

报告复盘泡泡玛特1H26业绩，并评估其在2026年转型和重整阶段的增长、盈利及估值。美银证券认为国内业务和IP组合正在改善，但海外疲弱、成本投入和高基数令近期盈利能见度下降，因此大幅下修预测并维持中性评级。

核心观点

1H26业绩低于预期，增长结构也明显分化。收入同比增长23.8%至171.73亿元，低于投资者此前30%以上的增长预期；调整后净利润约52亿元，同比增长9.5%，仅略高于市场约50亿元的低位预期。中国市场收入增长47.3%，欧盟及其他地区增长5.9%，但亚太和美洲分别下降11.1%和16.5%，海外整体约下降11%，海外线上渠道更下降44%，海外收入占比降至29%。门店仍在扩张：中国净增10家至455家，海外净增36家至221家，但门店增加尚未转化为相应的海外收入增长。 盈利能力受到收入组合和成本的共同影响。1H26毛利率下降67个基点至69.7%，报告将其归因于海外销售占比变化及不利的原材料成本；销售及管理费用率受经营杠杆带动下降27个基点至28.3%。经营利润增长11.3%，经营利润率为39.2%，明显慢于收入增长；调整后净利率为30%。地区利润表现进一步分化，中国与海外分部利润率同比分别变化4.9和-13.8个百分点，显示海外扩张期的投入和运营压力仍然突出。 报告预计2H26比上半年更具挑战。去年生产短缺形成的低供给和需求释放使3Q基数偏高，可能造成环比情绪转弱；海外开店、供应链建设以及其他一般及行政费用将推高经营开支；国内消费情绪偏弱也可能令中国业务动能放缓。管理层继续把2026年视为转型年，优先改善增长质量而非追求速度，报告认为此前约20%的全年增长指引存在下行风险，并预计2H26净利润同比下降36%。 与此同时，业务质量出现若干积极变化。The Monsters（包括Labubu）收入占比从FY25的38%下降至26%，降低了单一IP集中度；Twinkle Twinkle等其他主要IP仍保持强劲增长。线下渠道也较有韧性，国内和海外线下收入在1H26分别增长35%和21%，且经营利润率稳健。报告据此判断，渠道、供应链和本地运营的整固仍需时间，但IP组合多元化和线下经营表现说明公司的调整方向正在改善。 基于业绩和指引落空，美银证券将2026/27年调整后每股收益预测分别下调22%和24%，其中2026E由10.20元降至7.99元，2027E由12.22元降至9.35元，2028E由14.49元降至10.89元。主预测表预计2026—2028年收入分别为389.02亿元、446.31亿元和501.30亿元，调整后净利润分别为106.54亿元、124.69亿元和145.13亿元；对应每股收益同比变化为-19.0%、+17.0%和+16.4%。由于FY25利润基数很高，报告预计FY25—FY28调整后净利润复合增速仅为个位数。财务预测仍显示较强现金基础：2026E经营现金流、自由现金流及现金等价物分别为148.42亿元、124.69亿元和269.26亿元，净债务为-240.65亿元。 目标价由160港元下调4%至153港元，并将估值锚滚动至2026/27年平均盈利。目标价由市盈率和DCF各占50%计算：市盈率部分为138.7港元，采用15倍2026/27E平均市盈率，较公司三年平均24倍折让38%，反映增长能见度有限；DCF部分为167.3港元，采用10.6%的WACC、3%的无风险利率、9.0%的市场风险溢价、0.84倍beta和3%的永续增长率。报告正文称股票按其2026E盈利约为13倍市盈率、接近历史低位，图表另显示远期市盈率约11倍并低于历史平均负一个标准差。 股价自2月高点已回调43%，相对MSCI中国指数跑输31%，而153港元目标价与153.70港元报告价格基本相当，因此报告认为当前估值大致合理。下行缓冲包括未来六个月计划回购20亿至50亿元人民币、相当于市值约1.1%至2.8%；加强对冲有望缓解汇率影响，而1H26汇兑损失约7亿元；知名投资者段先生的持股比例升至7.7%，可能提供情绪支持。综合近期成长阵痛与长期业务前景，美银证券维持中性评级，并将风险回报描述为相对均衡。

分析框架

报告先将1H26实际收入和利润与投资者预期及市场低位预期比较，再按地区、线上线下渠道、门店、IP组合和利润率拆解差异；随后评估下半年高基数、海外投入和国内消费动能对盈利的影响，据此修订2026—2028年预测。最后通过市盈率与DCF各占50%的混合方法确定目标价，并将回购、汇率对冲、资产负债表和股东持仓变化纳入风险回报判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2026/27E平均市盈率估值

  报告以2026/27年平均盈利为滚动估值锚，采用15倍市盈率得到138.7港元的估值；该倍数较三年平均24倍低38%，用以反映增长能见度有限。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告将未来现金流折算为当前价值，采用10.6%的加权平均资本成本、3%的无风险利率、9.0%的市场风险溢价、0.84倍beta及3%的永续增长率，得到167.3港元的估值。

• 估值方法

  市盈率与DCF各占50%的混合估值

  报告对138.7港元的市盈率估值和167.3港元的DCF估值赋予相同权重，形成153港元目标价，以同时反映市场可比估值和长期现金流价值。

• 公司基本面与财务框架

  iQmethod标准指标体系

  美银的iQmethod以业务表现、盈利质量和验证指标统一整理损益表、资产负债表、现金流及预测数据，本报告据此展示资本回报率、利润率、现金实现率和净债务率等指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 泡泡玛特（9992.HK／POPMF）

  报告直接覆盖的港股潮流玩具公司；维持中性评级，目标价153港元。

  优势

  中国市场增长47.3%，国内及海外线下渠道分别增长35%和21%；IP组合趋于多元，资产负债表及现金流预测较强，并计划实施股份回购。

  劣势

  海外整体收入下降约11%，海外线上渠道下降44%；海外扩张费用、原材料成本、下半年高基数和国内消费动能放缓压制近期盈利。

  对比

  股价较2月高点回调43%，相对MSCI中国指数跑输31%；15倍估值锚较公司三年平均24倍折让38%。

  风险

  产品生命周期、IP授权、海外运营爬坡、第三方代工依赖、竞争加剧及关键人员风险。

关键数据

• 1H26收入RMB17,173mn，+23.8% YoY低于投资者30%以上的增长预期。
• 1H26调整后净利润约RMB5.2bn，+9.5% YoY接近市场约RMB5bn的低位预期。
• 中国市场收入增速+47.3% YoY为1H26主要增长来源。
• 海外收入表现整体约-11%；APAC -11.1%，America -16.5%，EU及其他地区+5.9%海外收入占比降至29%，海外线上渠道下降44%。
• 1H26毛利率69.7%，-67bp YoY受到销售组合变化及原材料成本不利影响。
• 1H26经营利润率39.2%经营利润同比增长11.3%。
• The Monsters收入占比26%低于FY25的38%，IP集中度下降。
• 线下渠道增速国内+35%，海外+21%1H26线下渠道保持韧性且利润率稳健。
• 每股收益预测调整2026E -22%，2027E -24%当前预测分别为7.99元和9.35元；2028E由14.49元降至10.89元。
• 目标价调整HKD160.00降至HKD153.00下调4%，报告价格为HKD153.70。
• 估值构成P/E估值HKD138.7；DCF估值HKD167.3两种方法各占50%。
• 股价表现较2月高点回调43%同期相对MSCI中国指数跑输31%。
• 计划股份回购未来六个月RMB2bn—5bn约相当于市值的1.1%—2.8%。
• 1H26汇兑损失约RMB700mn报告预计加强对冲后2H26汇率拖累有望缓解。

影响与含义

报告认为，泡泡玛特正在从高速扩张转向渠道、供应链、本地运营及IP组合的质量整固。国内和线下业务仍有韧性，IP集中度也在下降，但海外收入与利润率走弱、下半年高基数和新增经营费用使近期盈利能见度下降。盈利预测和估值已明显下修，而股价回调、净现金基础、回购及汇率拖累缓解提供一定支撑，因此目标价与现价接近，风险回报被判断为均衡。

风险

• 产品生命周期可能比预期更难预测，导致需求和库存判断偏差。
• 公司可能无法维持重要IP授权协议。
• 文化差异可能使海外业务达到成熟运营水平所需的时间长于预期。
• 公司可能失去第三方OEM生产设施或服务的使用渠道。
• 潮流玩具行业竞争可能迅速加剧。
• 关键人员流失可能影响IP运营和业务执行。
• 美国和欧盟市场可能放缓，渠道、供应链及本地运营问题也可能需要更长时间解决。
• 海外业务结构和原材料价格可能继续形成利润率压力。

后续跟踪

• 关注2H26在高基数下的增长和利润表现，以及此前约20%的全年增长指引是否进一步承压。
• 关注中国市场增长是否随消费情绪转弱而放缓。
• 关注海外线上渠道能否从1H26下降44%的水平恢复，以及新增门店的收入和利润爬坡速度。
• 关注海外开店、供应链建设及一般行政费用对经营利润率的影响。
• 关注The Monsters收入占比下降后，Twinkle Twinkle等其他IP能否持续接棒增长。
• 关注未来六个月20亿至50亿元人民币回购的实际执行情况，以及加强对冲能否缓解汇率拖累。