Pop Mart（9992.HK）：海外需要と利益率が同時に鈍化、Pop Martをアンダーウェイトへ格下げ

概要

本レポートは、Pop Martの2026年上期決算、海外需要の鈍化、下期の高い比較基準による圧力、ならびに営業レバレッジ低下を分析している。J.P.Morganは、同社のIP運営能力と長期的な海外展開の可能性は維持されていると考える一方、短期的な売上高、利益率、利益予想は再評価を要するとみている。そのため、投資判断をニュートラルからアンダーウェイトへ格下げした。

主要見解

投資判断とバリュエーションについて、J.P.MorganはPop Martをニュートラルからアンダーウェイトへ格下げし、Jun-27目標株価をHK$165からHK$120へ引き下げた。新たな目標株価は、従来の14xから引き下げた12xの2027E PERを予想利益に適用している。これは中国の一般消費財セクターのバリュエーション倍率と整合的である。2026年8月20日の株価HK$153.70に基づくと、22%の下落余地を示唆する。レポートによれば、同社株は年初来18%下落しているのに対し、同期間のハンセン指数は0.3%上昇した。2025年8月のPERピーク30xからバリュエーションは低下したものの、利益成長の鈍化が短期的な上昇余地をなお制約している。 成長の変曲点が格下げの中核的根拠である。2026年上期の売上高はRMB17.2 billionで、前年比24%増だったが、J.P.Morganの予想を11%下回った。地域別の実績は大きく乖離し、中国売上高は前年比47%増を維持した一方、海外売上高は11%減少した。レポートは、第2四半期の総売上高が前年比11%減少したと推定している。これは横ばい成長を見込んでいたバイサイドの予想を下回り、2023年以来初の四半期減収となる。中国売上高は11%増を維持した一方、海外売上高は44%急減した。これは、2025年のLabubuブームに牽引された爆発的成長が正常化し、海外市場が主な足かせとなっていることを示す。 短期的な売上高の軌道は引き続き厳しい。中国・海外市場ともにLabubuブームによる高い比較基準に直面するため、J.P.Morganは2026年第3四半期の売上高が前年比35%超減少し、第4四半期には約20%減少すると予想している。レポートは中国・海外売上高が第3四半期から第4四半期にかけて前四半期比で改善すると予想するものの、両方とも前年比では二桁減収になると見込む。同社モデルでは、2026年下期の総売上高は前年比29%減、中国で7%減、海外で54%減と予想される。通期売上高はRMB33.711 billionと予想され、前年比9.2%減、従来予想のRMB40.598 billionから17%引き下げられた。したがってレポートは、従来の弱気シナリオが実質的に新たな基本シナリオになったとみている。 売上高の鈍化は、営業レバレッジ低下を通じて利益率に波及している。2026年上期の調整後純利益はRMB5.1 billionで、前年比11%増だったが、J.P.MorganのRMB5.7 billion予想を10%下回った。同社が開示したRMB720 millionの為替損失を除けば、調整後純利益は約RMB5.8 billionとなり、当初予想とおおむね一致したはずである。しかし、海外営業利益率は前年比14ポイント低下して30%となり、比較的硬直的な海外事業の営業費用が下期の利益率達成リスクを高めている。J.P.Morganは下期の純利益率が約27%へ低下し、前年比9ポイント低下すると予想している。これは上期の30%（前年比3.5ポイント低下）よりも大幅な悪化である。通期の海外営業利益率は、2025年の49%から2026年には18%へ低下した後、徐々に改善する可能性がある。中国および海外の売上総利益率は、2026–2028年にそれぞれ69%–70%および70%超で安定すると予想される。 その結果、利益予想は全面的に引き下げられた。J.P.MorganはFY26–28Eの売上高予想を17%–18%、調整後純利益予想を14%–22%引き下げた。FY26調整後純利益予想はRMB12.119 billionからRMB9.5 billionへ21.6%引き下げられ、レポートは前年比26%減となると予想している。調整後EPSはRMB9.02からRMB7.07へ21.6%引き下げられた。FY27調整後純利益はRMB13.792 billionからRMB11.818 billionへ14.3%引き下げられ、EPSもRMB10.27からRMB8.80へ14.3%引き下げられた。現行モデルでは、FY27売上高は11.2%回復してRMB37.474 billion、調整後EPSは24.4%成長し、その後FY28売上高はさらに9.1%増加してRMB40.876 billionとなる見込みであり、レポートは2027年の緩やかな成長回帰をなお予想している。 在庫と経営戦略も短期的不確実性を増している。2026年6月末時点の在庫はRMB6.1 billionへ増加し、在庫日数は2025年の150日から2026年上期には245日へ上昇した。経営陣は、在庫は2026年7月以降すでに減少し始めており、過剰在庫は「ラッキーバッグ」などの方法で処分する可能性があると述べた。経営陣は正式なガイダンスを提示せず、成長目標を達成するためだけに確立済みの経営戦略を変更する意向も示さなかった。同社は今後6カ月間にRMB2 billionからRMB5 billionの自社株買いを実施する計画であり、これは発行済株式総数の約1.1%–2.8%に相当する。レポートは、これが一定の下値支持を提供し得るとみている。 長期的な見方は同社の競争力を否定するものではない。J.P.Morganは、2026年の調整はPop Martの基礎的な競争優位性の毀損ではなく、単一IPの再帰性および循環性を反映したものとみている。厚いIPポートフォリオ、アーティストIPを商業化する能力、運営経験、価格決定力、強固なROE特性は維持されている。レポートは、非Labubu IPの2025–2028年売上高CAGRを中国で16%、海外で9%と予想する。現在の海外店舗数は220店強にとどまり、大幅な拡大余地が残るため、2027年の緩やかな成長への回帰を可能にする余地がある。しかし、海外での実行力と利益率が安定し、市場が利益予想のリセットを完了するまで、レポートは株価の上昇余地が限定的とみている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2026年上期の実績と第2四半期の示唆売上高を用いて成長の変曲点を検証し、次に中国と海外市場の売上高実績を分け、Labubuの高い比較基準を踏まえて第3・第4四半期の軌道を予測する。その後、海外営業利益率、硬直的な営業費用、純利益率の変化を通じて営業レバレッジ低下の影響を評価し、それに応じて2026–2028年の売上高・利益予想を引き下げる。最後に、予想2027年利益と目標PERを用いて同社を再評価するとともに、IPポートフォリオ、海外店舗の潜在力、在庫、自社株買い計画の文脈で、長期的な回復条件と短期的な下支えを論じている。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  目標PERバリュエーション

  レポートは、予想利益に目標2027E PER12xを適用し、Jun-27目標株価HK$120を算出している。倍率は従来の14xから引き下げられ、中国の一般消費財セクターのバリュエーションを参照している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  売上高鈍化局面での営業レバレッジ低下

  レポートは、海外営業費用は比較的硬直的であり、売上高の減少によって営業利益率と純利益率がより急速に縮小するとみている。この評価を用いて、2026年下期の利益圧力を評価している。

• イベントドリブン分析および行動ファイナンス期待ギャップ・期待マネジメント

  実績、機関予想、市場コンセンサスの比較

  レポートは、上期の売上高・利益を自社予想と比較し、第2四半期売上高を横ばい成長というバイサイド予想と、FY26利益を決算前の約RMB10 billionのコンセンサスと比較することで、利益予想下方修正リスクを特定している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  地域別売上高・利益率内訳

  レポートは、中国、海外市場、アジア太平洋、米州、欧州、その他地域にわたる売上高と利益率を個別に分析し、全体的な減速の主因を判断するとともに、短期的な海外事業の調整と同社の長期的競争力を区別している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Pop Mart (9992.HK)

  中国事業は底堅さを維持しているが、海外需要の低下、高い比較基準、営業レバレッジ低下が2026年下期の売上高と利益を圧迫している。

  強み

  厚いIPポートフォリオ、アーティストIPの商業化経験、価格決定力、強固なROE特性を持つ。海外店舗数はなお少なく、長期的な拡大余地がある。

  弱み

  成長は単一の人気IPとそのサイクルに比較的敏感であり、海外営業費用は比較的硬直的なため、売上高が鈍化すると利益率が急速に低下する。在庫日数も大幅に上昇している。

  比較

  2026年上期には中国売上高が47%成長した一方、海外売上高は11%減少した。第2四半期には中国が11%成長したのに対し、海外市場は44%減少し、国内実績は海外実績を大幅に上回った。

  リスク

  新IPの投入遅延または失敗、海外での実行上の困難、コストインフレ、地政学的および規制上のリスク。

主要データ

• 投資判断変更ニュートラルからアンダーウェイトへ格下げ成長は超高成長から正常化へ移行しており、海外での実行力と利益率に圧力がかかっている
• Jun-27目標株価HK$120.00従来はHK$165.00、2027E PER12xに基づき、22%の下落余地を示唆
• 2026年上期売上高RMB17.2 billion前年比24%増、J.P.Morgan予想を11%下回る
• 2026年上期地域別売上高成長率中国 +47%; 海外 -11%国内と海外の実績に大きな乖離
• 2026年第2四半期売上高成長率総売上高 -11%; 中国 +11%; 海外 -44%2023年以来初の総売上高の四半期減少であり、横ばい成長というバイサイド・コンセンサスに対比
• 2026年第3～第4四半期売上高予想3Q26E -35%未満; 4Q26E 約-20%主にLabubuブームによる高い比較基準の影響
• 2026年上期調整後純利益RMB5.1 billion前年比11%増、RMB5.7 billion予想を10%下回る。RMB720 millionの為替損失を除けば約RMB5.8 billion
• 海外営業利益率30%2026年上期に前年比14ポイント低下、FY26Eは2025年の49%に対し18%まで低下する可能性
• 2026年下期純利益率予想約27%前年比9ポイント低下。上期純利益率は30%で、前年比3.5ポイント低下
• FY26売上高予想RMB33.711 billion前年比9.2%減、RMB40.598 billionから17%引き下げ
• FY26調整後純利益予想RMB9.5 billion前年比約26%減、RMB12.119 billionから21.6%引き下げ
• FY27調整後純利益予想RMB11.818 billionRMB13.792 billionから14.3%引き下げ
• 在庫および在庫日数RMB6.1 billion; 245日2026年6月末時点で、在庫日数は2025年の150日を上回る
• 自社株買い計画RMB2 billionからRMB5 billion今後6カ月間に実施予定で、発行済株式総数の約1.1%–2.8%に相当
• 非Labubu IP売上高CAGR中国 16%; 海外 9%J.P.Morganによる2025–2028年予想

影響と示唆

レポートは、Pop Martの短期バリュエーションにとって重要な論点は、2025年の爆発的成長を維持できるかではなく、2026年下期の売上高・利益予想を市場がリセットする必要性に移ったとみている。海外売上高の減少と硬直的な営業費用が重なることで、利益率は売上高より速く縮小する可能性があり、在庫増加も需要正常化の吸収に時間を要することを示唆している。長期的なIP商業化能力と海外店舗の潜在力は、2027年の緩やかな成長への回帰をなお支えるが、回復にはまず海外での実行力、利益率、在庫の安定化が必要である。計画中の自社株買いは限定的な下値支持しか提供できない。

リスク

• 新たなメガIPの投入に成功した場合、アンダーウェイト判断には上振れリスクが生じる可能性がある。
• ライセンス事業の拡大、カテゴリー拡張、または海外事業のより速い回復により、業績がレポート予想を上回る可能性がある。
• 新IPの投入遅延または失敗は、成長をさらに弱める可能性がある。
• 海外での実行上の課題により、売上高・利益率の回復が想定より遅くなる可能性がある。
• コストインフレにより利益率がさらに圧縮される可能性がある。
• 地政学的および規制上の変化が海外事業に影響する可能性がある。

注目点

• 3Q26および4Q26の売上高がそれぞれ前年比35%超、約20%減少するか、また前四半期比の改善が実現するかを確認する。
• 海外での実行力と営業利益率がいつ安定するか、特に硬直的な営業費用によるレバレッジ低下圧力を注視する。
• 2026年7月以降の在庫減少と、「ラッキーバッグ」などの方法による過剰在庫処分の有効性を追跡する。
• 新たなメガIP、ライセンス事業、カテゴリー拡張がLabubuサイクルへの依存を低減できるかを注視する。
• 今後6カ月間におけるRMB2 billionからRMB5 billionの自社株買い計画の実際の実施状況を確認する。