Pop Mart (9992.HK): Demanda e margens internacionais esfriam simultaneamente; Pop Mart rebaixada para Underweight

Visão geral

O relatório analisa os resultados da Pop Mart no primeiro semestre de 2026, o arrefecimento da demanda internacional, a pressão de base elevada no segundo semestre e a desalavancagem operacional. A J.P.Morgan acredita que as capacidades de operação de PI da empresa e o potencial de expansão internacional de longo prazo permanecem intactos, mas as expectativas de receita, margens e lucros no curto prazo precisam ser reprecificadas. Por isso, rebaixa a classificação de Neutra para Underweight.

Visões principais

Quanto à classificação e à avaliação, a J.P.Morgan rebaixa a Pop Mart de Neutra para Underweight e reduz seu preço-alvo para jun-27 de HK$165 para HK$120. O novo preço-alvo aplica um P/L de 12x para 2027E, abaixo dos 14x anteriores e em linha com o múltiplo de avaliação do setor de consumo discricionário da China. Com base no preço da ação de HK$153,70 em 20 de agosto de 2026, isso implica queda de 22%. O relatório observa que as ações da empresa caíram 18% no acumulado do ano, ante alta de 0,3% no Índice Hang Seng no mesmo período. Embora sua avaliação tenha caído em relação ao pico de P/L de 30x em agosto de 2025, a desaceleração dos lucros ainda limita a valorização no curto prazo. O ponto de inflexão do crescimento é a principal justificativa para o rebaixamento. A receita no primeiro semestre de 2026 foi de RMB17,2 bilhões, alta de 24% em relação ao ano anterior, mas 11% abaixo da previsão da J.P.Morgan. O desempenho regional divergiu significativamente: a receita na China ainda cresceu 47% em relação ao ano anterior, enquanto a receita internacional caiu 11%. O relatório estima que a receita total no segundo trimestre tenha caído 11% em relação ao ano anterior, abaixo da expectativa do lado comprador de crescimento estável e marcando a primeira queda trimestral de receita desde 2023. A receita na China ainda cresceu 11%, enquanto a receita internacional despencou 44%. Isso indica que o crescimento explosivo impulsionado pela febre Labubu em 2025 está se normalizando, com os mercados internacionais se tornando o principal fator negativo. A trajetória de receita no curto prazo continua desafiadora. Com os mercados da China e internacionais enfrentando uma base elevada criada pela febre Labubu, a J.P.Morgan espera que a receita caia mais de 35% em relação ao ano anterior no terceiro trimestre de 2026, reduzindo a queda para aproximadamente 20% no quarto trimestre. Embora o relatório espere melhora sequencial da receita da China e internacional do terceiro para o quarto trimestre, ambas ainda devem registrar quedas de dois dígitos em relação ao ano anterior. Seu modelo projeta que a receita total no segundo semestre de 2026 caia 29% em relação ao ano anterior, composta por queda de 7% na China e de 54% no exterior. A receita do ano completo é projetada em RMB33,711 bilhões, queda de 9,2% em relação ao ano anterior e redução de 17% frente à previsão anterior de RMB40,598 bilhões. Portanto, o relatório acredita que o cenário baixista anterior efetivamente se tornou o novo cenário-base. A desaceleração da receita está sendo transmitida às margens por meio da desalavancagem operacional. O lucro líquido ajustado no primeiro semestre de 2026 foi de RMB5,1 bilhões, alta de 11% em relação ao ano anterior, mas 10% abaixo da previsão de RMB5,7 bilhões da J.P.Morgan. Excluindo a perda cambial de RMB720 milhões divulgada pela empresa, o lucro líquido ajustado teria sido aproximadamente RMB5,8 bilhões, amplamente em linha com a previsão original. No entanto, a margem operacional internacional caiu 14 pontos percentuais em relação ao ano anterior, para 30%, enquanto despesas operacionais internacionais relativamente rígidas criam maior risco para a entrega de margens no segundo semestre. A J.P.Morgan espera que a margem líquida do segundo semestre caia para aproximadamente 27%, 9 pontos percentuais abaixo do ano anterior, uma contração substancialmente maior que a queda de 3,5 pontos percentuais para 30% no primeiro semestre. A margem operacional internacional do ano completo poderia cair de 49% em 2025 para 18% em 2026 antes de melhorar gradualmente. Espera-se que as margens brutas da China e internacionais se estabilizem em 69%–70% e acima de 70%, respectivamente, durante 2026–2028. As previsões de lucros foram consequentemente reduzidas de forma generalizada. A J.P.Morgan reduziu suas previsões de receita para FY26–28E em 17%–18% e suas previsões de lucro líquido ajustado em 14%–22%. Sua previsão de lucro líquido ajustado para FY26 foi reduzida em 21,6%, de RMB12,119 bilhões para RMB9,5 bilhões, o que o relatório espera representar queda de 26% em relação ao ano anterior. O LPA ajustado foi reduzido em 21,6%, de RMB9,02 para RMB7,07. O lucro líquido ajustado de FY27 foi reduzido em 14,3%, de RMB13,792 bilhões para RMB11,818 bilhões, enquanto o LPA foi reduzido em 14,3%, de RMB10,27 para RMB8,80. O modelo atual projeta que a receita de FY27 se recupere 11,2%, para RMB37,474 bilhões, e que o LPA ajustado cresça 24,4%, seguido por outro aumento de 9,1% na receita de FY28, para RMB40,876 bilhões, indicando que o relatório ainda espera um retorno ao crescimento moderado em 2027. Estoques e estratégia da administração também aumentam a incerteza no curto prazo. Os estoques subiram para RMB6,1 bilhões ao fim de junho de 2026, enquanto os dias de estoque aumentaram de 150 dias em 2025 para 245 dias no primeiro semestre de 2026. A administração declarou que os estoques já começaram a cair desde julho de 2026 e que o excesso de estoque poderia ser liquidado por métodos como “sacolas-surpresa”. A administração não forneceu orientação formal e não demonstrou disposição de alterar sua estratégia operacional estabelecida apenas para atingir metas de crescimento. A empresa também planeja realizar recompras de ações de RMB2 bilhões a RMB5 bilhões nos próximos seis meses, equivalentes a aproximadamente 1,1%–2,8% do total de ações em circulação, o que o relatório acredita que poderia fornecer algum suporte contra quedas. A visão de longo prazo não nega a competitividade da empresa. A J.P.Morgan acredita que o ajuste de 2026 reflete a reflexividade e a ciclicidade de uma única PI, e não danos às vantagens competitivas subjacentes da Pop Mart. Seu amplo portfólio de PI, capacidade de comercializar PIs de artistas, experiência operacional, poder de precificação e fortes características de ROE permanecem intactos. O relatório projeta CAGR de receita de 2025–2028 para PIs não-Labubu de 16% na China e 9% no exterior. Com pouco mais de 220 lojas internacionais atualmente, permanece um potencial de expansão significativo, criando espaço para retorno ao crescimento moderado em 2027. No entanto, até que a execução e as margens internacionais se estabilizem e o mercado conclua sua redefinição das expectativas de lucros, o relatório vê potencial de alta limitado para o preço da ação.

Estrutura de análise

O relatório primeiro usa os resultados do primeiro semestre de 2026 e a receita implícita do segundo trimestre para validar o ponto de inflexão do crescimento, depois separa o desempenho da receita entre os mercados da China e internacionais e projeta a trajetória do terceiro e quarto trimestres à luz da elevada base Labubu. Em seguida, avalia o impacto da desalavancagem operacional por meio das margens operacionais internacionais, despesas operacionais rígidas e mudanças na margem líquida, reduzindo adequadamente suas previsões de receita e lucros de 2026–2028. Por fim, reavalia a empresa usando lucros projetados para 2027 e um P/L-alvo, ao mesmo tempo que discute as condições para uma recuperação de longo prazo e o suporte de curto prazo no contexto do portfólio de PI, potencial de lojas internacionais, estoques e plano de recompra.

Notas metodológicas

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/L-alvo

  O relatório aplica um P/L-alvo de 12x para 2027E aos lucros projetados para derivar um preço-alvo para jun-27 de HK$120. O múltiplo foi reduzido dos 14x anteriores e comparado às avaliações do setor de consumo discricionário da China.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Desalavancagem operacional em meio à desaceleração da receita

  O relatório acredita que as despesas operacionais internacionais são relativamente rígidas, o que significa que a queda da receita fará a margem operacional e a margem líquida contraírem mais rapidamente. Ele usa essa avaliação para avaliar a pressão sobre os lucros no segundo semestre de 2026.

• Análise Orientada por Eventos e Finanças ComportamentaisLacunas de Expectativa/Gestão de Expectativas

  Comparação entre resultados reais, previsões institucionais e consenso de mercado

  O relatório compara a receita e o lucro do primeiro semestre com suas próprias previsões e compara a receita do segundo trimestre com as expectativas do lado comprador de crescimento estável e os lucros de FY26 com o consenso pré-resultados de aproximadamente RMB10 bilhões para identificar o risco de revisões baixistas de lucros.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraOutros

  Detalhamento regional de receita e margem

  O relatório analisa separadamente receita e margens na China, mercados internacionais, Ásia-Pacífico, Américas, Europa e outras regiões para determinar as principais fontes da desaceleração geral e distinguir o ajuste internacional de curto prazo da competitividade de longo prazo da empresa.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Pop Mart (9992.HK)

  O negócio na China permanece resiliente, mas a queda da demanda internacional, uma base elevada e a desalavancagem operacional estão pressionando receita e lucro no segundo semestre de 2026.

  Pontos fortes

  Possui um amplo portfólio de PI, experiência na comercialização de PIs de artistas, poder de precificação e fortes características de ROE. Sua quantidade de lojas internacionais permanece baixa, deixando espaço para expansão de longo prazo.

  Pontos fracos

  O crescimento é relativamente sensível a uma única PI popular e ao seu ciclo, enquanto as despesas operacionais internacionais são relativamente rígidas, fazendo as margens caírem rapidamente quando a receita desacelera. Os dias de estoque também aumentaram significativamente.

  Comparação

  No primeiro semestre de 2026, a receita na China cresceu 47%, enquanto a receita internacional caiu 11%. No segundo trimestre, a China cresceu 11%, enquanto os mercados internacionais caíram 44%, com o desempenho doméstico significativamente mais forte que o internacional.

  Riscos

  Atrasos ou falhas no lançamento de novas PIs, dificuldades de execução internacional, inflação de custos e riscos geopolíticos e regulatórios.

Dados principais

• Mudança de ClassificaçãoRebaixada de Neutra para UnderweightO crescimento está transitando de hiper crescimento para normalização, enquanto a execução e as margens internacionais estão sob pressão
• Preço-Alvo para Jun-27HK$120.00Anteriormente HK$165.00; baseado em um P/L de 12x para 2027E e implicando queda de 22%
• Receita do Primeiro Semestre de 2026RMB17.2 billionAlta de 24% em relação ao ano anterior e 11% abaixo da previsão da J.P.Morgan
• Crescimento Regional da Receita no Primeiro Semestre de 2026China +47%; exterior -11%Divergência significativa entre o desempenho doméstico e internacional
• Crescimento da Receita no Segundo Trimestre de 2026Receita total -11%; China +11%; exterior -44%A primeira queda trimestral da receita total desde 2023, ante o consenso do lado comprador de crescimento estável
• Previsão de Receita do Terceiro ao Quarto Trimestre de 20263Q26E abaixo de -35%; 4Q26E aproximadamente -20%Afetada principalmente pela base elevada criada pela febre Labubu
• Lucro Líquido Ajustado do Primeiro Semestre de 2026RMB5.1 billionAlta de 11% em relação ao ano anterior e 10% abaixo da previsão de RMB5.7 billion; aproximadamente RMB5.8 billion excluindo a perda cambial de RMB720 million
• Margem Operacional Internacional30%Queda de 14 pontos percentuais em relação ao ano anterior no primeiro semestre de 2026; FY26E poderia cair para 18%, ante 49% em 2025
• Previsão de Margem Líquida para o Segundo Semestre de 2026Aproximadamente 27%Queda de 9 pontos percentuais em relação ao ano anterior; a margem líquida do primeiro semestre foi de 30%, queda de 3,5 pontos percentuais em relação ao ano anterior
• Previsão de Receita de FY26RMB33.711 billionQueda de 9,2% em relação ao ano anterior e redução de 17% frente a RMB40.598 billion
• Previsão de Lucro Líquido Ajustado de FY26RMB9.5 billionQueda de aproximadamente 26% em relação ao ano anterior e redução de 21,6% frente a RMB12.119 billion
• Previsão de Lucro Líquido Ajustado de FY27RMB11.818 billionRedução de 14,3% frente a RMB13.792 billion
• Estoques e Dias de EstoqueRMB6.1 billion; 245 diasNo fim de junho de 2026, com dias de estoque acima dos 150 dias registrados em 2025
• Plano de Recompra de AçõesRMB2 billion to RMB5 billionPlanejado para implementação nos próximos seis meses, equivalente a aproximadamente 1,1%–2,8% do total de ações em circulação
• CAGR de Receita de PI não-LabubuChina 16%; exterior 9%Previsão da J.P.Morgan para 2025–2028

Impacto e implicações

O relatório acredita que a questão central para a avaliação de curto prazo da Pop Mart não é mais se ela consegue sustentar o crescimento explosivo de 2025, mas a necessidade do mercado de redefinir expectativas de receita e lucro para o segundo semestre de 2026. A queda da receita internacional combinada com despesas operacionais rígidas poderia fazer as margens contraírem mais rapidamente que a receita, enquanto o aumento dos estoques também sugere que a normalização da demanda levará tempo para ser absorvida. As capacidades de comercialização de PI e o potencial de lojas internacionais de longo prazo ainda sustentam um retorno ao crescimento moderado em 2027, mas uma recuperação depende primeiro da estabilização da execução internacional, das margens e dos estoques. A recompra planejada de ações pode fornecer apenas algum suporte contra quedas.

Riscos

• Se uma nova mega PI for lançada com sucesso, a tese Underweight poderá enfrentar risco de alta.
• A expansão do negócio de licenciamento, a expansão de categorias ou uma recuperação mais rápida das operações internacionais podem resultar em desempenho operacional acima das previsões do relatório.
• Atrasos ou falhas no lançamento de novas PIs podem enfraquecer ainda mais o crescimento.
• Desafios de execução internacional podem fazer a recuperação da receita e das margens ser mais lenta que o esperado.
• A inflação de custos pode comprimir ainda mais as margens.
• Mudanças geopolíticas e regulatórias podem afetar as operações internacionais.

Pontos a observar

• Monitorar se a receita de 3Q26 e 4Q26 cai mais de 35% e aproximadamente 20% em relação ao ano anterior, respectivamente, e se a melhora sequencial se materializa.
• Observar quando a execução e as margens operacionais internacionais se estabilizam, especialmente a pressão de desalavancagem causada por despesas operacionais rígidas.
• Acompanhar a queda dos estoques desde julho de 2026 e a eficácia da liquidação de excesso de estoque por métodos como “sacolas-surpresa”.
• Monitorar se novas mega PIs, o negócio de licenciamento e a expansão de categorias podem reduzir a dependência do ciclo Labubu.
• Monitorar a implementação efetiva do plano de recompra de ações de RMB2 bilhões a RMB5 bilhões nos próximos seis meses.