海外需求与利润率同步降温，泡泡玛特被下调至低配

概览

报告围绕泡泡玛特2026年上半年业绩、海外需求降温、下半年高基数压力及经营去杠杆展开分析。摩根大通认为公司的IP运营能力和长期海外扩张空间仍在，但短期收入、利润率和盈利预期需要重新定价，因此将评级由中性下调至低配。

核心观点

评级与估值方面，摩根大通将泡泡玛特由中性下调至低配，并把Jun-27目标价从HK$165降至HK$120。新目标价采用12倍2027E市盈率，低于此前的14倍，并与中国可选消费行业估值倍数相当；以2026年8月20日HK$153.70的股价计算，隐含22%的下行空间。报告指出，公司股价年初至今下跌18%，同期恒生指数上涨0.3%；其估值已从2025年8月高点的30倍市盈率下调，但盈利减速仍限制短期上行空间。 增长拐点是下调评级的核心依据。2026年上半年收入为人民币172亿元，同比增长24%，但低于摩根大通预期11%。区域表现明显分化：中国收入仍同比增长47%，海外收入则下降11%。报告估计，第二季度总收入同比下降11%，弱于买方市场所预期的持平，也是2023年以来首次出现季度收入下降；其中中国收入仍增长11%，海外收入则大幅下降44%。这意味着2025年由Labubu热潮推动的爆发式增长正在转向常态化，而海外市场成为主要拖累。 短期收入节奏仍然严峻。由于中国和海外市场都面临Labubu热潮形成的高基数，摩根大通预计2026年第三季度收入同比降幅超过35%，第四季度降幅收窄至约20%。虽然报告预计中国及海外收入会在第三至第四季度环比改善，但同比仍将保持双位数下降；其模型预计2026年下半年总收入同比下降29%，其中中国下降7%、海外下降54%。全年收入预测为人民币337.11亿元，同比下降9.2%，较此前人民币405.98亿元下调17%。报告因此认为，此前的悲观情景已实质上成为新的基准情景。 收入放缓正通过经营去杠杆传导至利润率。2026年上半年调整后净利润为人民币51亿元，同比增长11%，较摩根大通人民币57亿元的预测低10%；若剔除公司披露的人民币7.20亿元汇兑损失，调整后净利润约为人民币58亿元，基本符合原预期。但海外经营利润率已同比下降14个百分点至30%，而海外运营费用相对刚性，令下半年利润率交付面临更大风险。摩根大通预计下半年净利率降至约27%，同比下降9个百分点，收缩幅度明显大于上半年净利率降至30%时的3.5个百分点降幅；全年海外经营利润率可能从2025年的49%降至2026年的18%，之后才逐渐改善。中国和海外毛利率则预计在2026—2028年分别稳定在69%—70%及70%以上。 盈利预测随之全面下调。摩根大通将FY26—28E收入预测削减17%—18%，调整后净利润预测削减14%—22%。FY26调整后净利润预测由人民币121.19亿元下调21.6%至人民币95亿元，报告预计其同比下降26%；调整后每股收益由人民币9.02元降至人民币7.07元，下调21.6%。FY27调整后净利润由人民币137.92亿元下调14.3%至人民币118.18亿元，每股收益由人民币10.27元下调14.3%至人民币8.80元。当前模型预计FY27收入回升11.2%至人民币374.74亿元、调整后每股收益增长24.4%，FY28收入再增长9.1%至人民币408.76亿元，显示报告仍保留2027年恢复温和增长的判断。 库存和管理层策略也增加了短期不确定性。截至2026年6月底，库存升至人民币61亿元，2026年上半年库存天数由2025年的150天增至245天。管理层表示库存自2026年7月起已经下降，过剩库存可能通过“福袋”等方式清理。管理层本次没有给出正式指引，也未表现出仅为达成增长目标而调整既有经营策略的意愿。公司同时计划在未来六个月实施人民币20亿至50亿元的股份回购，约占总股本的1.1%—2.8%，报告认为这可能提供一定下行支撑。 长期判断并非否定公司竞争力。摩根大通认为，2026年的调整更多反映单一IP的反身性和周期性，而非泡泡玛特底层竞争优势受损；其IP矩阵深度、艺术家IP商业化能力、运营经验、定价权和较强ROE特征仍然存在。报告预计2025—2028年非Labubu IP收入在中国和海外市场的复合增速分别为16%和9%。海外门店目前仅有220多家，扩张空间仍大，因此2027年有望回到温和增长轨道。不过，在海外执行和利润率稳定、市场完成盈利预期重置之前，报告认为股价上行空间有限。

分析框架

报告先以2026年上半年业绩和第二季度隐含收入验证增长拐点，再按中国与海外市场拆分收入表现，结合Labubu高基数预测第三、第四季度节奏。随后通过海外经营利润率、刚性运营费用和净利率变化评估经营去杠杆影响，并据此下调2026—2028年收入与盈利预测。最后以2027年预测盈利和目标市盈率重新估值，同时结合IP矩阵、海外门店空间、库存及回购计划讨论长期修复条件和短期支撑。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值

  报告将12倍目标2027E市盈率应用于预测盈利，以得到Jun-27目标价HK$120；该倍数由此前14倍下调，并参照中国可选消费行业估值。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入放缓下的经营去杠杆

  报告认为海外运营费用较为刚性，因此收入下降会带来更快的经营利润率和净利率收缩，并据此判断2026年下半年盈利压力。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩、机构预测与市场共识比较

  报告将上半年收入和利润与自身预测比较，并将第二季度收入与买方持平预期、FY26盈利与业绩公布前约人民币100亿元的共识比较，用来识别盈利预期下修风险。

• 公司基本面与财务框架

  区域收入与利润率拆分

  报告分别分析中国、海外以及亚太、美洲、欧洲等区域的收入和利润率，以判断整体减速主要来自哪里，并区分短期海外调整与公司长期竞争力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 泡泡玛特（9992.HK）

  中国业务仍具韧性，但海外需求下降、高基数和经营去杠杆令2026年下半年收入及利润承压。

  优势

  拥有较深的IP矩阵、艺术家IP商业化经验、定价权和较强ROE特征；海外门店数量仍少，长期扩张空间存在。

  劣势

  增长对单一热门IP及其周期较敏感，海外运营费用相对刚性，收入放缓时利润率下降较快；库存天数显著上升。

  对比

  2026年上半年中国收入增长47%，海外收入下降11%；第二季度中国增长11%，海外下降44%，国内表现明显强于海外。

  风险

  新IP推出延迟或失败、海外执行困难、成本通胀以及地缘政治和监管风险。

关键数据

• 评级调整Neutral下调至Underweight增长由超高速转向常态化，海外执行和利润率承压
• Jun-27目标价HK$120.00前值HK$165.00，基于12倍2027E市盈率，隐含22%下行空间
• 2026年上半年收入人民币172亿元同比增长24%，低于摩根大通预期11%
• 2026年上半年区域收入增速中国+47%；海外-11%国内外表现显著分化
• 2026年第二季度收入增速总收入-11%；中国+11%；海外-44%总收入为2023年以来首次季度下降，买方共识原为持平
• 2026年第三至第四季度收入预测3Q26E低于-35%；4Q26E约-20%主要受Labubu热潮形成的高基数影响
• 2026年上半年调整后净利润人民币51亿元同比增长11%，低于人民币57亿元预测10%；剔除人民币7.20亿元汇兑损失后约为人民币58亿元
• 海外经营利润率30%2026年上半年同比下降14个百分点；FY26E可能降至18%，而2025年为49%
• 2026年下半年净利率预测约27%同比下降9个百分点，上半年净利率为30%、同比下降3.5个百分点
• FY26收入预测人民币337.11亿元同比下降9.2%，由人民币405.98亿元下调17%
• FY26调整后净利润预测人民币95亿元同比下降约26%，由人民币121.19亿元下调21.6%
• FY27调整后净利润预测人民币118.18亿元由人民币137.92亿元下调14.3%
• 库存与库存天数人民币61亿元；245天截至2026年6月底，库存天数高于2025年的150天
• 股份回购计划人民币20亿至50亿元计划在未来六个月实施，约占总股本1.1%—2.8%
• 非Labubu IP收入复合增速中国16%；海外9%摩根大通对2025—2028年的预测

影响与含义

报告认为，泡泡玛特短期估值的关键不再是延续2025年的爆发式增长，而是市场需要重新设定2026年下半年的收入和利润预期。海外收入下滑叠加运营费用刚性，可能令利润率收缩快于收入；库存增加也意味着需求正常化仍需消化。长期IP商业化能力和海外门店空间仍支持2027年恢复温和增长，但修复取决于海外执行、利润率和库存先行稳定，计划中的股份回购只能提供一定下行支撑。

风险

• 若新超级IP成功推出，低配判断可能面临上行风险。
• 授权业务扩大、品类扩张或海外业务更快复苏，可能使经营表现好于报告预测。
• 新IP推出延迟或失败可能进一步削弱增长。
• 海外执行挑战可能令收入和利润率恢复慢于预期。
• 成本通胀可能进一步压缩利润率。
• 地缘政治和监管变化可能影响海外经营。

后续跟踪

• 跟踪3Q26和4Q26收入是否分别出现超过35%和约20%的同比降幅，以及环比改善能否兑现。
• 观察海外执行和经营利润率何时稳定，尤其是刚性运营费用带来的去杠杆压力。
• 关注库存自2026年7月起的下降进度，以及通过“福袋”等方式清理过剩库存的效果。
• 跟踪新超级IP、授权业务和品类扩张能否降低对Labubu周期的依赖。
• 关注未来六个月人民币20亿至50亿元股份回购计划的实际实施情况。